В 1969 году каталог Sears приходил в каждый американский дом. Книга толщиной в Библию. Внутри было все что можно купить, от детской коляски до охотничьего ружья, от швейной машинки до мотороллера. В разделе «одежда» — триста страниц, в разделе «инструменты» — двести. Через каталог Sears американцы заказывали даже сборные дома — и им их привозили на железнодорожной платформе в пятидесяти ящиках. «Надёжно, как Sears», — говорили старики в США. Компании было 83 года. Она пережила две мировых войны, Великую депрессию, Корейскую войну, лунную программу. 3500 магазинов. 160 тысяч работников. В 2005-м акция стоила 120 долларов. И вот тут появился Эдвард Скотт Лэмперт, бывший аналитик Goldman Sachs. Основатель хедж-фонда ESL Investments, под управлением $18 миллиардов. Его называли «новый Баффет». На Уолл-стрит ему завидовали: в 2004 году Лэмперт заработал 1 миллиард — больше, чем кто-либо из хедж-фандов за историю. В 2003 году он взял под контроль разваливающийся Kmart. В 2005-м слил его с Sears и получил Sears Holdings. Он видел в этой сделке классический value: низкий P/E, балансовая стоимость вдвое выше рыночной, а главное, недвижимость. Sears владела землёй и зданиями магазинов по всей Америке. Капитализация слитой компании была $18 миллиардов. Получалось, что Лэмперт купил весь бизнес дешевле, чем стоят одни только стены и крыши. «Я покупаю доллар за пятьдесят центов», — говорил он на инвесторских собраниях. Баффет говорил так же, только на пятьдесят лет раньше. Прошло тринадцать лет. В октябре 2018 года Sears Holdings подала заявление о банкротстве. Акция стоила 18 центов. От 3500 магазинов осталась 21. От 160 тысяч работников — 68 тысяч уволены, остальным задолжали зарплату за три месяца. Что пошло не так? Каталог Sears умер, когда появился Amazon. Магазины Sears умерли, когда появился Walmart. Покупатели Sears умерли в буквальном смысле, это были люди 1935 года рождения, и к 2015-му их стало сильно сильно меньше. Его друг, управляющий хедж-фондом Брюс Берковиц, в 2009 году тоже купил большой пакет Sears по той же логике — «за пятьдесят центов доллар». Берковиц потерял около 3 миллиардов. В 2017-м он писал инвесторам своего фонда: «Я ошибался. Sears оказалась не value, а value trap. Между ними разница в одной букве и в миллиардах». Value trap это компания, которая выглядит дёшево по всем мультипликаторам, но цена её акции не растёт и не собирается расти. Потому что внутри либо разрушается бизнес (как в Sears), либо что-то блокирует распределение стоимости акционерам. Настоящий, хрестоматийный, безупречный value trap в России это Сургутнефтегаз. И держится он в этом статусе уже много лет. Сургут добывает где-то 11% всей российской нефти. Это шестая по добыче компания страны. Президентом является Владимир Леонидович Богданов, 75 лет, руководит с 1984 года. Сорок два года на одной должности. Никто уже не помнит, как компания выглядела без Богданова. Сургутнефтегаз добывал нефть, получал за неё долларовую выручку и складывал эту выручку в долларовые же депозиты десятилетиями. К 2024 году накопленная долларовая кубышка компании составила порядка $60 миллиардов. По курсу 2024 года — около шести триллионов рублей. Для сравнения: вся капитализация Сургутнефтегаза на обычку в те же годы — 1,2–1,4 триллиона рублей. То есть одна кубышка стоит в пять раз дороже самой компании. Классический value в чистом виде. Любой западный учебник по фундаментальному анализу скажет: «Покупайте немедленно. Это распродажа эпохи». Владельцы обыкновенных акций — то есть те, кто теоретически контролирует компанию через голосование, — не получают от этой кубышки ни копейки. Она лежит. Никто её не планирует распределять. Никаких buyback, никаких спецдивидендов. Компания просто хранит $60 миллиардов на депозите и смотрит, как акция болтается в диапазоне 22–40 рублей второе десятилетие подряд. Это и есть российский value trap образца XXI века. На этой неделе ленивец почти все дни заменяет нам ежика. SNGS

Наш Ежик в Тумане стал умнее, а от ума только Горе, как говорил Грибоедов. Но Ежик доволен, он уезжает в отпуск, а его заменит медлительный ленивец. Встретимся на следующей неделе

