Рынок удобрений

Численность мирового населения неуклонно растет. ООН прогнозирует, что к 2050 году на планете Земля будет более 9,7 млрд человек. Сейчас около 7,9 млрд. Чтобы обеспечить такое количество продовольствием, нужно наращивать сельскохозяйственное производство. Самый эффективный способ это сделать — использовать еще больше удобрений. Уже половина всех продуктов питания производится с их использованием.

Однако не так все просто. Мировой рынок удобрений столкнулся с дефицитом еще в прошлом году. Все из-за сбоев в цепочках поставок и роста цен на природный газ. В этом году ситуация стала еще сложнее.

Для роста растениям необходимы три питательных элемента: азот, фосфор и калий. Все они должны быть в почве, заменить друг друга они не могут. Дефицит хотя бы одного из них приводит к слабой урожайности. Исходя из этого, предложение на рынке состоит в основном из азотных, фосфорных (или фосфатных) и калийных удобрений.

Производство азотных удобрений связано с производством аммиака, который содержит азот. В промышленности наиболее распространенным способом производства аммиака является процесс Габера — Боша. Он заключается в том, чтобы выделить водород из природного газа и затем связать его с азотом, который есть в атмосфере (воздух состоит примерно на 78% из азота). Однако этот способ производства весьма неэкологичен из-за большого объема выбросов углекислого газа. Поэтому некоторые компании, в частности норвежская Yara International, стараются перейти на электролиз воды (под воздействием электричества вода разлагается на кислород и водород).

В свою очередь, производство фосфорных и калийных удобрений связано с горнодобывающей отраслью. Сначала добывают необходимую руду, а после подвергают ее ряду химических преобразований.

Цены на азотные удобрения во многом зависят от стоимости природного газа. По некоторым оценкам, расходы на природный газ могут составлять до 70—90% затрат на производство азотных удобрений. А вот стоимость фосфорных и калийных удобрений в большей степени зависит от объемов спроса и предложения. Также стоит добавить, что производство удобрений зачастую находится рядом с месторождениями необходимых ресурсов, а не с фермами. Поэтому в цене обязательно учитываются транспортные расходы, и в целом логистическая инфраструктура играет в отрасли большую роль.

Объем мирового потребления удобрений за сезон-2020/2021 составил 203,8 млн тонн, по данным Международной ассоциации производителей и потребителей удобрений (IFA). Более половины этого объема приходится на азотные удобрения (113,7 млн тонн), на фосфорные и калийные — 24% и 20% соответственно. Дело в том, что азот в почве задерживается ненадолго. Его надо восполнять каждый год. Тогда как фосфор и калий сохраняются в почве до трех лет. Поэтому спрос на азотные удобрения всегда выше.

Основные потребители удобрений всех трех типов — это производители зерновых культур. Из них больше всего удобрений нужно для выращивания кукурузы, пшеницы и риса.

В структуре операционных затрат фермеров на закупку удобрений приходится в среднем около 15%. У производителей зерновых культур эта цифра еще выше: для производства пшеницы и кукурузы — до 35—36%.

На региональном уровне стоит также учитывать производственные и транспортные расходы, стоимость валюты, доступность кредитов и торговую политику местных органов власти (пошлины, тарифы, квоты).

• Азот, фосфор и калий — ключевые питательные элементы для роста растений и повышения урожайности.
• Азотные удобрения получают из аммиака с использованием природного газа. А производство фосфорных и калийных удобрений зависит от добычи необходимых руд и их химического преобразования.
• Наибольшим спросом пользуются азотные удобрения — обогащать почву ими нужно ежегодно. Именно на них приходится более 50% мирового потребления минеральных удобрений.
• Основные потребители удобрений — производители кукурузы, пшеницы и риса.
• Основные факторы спроса — динамика численности населения, размер посевных площадей и нормы использования удобрений, которые варьируются в зависимости от типов сельскохозяйственных культур.
• Геополитический фон в ключевых регионах также оказывает существенное влияние на цепочку поставок.

Самые крупные экспортеры азотных удобрений — Россия и Китай. Последние годы они делили между собой первое и второе места. По последним данным за 2021 год, Россия все-таки вырвалась в лидеры. Она поставила на мировый рынок 25% аммиака, 14% карбамида и 42% карбамидо-аммиачной смеси (UAN). Однако может сохранить лидерство ненадолго.

Что касается Китая, то он тоже ввел ограничения на экспорт в прошлом году.

Поднебесная не только один из главных экспортеров, но и самый крупный потребитель азотных удобрений в мире (22%, следом идут Индия и США с 15% и 12% соответственно). Страна практически не импортирует зарубежные удобрения, а занимается собственным производством. Более 30% мировых мощностей для производства аммиака находится именно в Китае. Отметим, что китайские производители аммиака используют в основном уголь (⅔ производства), а не природный газ.

Больше всего азотных удобрений импортируют Индия, Бразилия и США. Для Индии главный поставщик — Китай. А вот для Бразилии, которая в целом сильно зависит от зарубежных удобрений (более 80% импортирует), ключевым поставщиком традиционно была Россия — на нее приходилось около 20% импорта азотных удобрений и 100% аммиачной селитры. Из-за геополитического кризиса, нарушения логистических цепочек и российских ограничений Бразилия вовсю ищет альтернативных поставщиков. Она уже договорилась с Ираном об увеличении поставок карбамида и ведет переговоры с другими поставщиками из арабского мира и Канады. Что касается США, то, по некоторым оценкам, в 2021 году именно они стали самым крупным импортером азотных удобрений. Ключевые поставщики для них — Канада, Катар, Россия и Тринидад и Тобаго. В прошлом году Россия поставила США значительную часть карбамида (19%) и карбамидо-аммиачной смеси (43%). Именно поэтому США, которые вводят жесткие санкции против России из-за конфликта на Украине, не стали включать в санкционный список российские удобрения.

