Модель DFC и оценка ПАО Промомед: рост выручки и рентабельность

Войти

DFC модель и оценка сравнительным методом ПАО «Промомед» Основные предположения Есть 4 сценария в модели по росту выручки. Возьмем для данного поста самый популярный сценарий, который предоставила компания на конференции PROFIT 5.0 на 2025-2026 годы. Рост выручки в прогнозном периоде 2025-2029 года: · 2025: +75% · 2026: +60% Далее мои допущения по росту выручки: 2027: +18% (СГТР 18% — уровень роста фармацевтических компаний России 2023-2024 г.) *2028 и 2029 годы: +6% (ранее был прогноз компании по росту) *2030: +4% Рост выручки в постпрогнозном периоде фиксируем +4% г/г (консенсус-прогноз индекса потребительских цен), т.е. на уровне прогнозной инфляции. Впечатляющие уровни роста, но, как в том самом анекдоте, есть нюансы. Постараюсь раскрыть их чуть позже. Рентабельность по EBITDA По марже тоже весьма всё позитивно. Я не стал подгонять результаты под гайденс компании 40%, посчитал сам и получил рентабельность 49% в 2025 году. Это — несмотря на установленный в модель уровень материальной себестоимости исходя из CAGR = 23% и увеличения расходов на рекламу и маркетинг, что логично для обеспечения роста. Остальные постоянные операционные расходы индексировались по уровню инфляции, либо по CAGR в зависимости от специфики. Отдельный вопрос — качество самой EBITDA. При расчете моей прогнозной маржи в 49% я исходил из нормализованных операционных показателей. Однако в отчетности компании есть статьи, которые стоит рассмотреть отдельно: убытки от выбытия активов, пени по налогам, начисления резервов по искам. Эти нерегулярные расходы сложно прогнозировать, и они напоминают, что «сырая» EBITDA из отчета может включать волатильные компоненты. В моей модели подразумевается, что компания в прогнозном периоде будет работать без существенного влияния таких разовых статей, что является отдельным допущением. CAPEX и R&D Исходя из информации в официальных источниках, основные капитальные затраты уже были понесены. Поэтому беру CAPEX на уровне амортизации — в противном случае высокий CAPEX на основе прошлых лет съедает весь FCFF. R&D — на уровне 10% от выручки (заявление от самой компании). Здесь уже идет существенное влияние на FCFF: прогнозные затраты 3,7 млрд в 2025 году, 6 млрд в 2026 году и т.д. А теперь про нюансы, самое интересное С бурным ростом выручки у компании не самая лучшая оборачиваемость: запасов и дебиторской задолженности на уровне 0,7х и 1,7х соответственно (ввиду специфики бизнеса). Кредиторка — 7,3х, что приводит к кассовому разрыву и потребности в оборотном кредите. Всё это, естественно, оказывает существенное влияние на FCFF и оценку стоимости. Ставка дисконтирования Небольшое отступление, которое всё же имеет отношение к оценке любых акций в РФ. Проблематика ставки дисконтирования в оценке на основе статистики российского рынка. При расчете риск-премии мне пришлось столкнуться с аномальным явлением, где индекс полной доходности Мосбиржи «брутто» (который показывает доходность акций РФ с учетом изменения стоимости акций и без учета налогообложения доходов, полученных в виде дивидендов) показал доходность ниже доходности облигаций на 10-летнем горизонте. Это усложняет расчет риск-премии за вложение в акции. Беспрецедентное санкционное давление и ряд других макроэкономических факторов оказали сильное негативное влияние на рынок РФ, что не дает возможность оперировать статистикой в российском контуре для будущей оценки. Как итог, я использовал данные: за безрисковую ставку — американские трежерис, и данные Equity risk premium по российскому рынку Асвата Дамодарана 8,35% (сейчас требуемая риск премия в нашей стране на основе международной статистики находится на одном уровне с такими странами: Вьетнам, Тринидад и Табаго, Южная Африка, Кот-д’Ивуар, Синт-Мартен-страна в составе Королевства Нидерландов, Узбекистан, Сербия, Грузия). Результат с учетом процентного спреда: Cost of Equity Rub составил 26,29%. WACC же составил 25%! Анализ чувствительности EV к изменению WACC см. ниже в комментариях.