Весной 2000 года Стив Ти, 34-летний программист из Сан-Хосе, продал свой дом. Не потому что переезжал а потому что хотел вложить ещё 340 000 долларов в акции интернет-компаний. Он уже заработал 180% за полтора года и был уверен, что худшее позади — рынок только набирает обороты. Через три недели после сделки рынок начал падать. Nasdaq потерял 78% за следующие два с половиной года. Дом Стива Ти был продан, деньги испарились, а сам он снимал комнату в Окленде у двух незнакомых людей. Чтобы понять, как это произошло, нужно вернуться немного назад — в 1994 год, когда интернет был чем-то вроде диковины для учёных и студентов. В том году Марк Андриссен выпустил браузер Netscape. Обычные люди впервые увидели веб-страницы. И у части из них что-то загорелось в глазах. К 1996 году венчурные фонды Кремниевой долины уже вкладывали деньги в любую компанию с буквами «.com» в названии. Бизнес-модель не требовалась. Достаточно было идеи и красивой презентации. Надо сказать, атмосфера тогда была особенная. Не жадность — это слово слишком простое. Скорее — коллективный транс. Ощущение, что старые правила больше не работают, что мы живём в новой экономике, где прибыль не нужна — нужен только рост. Были и те, кто видел иначе. Джереми Грэнтэм, управляющий фондом GMO в Бостоне, начал предупреждать клиентов об пузыре ещё в 1997 году. Его не слушали. Клиенты уходили к конкурентам, которые показывали доходность по 50–60% в год. К 1999 году Грэнтэм потерял треть активов под управлением — люди просто забирали деньги и несли их туда, где «всё растёт». «Я был прав, но разорился раньше, чем рынок успел это подтвердить», — говорил он потом. Когда пузырь лопнул в марте 2000-го, те же клиенты вернулись. Фонд GMO пережил кризис с минимальными потерями. Грэнтэм стал легендой. Но к тому времени многие из тех, кто его не слушал, уже потеряли всё. Что именно стало спусковым крючком — до сих пор спорят. Одни называют решение ФРС поднять ставки шесть раз подряд между 1999 и 2000 годом. Вторые говорят просто: кончились покупатели. Все, кто хотел войти, — уже вошли. 10 марта 2000 года Nasdaq достиг отметки 5 048 пунктов. Через год — 1 923. Через два — 1 114. 280 компаний из числа тех, что проводили IPO в 1999–2000 годах, обанкротились в течение двух лет. И всё же история доткомов — не история глупости. Это история очень человеческой вещи: желания не опоздать. Маргарет Дэвис, 58-летняя учительница из Портленда, вложила в 1999 году 60 000 долларов — свои пенсионные накопления — в фонд, ориентированный на технологические акции. «Все мои коллеги делали то же самое», — говорит она. Пузырь доткомов не был аномалией. Он был очередным звеном в цепи, которая тянется как минимум с 1637 года — тюльпановая лихорадка в Голландии, железнодорожный бум 1840-х в Британии, земельный пузырь во Флориде в 1920-х, японская недвижимость конца 1980-х. Сначала появляется реальная идея и она действительно хорошая. Интернет существует. Тюльпаны красивы. Железные дороги меняют мир. Потом цена отрывается от реальности потому что все видят потенциал, но никто не спрашивает: «А сколько это стоит на самом деле?» Потом приходят те, кто покупает не идею, а движение цены. А потом кончаются покупатели. Сегодня куча компаний еще до IPO из сегмента ИИ имеют астрономические оценки. Это не значит, что есть пузырь. Искусственный интеллект — реальная революция, не меньше интернета в 1994-м. Но именно так говорили и про интернет в 1997-м. Стив Ти из Сан-Хосе через несколько лет снова встал на ноги. Он вернулся в программирование, откладывал понемногу, купил небольшую квартиру. На рынок больше не возвращался — говорит, что хватит. Джереми Грэнтэм в свои 85 лет до сих пор управляет деньгами. И до сих пор предупреждает об очередном пузыре. Его снова не очень слушают. Маргарет Дэвис на пенсии. Выращивает розы в Портленде. На вопрос, следит ли она за рынком, отвечает: «Иногда смотрю, но уже не покупаю акции". Ежик со след недели уходит в отпуск, ему на замену придет Ленивец.