Отметим также, что крупнейшими импортерами промежуточного продукта (аммиака) являются Индия и Европа. На каждую приходится примерно 22% мирового импорта аммиака. Ключевой поставщик для Индии — Саудовская Аравия, а для Европы — Россия (более 30%), Алжир и Тринидад и Тобаго.

Как мы говорили в начале обзора, в мировом производстве азотных удобрений в большинстве случаев используют природный газ. Исключением является только Китай, аммиачное производство которого завязано в основном на угле. Хотя зеленая повестка может и его побудить перейти на более экологичный вариант.

Затраты на природный газ — основная статья расходов производителей аммиака. Для производства одной тонны аммиака нужно 33 MMBtu (млн британских тепловых единиц). Поэтому себестоимость азотных удобрений напрямую зависит от цен на газ.

Последнее десятилетие США активно наращивали добычу газа. В итоге стоимость газа в стране стала ниже, чем в остальном мире. Благодаря этому американские производители азотных удобрений могут похвастаться более низкими затратами и более высокой рентабельностью.

А вот в Европе и Азии цены на природный газ существенно выросли с 2020 года из-за стагнации объемов добычи и роста мирового спроса, а также сбоев цепочек поставок. Западная Европа, которая больше всех в мире закупает сырья для азотных удобрений (аммиака), импортирует и большую часть своего природного газа. Причем более 40% газа в Европу поступало из России (до геополитического кризиса). Цены на газ в еврозоне нестабильны и гораздо выше, чем в Северной Америке, из-за чего европейское производство азотных удобрений становится крайне дорогим и в некоторых случаях нерентабельным.

У российских производителей удобрений есть ценовое преимущество перед европейскими, так как они закупают газ по регулируемым внутренним тарифам, а не по ценам европейских газовых хабов. Более того, они традиционно ориентировались не только на внутренний рынок, но и на внешний. Поэтому обладают достаточными запасами и мощностями и могут предлагать более выгодные цены при экспорте.

Цены на газ в Европе подскочили до рекордных значений в начале марта на фоне разгорания конфликта на Украине. С начала года и до пикового значения рост превысил 200%. Однако первый шок прошел, и цены опустились почти на 60%, если смотреть на индекс TTF, который отражает цены спотовых контрактов на газ в Нидерландах.

Цены на газ в США, которые можно отследить по индексу Henry Hub, не перестают расти с начала 2022 года. Они увеличились уже более чем вдвое. При этом американский газ все еще в разы дешевле, чем в Европе.

В Европе газ торгуется на уровне $1 000 за 1 000 м³, из-за чего местные компании вынуждены сокращать производство. Так, норвежский производитель минеральных удобрений Yara International объявил о сокращении производства аммиака и карбамида на двух предприятиях. В результате этого его европейские заводы будут работать на 45% от полной мощности. И это несмотря на то, что цены на азотные удобрения растут вслед за стоимостью газа.

А вот у американских производителей проблем пока нет. Наоборот, они пользуются моментом. Например, CF Industries планирует увеличить поставки азотных удобрений, чтобы компенсировать падение российского экспорта.

Больше всего фосфорных удобрений на мировой рынок поставляют Китай, Марокко и Россия. В целом топ-5 экспортеров производят более 70% фосфатов в мире.

Шансы на первое место есть у Марокко, где находится более 70% мировых запасов фосфоритной руды. Например, в марте 2022-го экспорт фосфорных удобрений Марокко увеличился вдвое по сравнению с прошлогодним показателем (до $2,5 млрд). Причина столь резкого роста — сокращение экспорта России на фоне санкций и логистических сбоев (в частности, судоходство в Черном море сейчас существенно ограничено). 

В их числе Бразилия, Индонезия и Индия, несмотря на то, что последняя еще и один из крупнейших производителей фосфорных удобрений. Около 30% мирового импорта самого популярного фосфорного удобрения (DAP) приходится именно на Индию. Поэтому его цена зависит от динамики спроса в этой стране. В этом году запасы DAP в Индии находятся на рекордно низких уровнях. К концу февраля они составляли чуть более 8 млн метрических тонн. Это очень мало, учитывая, что для предстоящего посевного сезона (с июня по октябрь) требуется более 65 млн метрических тонн, то есть в восемь раз больше.

Дефицит всех завозимых видов удобрений в Индии начался еще в прошлом году (карбамида не хватает вообще с 2020-го). Все дело в логистических сбоях и взлетевших ценах на удобрения. Ограничения Китая также сыграли существенную роль. Индия закупала у него около 40% DAP. Правительство старается поддерживать местных импортеров и производителей субсидиями, а также вести переговоры с другими странами-экспортерами, в том числе с Канадой, Марокко и Иорданией. В начале февраля, до наступления геополитического кризиса, также стартовали переговоры о долгосрочных поставках с Россией. После разгорания конфликта на Украине они были отложены. Если их все-таки возобновят и будет достигнуто соглашение, расчеты по этим контрактам могут производиться в индийских рупиях из-за отключения ряда российских банков от SWIFT.

Высокий спрос со стороны Индии и ограничения экспорта из Китая и России держат рынок фосфорных удобрений в напряжении, а цены — на высоте. Подорожание сырья (аммиака, серы и фосфоритной руды) продолжает стимулировать рост производственных затрат.

Тройка лидеров по производству и экспорту калийных удобрений — Канада, Россия и Беларусь. В прошлом году на них пришлось более 60% мировых поставок. 

Раньше было больше, но в середине 2021-го США ввели санкции против Беларуськалия (одна из крупнейших компаний Беларуси и один из самых крупных производителей калия и удобрений из него в мире). Также ограничения на импорт определенных видов калийных удобрений из Беларуси ввел ЕС.

Отчасти санкции удавалось обходить, так как торговый агент Беларуськалия — ББК — под санкции не попал. Он реализовывал основную часть поставок транзитом через Литву. Но в феврале этого года литовские железные дороги расторгли договор о транзите в порт города Клайпеда, из-за чего глобальный рынок калийных удобрений практически полностью лишился поставок из Беларуси. Сейчас Беларусь ведет переговоры с Россией по транзиту и строительству своих портов на Балтике, под Санкт-Петербургом.

Правда, учитывая геополитическую напряженность и санкции против самой России, не факт, что этот вариант будет рабочим. По крайней мере часть бывших направлений поставок восстановить таким способом не получится. Например, ЕС ввел квоты на ввоз хлористого калия из России в размере 837,6 тысячи тонн, а сложных и иных удобрений с содержанием калия — 1,57 млн тонн. Эти квоты близки к обычным объемам российского экспорта, поэтому они скорее противодействуют российскому реэкспорту белорусского калия. Под эти ограничения не попадают контракты, заключенные до 9 апреля, с поставкой до 10 июля. Пока квоты введены сроком на один год.

Среди крупнейших покупателей вновь Бразилия. Причем более 40% калийных удобрений она закупала у России и Беларуси. Индия, которая также входит в число крупнейших импортеров, тоже сильно зависима от этих двух поставщиков, а еще ее запасы на рекордно низком уровне. На конец февраля запасы хлористого калия (MOP) составляли 1,9 млн, а для предстоящего посевного сезона (с июня по октябрь) нужно в 12 раз больше — 23,4 млн. Чтобы сократить эту зависимость, Индия старается нарастить поставки из Канады, Израиля и Иордании.

К слову, Китай, который практически полностью обеспечивает себя азотными и фосфорными удобрениями, нуждается в импорте калийных. Основную массу он получает из Канады, но Беларусь, которая сейчас ищет направления в обход санкций, намеревается нарастить свои поставки в Поднебесную. Возможно, ей это удастся, учитывая, что Китай могут привлечь скидочные цены. При этом отметим, что он постепенно снижает зависимость от импорта. Если в 2019 году китайский рынок калийных удобрений на 50% зависел от импорта, то в прошлом году этот процент снизился уже до 30%.

Цены на калийные удобрения взлетели еще в середине прошлого года, когда белорусский калий попал под санкции. С тех пор они продолжают расти из-за угрозы нехватки российских поставок.

Частично восполнить экспорт двух крупных игроков может Канада. У нее есть дополнительные производственные мощности, которые простаивают. Правда, на возобновление их работы нужно время (не менее одного года). Однако канадская компания Nutrien заявила, что увеличит производство на 1 млн тонн (до рекордных 15 млн) уже в этом году, а через один-три года может повысить его до 18 млн тонн в год. Она ожидает, что мировой спрос на калийные удобрения продолжит расти и к концу десятилетия увеличится на 20—30% по сравнению с 2021 годом (до 85—90 млн тонн).

• Рынок калийных удобрений очень концентрированный. На Канаду, Россию и Беларусь приходится более 60% мирового экспорта.
• Однако скоро он может стать еще менее диверсифицированным, потому как доля Канады в глобальном производстве и экспорте может еще больше возрасти. Это связано с санкциями на белорусский калий и ограничениями российских поставок.
• Среди ключевых импортеров — Бразилия, США, Китай и Индия. США и Китай закупают основную часть калийных удобрений в Канаде. Поэтому срыв белорусских и российских поставок им не так страшен. А вот для Бразилии и Индии это серьезная потеря (более 30% импорта). Причем запасы в Индии на рекордно низком уровне.

По итогам прошлого года Россия стала самым крупным экспортером удобрений в мире, заработав $12,5 млрд на мировых поставках. Причем она вошла в тройку лидеров по поставкам всех трех видов удобрений: азотных (№1), фосфорных (№3) и калийных (№2).

В 2021 году Россия произвела 58,6 млн тонн удобрений — это более 20% от общего объема производства. Из них 37,6 млн тонн страна отправила на экспорт. При этом уровень потребления внутри страны довольно существенный и растет быстрее, чем экспорт (на 20% год к году против 10% в 2021-м).

Двадцать одна страна импортирует 20% и более удобрений из России. Например, европейский импорт удобрений на 25% зависит от российских поставок, подсчитала норвежская компания Yara.

Еврокомиссия ввела антидемпинговые пошлины на импорт карбамидо-аммиачной смеси (КАС) из России еще в 2019 году. Причина — российские производители получают преимущество из-за низких цен на газ на российском рынке. США последовали примеру Европы и ввели аналогичные пошлины, но только в начале этого года. А перед этим они успели ввести такие пошлины на фосфорные удобрения, причем не только из России, но и из Марокко. К такому решению их побудил местный производитель Mosaic, который пожаловался на низкие цены этих экспортеров и слишком высокую конкуренцию, из-за чего он был вынужден сократить собственное производство.

В конце 2021 года Россия сама начала ограничивать экспорт, и не только по американскому и европейскому направлениям. Правительство ввело квоты на весь экспорт азотных и комплексных NPK-удобрений, чтобы сдержать рост цен на удобрения и продовольствие на внутреннем рынке. С 31 мая квоты продлили до конца года. Теперь экспорт азотных удобрений ограничили до чуть более 8,3 млн тонн, сложных удобрений — до чуть более 5,9 млн тонн. Квоты уже не раз меняли, не исключены изменения и в будущем.

Помимо внутренних ограничений на экспорт, российские производители столкнулись с логистическими сбоями и санкциями в отношении их топ-менеджеров. Санкции на российские поставки удобрений никто не вводил (квоты ЕС не в счет, так как они ограничивают в основном реэкспорт белорусского калия). США даже внесли удобрения в список жизненно необходимых продуктов и не включали их в санкционные пакеты против России. Однако есть примеры грузоперевозчиков, которые сами отказываются работать с российскими поставщиками. Например, финский оператор железных дорог VR Group в середине марта прекратил прием грузов ряда российских производителей удобрений. Вскоре этот запрет он снял, но объявил, что намерен полностью свернуть грузовой трафик с Россией в течение нескольких месяцев. Через Финляндию осуществляется около 4% российского экспорта удобрений. Через Балтию идет примерно 20% экспорта. Поставки по этому направлению продолжаются, но также возникают трудности. В целом сейчас происходит переориентация экспорта. В особенности с европейского региона, который приносил существенную долю экспортной выручки некоторым российским производителям (более 30% у ФосАгро в 2021-м), на азиатское направление и страны СНГ.

А Институт проблем естественных монополий сообщает о сокращении экспорта химических и минеральных удобрений из России на 19% в годовом выражении за период с января по апрель 2022-го. Официальных данных от Федеральной таможенной службы нет, она приостановила публикацию отчетов.

• Россия является главным поставщиком удобрений на мировой рынок. В сильной зависимости от российских поставок находится около 20 стран, включая крупнейшего импортера удобрений в мире — Бразилию. Даже Китай, который большую часть удобрений производит сам, нуждается в российских поставках калия.
• Внутренние ограничения на экспорт и логистические трудности на фоне геополитического кризиса уже сильно бьют по объемам российских поставок за рубеж. Если ситуация не улучшится, мир может оказаться на пороге продовольственного кризиса. Ведь нехватка удобрений в почве может снизить урожайность на 50%.
• Мировое сообщество возлагает большие надежды на Китай, который летом может снять свои ограничения на экспорт. Однако в случае конфликта на Тайване и санкций в отношении Китая глобальный рынок удобрений может остаться уже без двух самых крупных поставщиков.

Мы будем рассматривать исключительно публичные компании, акции которых доступны для торговли всем российским инвесторам. А именно: CF Industries, Mosaic, Nutrien, ФосАгро и Акрон. В конце декабря ЕвроХим сообщал о планах выйти на биржу в 2022 году. Но в текущих условиях его IPO в этом году маловероятно.

У компании есть пять заводов в США, два в Канаде и еще два в Великобритании, а также совместное предприятие в Тринидад и Тобаго (компания Point Lisas Nitrogen Limited).

Основная статья производственных расходов — покупка природного газа (40% в 2021 году и примерно 50% в первом квартале 2022 года). Из-за энергетического кризиса в Великобритании и взлетевших цен на природный газ компания приостановила работу своих английских заводов в третьем квартале 2021-го. Производство там стало просто нерентабельно. До сих пор они не возобновили работу. Для компании это, конечно, потеря, но не столь значительная (менее 5% от общих производственных мощностей и около 1—2% валовой прибыли).

В целом основной рынок для компании — ее родной, североамериканский. На него приходится около 90% продаж. Самый крупный клиент — американская сельскохозяйственная компания CHS. В прошлом году она принесла CF Industries 14% выручки, а еще у них совместное предприятие в Тринидад и Тобаго. Однако на фоне сокращения российского экспорта удобрений в этом году CF Industries планирует увеличить поставки в зарубежные регионы, которые сталкиваются с дефицитом, например в Латинскую Америку.

Отметим, что компания развивает экологичное производство аммиака с помощью электролиза воды и без использования природного газа. На самом крупном заводе компании (в Луизиане) уже ведутся строительно-монтажные работы по установке и интеграции электролизеров. Они должны обойтись в $100 млн и завершиться в следующем году. Этот проект по производству зеленого аммиака может стать самым крупным в своем роде в Северной Америке. Помимо этого, CF Industries вместе с Mitsui собирается строить предприятие по производству аммиака с технологией улавливания углеводородных выбросов. Такой завод мощностью 1—1,4 млн тонн в год обойдется в $2 млрд, половину из которых заплатит CF Industries. Менеджмент отмечает, что компания может позволить себе такие расходы, учитывая, что ее свободный денежный поток за последние 12 месяцев составил $2,8 млрд.

Прошлый год выдался крайне успешным для CF Industries. Доходы увеличивались на фоне роста цен на удобрения. Этот позитивный тренд продолжается и в этом году. В первом квартале 2022 года средняя цена реализации продукции компании составила $620 за тонну ($230 за тонну в прошлом году). Более высокие средние цены реализации во всех сегментах привели к росту чистой выручки примерно на $1,82 млрд в первом квартале 2022 года, в то время как объем продаж в тоннах был практически неизменным.

Сейчас все сегменты бизнеса показывают рентабельность — даже самый маленький сегмент аммиачной селитры, который осенью 2021-го нес убытки из-за высоких цен на газ в Великобритании. После остановки производства там сегмент сумел выйти в плюс.

Важно, что растет не только выручка, но и прибыль компании, несмотря на увеличивающиеся расходы на природный газ. Убытки были только в третьем квартале 2021-го. Все из-за остановки заводов в Великобритании и расходов, связанных со снижением стоимости этих активов (минус $521 млн). В первом квартале этого года чистая маржа увеличилась до 31%.

С начала 2021 года акции CF Industries подорожали в два с половиной раза. Даже в этом году, несмотря на общее падение американского рынка, они смогли прибавить около 30%. При этом форвардный мультипликатор P/E находится все еще на довольно низком уровне (около 5х).

К дополнительным плюсам можно отнести низкий уровень долговой нагрузки (чистый долг к EBITDA всего 0,2х), а также развитие экологичного производства компанией. А еще она регулярно платит дивиденды и недавно повысила их впервые с 2014 года. Дивидендная доходность составляет около 1,6% годовых. К тому же компания активно проводит байбэки. В прошлом году она выкупила с рынка 8,6 млн акций на сумму $540 млн, а в ноябре утвердила новую программу байбэка на $1,5 млрд до 2024 года.

Американская компания входит в топ-2 производителей фосфорных удобрений в мире, а в Северной Америке является бесспорным лидером, производя около 70% фосфорных удобрений в регионе. Основные производственные мощности находятся в США, но также Mosaic принадлежит 75% в фосфатном руднике Miski Mayo Phosphate Mine в Перу и 25% в совместном предприятии Ma’aden по добыче руды и производству фосфатов в Саудовской Аравии. Продукты фосфорного сегмента: диаммонийфосфат (DAP), моноаммонийфосфат (MAP), аммиачно-фосфатные продукты (MicroEssentials) и ингредиенты для корма для животных.

Второй сегмент бизнеса — производство калийных удобрений. В Северной Америке по объемам Mosaic уступает только канадской Nutrien и производит примерно 33% калийных удобрений в регионе. Доля Mosaic в мировом производстве достигает 14%. Компания управляет рудниками и заводами в США и Канаде, а также состоит в экспортной ассоциации канадских производителей калия Canpotex, через которую продает свои продукты за рубеж.

В целом Mosaic может похвастаться широкой географией продаж, в том числе поставками в самые крупные страны — импортеры удобрений: Бразилию, Индию и Китай. Именно зарубежные рынки приносят компании основную часть выручки (68%).

Компания также выделяет в отдельный сегмент бизнес в Бразилии (Mosaic Fertilizantes). Там она управляет пятью фосфатными рудниками, четырьмя фосфатными заводами и одним калийным рудником. Этот сегмент также включает дистрибьюторский бизнес в Южной Америке. Продукты этого сегмента: моноаммонийфосфат (MAP), тройной суперфосфат (TSP), простой суперфосфат (SSP), дикальцийфосфат (DCP).

Компания выигрывала от высоких цен весь прошлый год и продолжает в этом. Она бенефициар санкций против Беларуськалия и американских пошлин на импорт марокканских и российских фосфорных удобрений. Среди негативных факторов можно отметить более высокие расходы на закупку сырья (в первую очередь серы и аммиака, большую часть которого закупает у CF Industries), неблагоприятные погодные условия (в прошлом году простаивало производство из-за урагана Ида) и слабую работу ж/д операторов (им не хватает сотрудников, восстановление нормального уровня работы ожидается не ранее конца второго квартала).

Хорошую рентабельность показывают фосфорный и калийный сегменты. Латиноамериканский сегмент отстает из-за высоких затрат дистрибьюторского бизнеса и роста производственных расходов.

Mosaic также демонстрирует существенный рост прибыли. В первом квартале 2022-го она увеличилась в семь с половиной раз, превысив $1 млрд. Чистая маржа достигла уже 30%.

С начала 2021 года акции Mosaic подорожали более чем в два раза. Даже в этом году, несмотря на общее падение американского рынка, они смогли прибавить около 30%. При этом форвардный мультипликатор P/E находится все еще на довольно низком уровне (около 4х).

Отметим, что у компании весьма невысокий уровень долговой нагрузки (чистый долг к EBITDA — 0,85х), а еще она регулярно платит дивиденды и проводит байбэки. В первом квартале 2022-го она потратила на это $463 млн. Дивидендная доходность по ее акциям составляет около 1% годовых.

Канадская компания может похвастаться самым диверсифицированным бизнесом. Она производит все виды удобрений, а еще управляет собственной розничной сетью магазинов.

Самый крупный бизнес-сегмент по выручке — розничная торговля. Сеть компании насчитывает более 2 000 магазинов в Северной и Южной Америке, а также в Австралии. Есть еще и диджитал-платформа. Компания продает удобрения, средства для защиты растений и семена более чем от 1 000 поставщиков. А еще фермеры могут получить консультацию от 3 900 агрономов и финансирование на выращивание урожая. Отметим, что это наименее рентабельный сегмент бизнеса Nutrien (маржа по скорректированной EBITDA составила 11% в 2021 году и 6,2% в первом квартале 2022-го).

Следующий на очереди — калийный сегмент. Компания управляет шестью рудниками в очень богатой на калий провинции Канады — Саскачеван. Общие производственные мощности составляют в среднем 14 млн тонн в год. Но в 2022-м Nutrien пообещала увеличить производство до 15 млн, чтобы восполнить дефицит, возникший на фоне ограничений российских и белорусских поставок. Большую часть дополнительного объема компания планирует произвести во второй половине 2022-го. Через год-три может нарастить производство уже до 18 млн тонн в год, а в долгосрочной перспективе — до 23 млн.

Около 55—60% калийных удобрений компания продает на зарубежные рынки, преимущественно в Латинскую Америку и Азию (при этом Индия и Китай занимают довольно незначительные доли). Продажи идут через экспортную ассоциацию канадских производителей калия Canpotex. Остальное компания продает в североамериканском регионе. Отметим, что калийный сегмент самый рентабельный у Nutrien (маржа по скорректированной EBITDA составила 68% в 2021 году и 76% в первом квартале 2022-го).

Третий по величине выручки сегмент — азотный. Он, наряду с калийным сегментом, также показывает высокую маржинальность (маржа по скорректированной EBITDA составила 58% в 2021 году и 68% в первом квартале 2022-го). У компании есть девять заводов по производству аммиака и карбамида в Северной Америке и Тринидад и Тобаго, общая мощность которых достигает практически 12 млн тонн в год. Это ставит Nutrien на третью строчку в списке самых крупных производителей азотных удобрений в мире. Производство в Северной Америке требует меньших затрат из-за низких цен на газ по сравнению с остальным миром. Поэтому около 80% продаж приходится именно на североамериканские предприятия. В Тринидад и Тобаго производственные расходы могут быть гораздо выше, потому что там цены на газ привязаны к стоимости аммиака. Но оттуда удобно экспортировать. Компания поставляет тринидадский аммиак на 30 зарубежных рынков. Добавим, что у компании есть экологичные предприятия с технологией улавливания углеводородных выхлопов. Их общая мощность составляет 1 млн тонн в год, что делает компанию лидером в производстве низкоуглеродного аммиака. В планах построить еще один завод с такой технологией в Луизиане мощностью 1,2 млн тонн и стоимостью $2 млрд. Финальное инвестиционное решение должны принять в 2023 году, и в случае положительного решения завод может начать работу в 2027-м.

Что касается фосфорных удобрений, у Nutrien есть два крупных фосфатных завода в США и четыре региональных предприятия для модернизации конечной продукции. Высокое качество фосфатной породы позволяет компании производить разнообразные фосфатные продукты, включая твердые и жидкие удобрения, корма и промышленные кислоты. Занимает вторую строчку по объемам производства фосфорных удобрений в Северной Америке (7,4 млн тонн фосфатной руды в год, 1,7 млн тонн фосфорной кислоты, 3,4 млн тонн жидких продуктов, 1,6 млн тонн твердых удобрений). Этот сегмент уступает калийному и азотному по рентабельности, но в целом показывает довольно высокий уровень маржинальности (маржа по скорректированной EBITDA составила 33% в 2021 году и 42,5% в первом квартале 2022-го).

Nutrien, как и другие производители, выигрывает от высоких цен на удобрения. При этом компании удается наращивать производство и, соответственно, объемы продаж за счет того, что ранее заводы работали не на полную мощность. Потенциал для расширения производства до сих пор есть, что и будет использовать Nutrien в ближайшее время, чтобы восполнить дефицит, образовавшийся на фоне сокращения поставок из Беларуси и России. Ее розничный бизнес также демонстрирует успехи, захватывая все большую долю на рынке и расширяясь в географическом плане. Среди сдерживающих факторов можно отметить перебои в работе ж/д операторов в Северной Америке (в США есть проблема нехватки рабочей силы, в Канаде были забастовки ж/д работников), а также задержку весеннего посевного сезона в Северной Америке из-за влажной и прохладной погоды.

На протяжении последних полутора лет Nutrien стабильно получает чистую прибыль и наращивает ее объем. При этом текущий показатель чистой маржи у нее ниже, чем у CF Industries и Mosaic, — 18% в первом квартале 2022-го против 30% у конкурентов.

Это связано с довольно низкой рентабельностью розничного сегмента. Разбивку чистой прибыли по сегментам компания не предоставляет, но есть разбивка по скорректированной EBITDA. Так вот, доля розничной торговли в скорректированной EBITDA такая же, как и у фосфорного сегмента. При том что розница в восемь раз больше фосфорного сегмента по выручке.

Уровень долговой нагрузки у Nutrien тоже выше, чем у конкурентов. Чистый долг к EBITDA составляет около 1,4х, тогда как у CF Industries и Mosaic этот показатель не превышает 1х. Однако заметим, что такой уровень некритичен, тем более что компания успешно справляется с сокращением долговых обязательств. В прошлом году она закрыла долгосрочные долги на $2 млрд. Долговая нагрузка может вновь возрасти, если Nutrien все-таки примет решение строить экологичный завод в Луизиане стоимостью $2 млрд. Но об этом станет известно не ранее 2023 года. Пока финансовая стабильность не вызывает вопросов. Компания может позволить себе выплаты акционерам в виде байбэков и дивидендов. В прошлом году она потратила на это $2,1 млрд. В этом году она планирует только на байбэк отвести $2 млрд ($740 млн уже потратила). Что касается дивидендов, то дивидендная доходность по акциям Nutrien составляет около 2% годовых — это больше, чем по бумагам CF Industries и Mosaic.

С начала 2021 года акции Nutrien подорожали в два раза. Даже в этом году, несмотря на общее падение американского рынка, они смогли прибавить более 10%. При этом форвардный мультипликатор P/E все еще находится на довольно низком уровне (около 5х).

Помимо этого, бумаги могут принести дивидендную доходность около 2% годовых.

В прошлом году компания установила для себя новый рекорд, продав 10,3 млн тонн удобрений. Около 80% этого объема — фосфорные удобрения, остальное — азотные. Закупать сырье компании нужно совсем немного, и то только для производства азотных удобрений. В 2021 году она на 79% обеспечила себя аммиаком и на все 100% фосфатным сырьем. Добычу ФосАгро ведет на шести месторождениях в Хибинском массиве. Эти места богаты залежами апатитонефелиновой руды, из которой получается высокосортное фосфатное сырье (апатитовый концентрат с содержанием оксида фосфора (P2O5) не менее 37,5%). На самом деле ФосАгро принадлежит самое крупное в мире предприятие по добыче сырья такого высокого качества.

Помимо собственных рудников, компания управляет тремя перерабатывающими заводами. Один из них находится рядом с портом Санкт-Петербурга, что существенно сокращает транспортные издержки на отгрузку готовых продуктов на экспорт. Другое предприятие (в Вологодской области) может похвастаться тем, что на 80% самостоятельно обеспечивает себя электроэнергией (в том числе за счет ее генерации при утилизации тепла в производстве серной кислоты). У компании есть даже свой научно-исследовательский институт. Что касается логистической инфраструктуры, то она включает в себя 31 центр дистрибуции в России, перевалочные терминалы в морских портах (может отправлять на экспорт до 6,5 млн тонн в год) и подвижной состав из 8 800 вагонов.

Большую часть продукции компания реализует на международном рынке. Экспорт охватывает более 100 стран мира. Ключевые зарубежные регионы — Европа и Латинская Америка. В прошлом году европейский рынок даже обогнал российский по объемам выручки, которую принес компании.

В этом году компания столкнулась с трудностями. В начале марта ЕС включил теперь уже бывшего генерального директора ФосАгро Андрея Гурьева в санкционный список. При этом самой компании в блэклисте не было. Но европейские компании могли добровольно отказаться от сотрудничества с российским поставщиком, во главе которого санкционное лицо. Поэтому Гурьев покинул пост (вместо него назначен его заместитель Михаил Рыбников) и совет директоров вместе со своим отцом. Семье Гурьевых по-прежнему принадлежит наибольший пакет акций (48,5%), в основном через кипрские трасты Chlodwig Enterprises AG и Adorabella AG. На сайте компании отмечается, что они могут только получать экономическую выгоду, но не контролировать бизнес.

Как сейчас обстоят дела с экспортом, неизвестно. Компания воздержалась от публикации отчета за первый квартал. Вероятно, она, как и другие российские поставщики, все-таки сталкивается с логистическими сбоями. Иностранные грузоперевозчики могут отказываться от российских грузов, а российским перевозчикам закрыт доступ ко многим европейским портам. По словам источников Forbes, зарубежные страховщики могут сейчас отказываться от фрахтования крупных судов, из-за чего приходится отправлять более скромные партии. Возникают проблемы с расчетами по договорам из-за санкций против российских банков. Зарубежные банки, в свою очередь, опасаются нарушить санкционный режим и дольше проверяют контракты на поставку удобрений. Все это выливается в удлинение процесса поставки и повышает его стоимость.

Однако Интерфакс отмечает, что среди всех российских экспортеров удобрений лидером является как раз ФосАгро. По крайней мере в апреле. Компания нарастила зарубежные поставки апатитового концентрата (сырья для фосфорных удобрений) на 38% по сравнению с мартом, а удобрений — на 25%.

Данных за первый квартал 2022 года нет: компания воздержалась от публикации отчета. Посмотрим тогда, что происходило в прошлом году. Выручка активно росла за счет наращивания производства и продаж удобрений (особенно в четвертом квартале — плюс 20% год к году), а также высоких цен на них. В России цены на удобрения заморозили с середины июля 2021-го. Поэтому головокружительного роста цен на удобрения во второй половине 2021-го на российском рынке не было. Но на международном он был из-за экспортных ограничений Китая и рекордно низких запасов удобрений в ключевых регионах (в том числе в Индии). Поэтому экспорт занял более 70% в выручке компании. Возможно, этот процент станет ниже на фоне логистических трудностей.

Рост чистой прибыли в 2021 году также был впечатляющим — практически в восемь раз по сравнению с 2020-м. Чистая маржа по итогам года составила 31% — это в два раза больше, чем было у зарубежных CF Industries и Mosaic в 2021 году, и практически в три раза больше, чем у Nutrien. Сейчас превосходство по рентабельности могло измениться не в пользу ФосАгро.

На графике выше также видно, что изменения валютного курса могут играть довольно существенную роль. Ориентированность ФосАгро на экспорт позволяет ей выигрывать от ослабления рубля (в первом квартале текущего года это могло частично компенсировать негативный эффект от снижения объемов поставок). Но при сильном рубле доходы могут сокращаться. Это то, что могло произойти во втором квартале текущего года, если бы компания продолжила продавать преимущественно за рубеж.

Важно также отметить, что перед кризисным 2022 годом компании удалось значительно сократить уровень долговой нагрузки. В конце 2021-го чистый долг к EBITDA опустился ниже 1х. При этом объем наличных средств на счетах на конец года составил 21,7 млрд рублей (в два с половиной раза больше, чем было в конце 2020-го).

С начала 2021 года акции ФосАгро на Московской бирже подорожали более чем в два раза. Даже в этом году, несмотря на общий обвал российского рынка на фоне геополитического кризиса, бумаги ФосАгро продолжили расти и прибавили уже около 40% с 24 февраля 2022 года. При этом мультипликатор P/E сейчас находится на уровне около 7х — это меньше, чем у Mosaic (7,7х), Nutrien (10,1х) и CF Industries (9,9х). Дисконт российских бумаг по отношению к зарубежным всегда был, а в этом году он только увеличился на фоне геополитических рисков. Поэтому неудивительно, что акции ФосАгро торгуются дешевле иностранных аналогов. Мы по-прежнему рекомендуем покупать акции и верим в более чем 10%-й потенциал роста котировок акций на горизонте ближайших 12 месяцев.

Но отметим, что повторение высоких темпов роста прошлого года в 2022-м — сложная задача. И дело тут не только в логистических трудностях, но и в возможной отмене экспортных ограничений Китаем. Добавим также, что у ФосАгро есть листинг на Лондонской бирже. Там обращались глобальные депозитарные расписки, но с конца февраля торговля ими приостановлена. Чтобы владельцы российских бумаг не получили преимущество перед владельцами ГДР, компания не стала публиковать отчет за первый квартал. В мае она сообщила, что получила разрешение сохранить свою депозитарную программу. Однако наличие листинга на зарубежной площадке в текущих условиях создает риски и может оказывать давление на российские акции.

Что касается дивидендов, компания не приняла окончательного решения об их выплате. В феврале, до начала геополитического кризиса, совет директоров рекомендовал выплатить 390 рублей на акцию и 130 рублей на ГДР за четвертый квартал 2021 года. Но теперь дивиденды под вопросом. Возможно, его решат 30 июня на ежегодном собрании акционеров.

Компания специализируется на производстве азотных и NPK-удобрений. Общие производственные мощности превышают 8 млн тонн в год. Сырьем она обеспечивает себя практически полностью сама, добывая и обрабатывая его в Мурманской области (апатитонефелиновые месторождения, содержание P2O5 — 39%). Ей приходится закупать только калийное сырье, но и эта необходимость может отпасть. У компании есть лицензии на разработку калийных месторождений в Пермском крае и даже в Канаде, в провинции Саскачеван (там добывает сырье крупнейший производитель калийных удобрений в мире Nutrien). Общие запасы хлорида калия на этих месторождениях оцениваются в 850 млн тонн. При успешной разработке компания сможет производить 2,6 млн тонн калийного сырья — это практически столько же, сколько сейчас производит азотного (аммиака).

Компания также может похвастаться широкой логистической и дистрибьюторской сетью. У нее есть:

• три портовых терминала на Балтийском море (через них можно отправлять свыше 6 млн тонн груза);
• свой ж/д оператор, под управлением которого около 1 700 вагонов и цистерн;
• сбытовая сеть в России и Китае;
• собственные трейдинговые компании в Европе (международный трейдер Acron Switzerland AG), США, Бразилии и Аргентине.

В целом компания охватывает более 70 стран мира. Ключевой рынок — Латинская Америка, в частности Бразилия. В 2020 году Акрон экспортировал в Бразилию 65% аммиачной селитры и 31% NPK-удобрений (от общего объема бразильского импорта). Для отечественного рынка компания также является важным поставщиком этих удобрений, занимая около 20% в поставках. А вот США закупали у Акрона много карбамидо-аммиачной селитры (27% американского импорта в 2020-м).

Более 80% доходов компания генерировала за пределами России. Как сейчас обстоят дела с экспортом, доподлинно неизвестно. Компания до сих пор не представила отчет за четвертый квартал 2021 года, поэтому речи об отчете за первый квартал 2022-го даже не идет. Что касается ограничений, то Великобритания, а следом и ЕС ввели персональные санкции против Вячеслава Кантора, которому принадлежит контролирующий пакет акций Акрона (более 90%). Коммерсантъ отмечает, что из-за этого компания испытывает давление. А Интерфакс сообщает, что Акрон сейчас фокусируется на поставках в Латинскую Америку, Индию и Китай, а также на внутренний рынок, при этом сохраняет поставки и в некоторые европейские страны (например, в Бельгию). Но дела с отгрузками у него идут не так хорошо, как у ФосАгро. В апреле экспорт сократился на 25% по сравнению с мартом.

Акрон, как и другие производители, стал бенефициаром роста цен на удобрения в прошлом году. Тем более что компания специализируется на премиальных сегментах (NPK и азотные). Взрывному росту выручки не помешала даже заморозка цен на внутреннем рынке с июля 2021-го.

Расходы тоже росли, но не так стремительно. Если выручка показала рост на 59% год к году за первые три квартала 2021-го, то:

• себестоимость проданной продукции увеличилась всего на 5% (из-за роста объемов продаж, налога на добычу фосфатного сырья, цен на калийное сырье, которое компания пока не производит, а покупает);
• коммерческие и административные расходы выросли на 9% (в основном из-за увеличения трат на персонал);
• транспортные расходы — на 20% (из-за увеличения объемов продаж, роста долларовых ставок на фрахт и контейнерные перевозки, а также с повышением стоимости логистических услуг за пределами России на фоне ослабления рубля).

Надо также учитывать, что большую часть доходов (около 80%) компания генерирует в валюте, а основные расходы (около 70%) несет в рублях. В прошлом году это играло ей на руку. Даже в первом квартале этого года она могла, вероятно, компенсировать слабым рублем потери от снижения объемов экспорта, которые могли произойти из-за логистических проблем. Во втором квартале ситуация может быть обратной: рубль укреплялся, поэтому расходы могли увеличиться, а доходы — снизиться. Также не стоит забывать и про высокую инфляцию в России, которая, вероятно, обернется ростом производственных расходов.

По части чистой прибыли компания в прошлом году была уверенно в плюсе. За первые девять месяцев 2021-го она получила 49,5 млрд рублей (годом ранее за этот период был небольшой убыток). Чистая маржа была на уровне 29% в третьем квартале 2021-го и 36% за девять месяцев 2021-го — это больше, чем у рассматриваемых нами зарубежных аналогов в прошлом году.

Как и ФосАгро, Акрон подошел к кризисному 2022 году в хорошей финансовой форме. Компания существенно сократила уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) за 2021 год, опустив его с 2,8х до 0,9х.

С начала 2021 года акции Акрона на Московской бирже подорожали более чем в два раза. В этом году, несмотря на общий обвал российского рынка на фоне геополитического кризиса, бумаги Акрона показывали хороший рост и смогли прибавить более 40% к середине мая. Но затем началась коррекция из-за санкций против владельца компании, и котировки практически вернулись к уровням 24 февраля 2022-го. Мультипликатор P/E сейчас находится на уровне 9,5х. Это больше, чем у ФосАгро и Mosaic, но меньше, чем у Nutrien и CF Industries. Учитывая традиционный и в последнее время увеличившийся дисконт российских бумаг по отношению к зарубежным, акции Акрона выглядят довольно дорого. Дивидендов за 2021 год по ним не будет. Это уже окончательное решение акционеров. Что касается ГДР на Лондонской бирже, компания планирует провести их делистинг.