Причины высокой стоимости капитала «Промомед» Высокий показатель для «Промомед» обусловлен сочетанием макроэкономических условий и специфики бизнеса: 1. Влияние монетарной политики ЦБ: ключевая ставка Банка России еще пока на высоком уровне (по прогнозам, 15-16% к концу 2025 года), является базовой стоимостью денег в экономике. Это напрямую увеличивает стоимость заемного финансирования для компаний. 2. Страновой риск и премия за риск: анализ «Промомед» был сделан для российского рынка. Здесь необходимо требовать более высокую доходность за вложения в активы, подверженные страновым рискам (санкции, валютная волатильность), что ведет к росту стоимости собственного капитала. 3.Специфика бизнес-модели «Промомед»: компания активно инвестирует в разработку инновационных препаратов, что сопряжено с высокими рисками (например, неудачи в клинических испытаниях). Такие риски повышают ожидаемую доходность. 4. Фаза роста: «Промомед» демонстрирует очень высокие темпы роста (выручка в 1 полугодии 2025 года выросла на 82% г/г). Растущие компании с большой потребностью в инвестициях часто имеют более высокий WACC.

Анализ чувствительности: каким должен быть мир, чтобы цена в 400 рублей была справедлива? Чтобы понять, на каких условиях может быть оправдана текущая рыночная цена, я составил анализ чувствительности Equity Value к ставке дисконтирования. Результаты показательны: · WACC 25% → 224 руб. (моя базовая оценка) · WACC 24% → 239 руб. · WACC 23% → 261 руб. · WACC 22% → 285 руб. · WACC 21% → 313 руб. · WACC 20% → 344 руб. · WACC 19% → 380 руб. · WACC 18% → 421 руб. Отсюда следует ключевой вывод: дисконтирование по ставке 18-19% даёт оценку, близкую к рыночной (~400 рублей). Однако это означает, что для обоснования текущей цены необходимо сделать чрезвычайно оптимистичное допущение: снизить премию за риск (Equity Risk Premium) на 6-7 процентных пунктов относительно моей расчётной ставки. Фактически, это равносильно предположению, что инвестиционный риск ведения бизнеса в российской юрисдикции для «Промомеда» должен быть сопоставим с риском компаний в таких странах, как Швейцария, Дания или Швеция. Другими словами, рынок сегодня оценивает компанию так, будто существенные страновые риски (санкции, волатильность) либо уже исчезли, либо будут компенсированы феноменальным ростом.

RU000A10DA41 Сегодня у меня день рождения, хотелось бы приобрести что-то новенькое в свой портфель, а тут как раз обновился купонный период. Кому-то страшно, а мне интересна доходность. Тем кому страшно упоминают уровень критической долговой нагрузки: чистый долг Группы более чем в 6 раз превышает ее EBITDA, а также падение чистой прибыли из-за высоких процентных расходов. Однако анализ ВИС Финанс, как и Группы в целом, некорректно проводить по стандартам промышленного или торгового предприятия. Исходя из роли компании — специализированного финансового инструмента (SPV) для инфраструктурных проектов и ГЧП. Компания внутри Группы функционирует как казначейский холдинг и профессиональный заемщик. Ее цель — не избавиться от долга, а постоянно аккумулировать капитал и транслировать его в долгосрочные инфраструктурные активы. Рефинансирование — это основной инструмент ее работы. Высокий коэффициент NetDebt/EBITDA как показатель нерелевантен. Высокая доходность облигаций (~23%) отражает непонимание рынком сложной структуры компании. Это может быть недооцененной возможностью для инвесторов, разобравшихся в модели. Если рассматривать долговую нагрузку без учета проектного финансирования, картина меняется с высокорискованной на гораздо более устойчивую. Расчеты, приведенные в отчетности, показывают комфортный уровень долга. 📊 Долговая нагрузка без учета проектного финансирования Следующие данные основаны на отчетности по МСФО за первое полугодие 2025 года. Чистый долг / EBITDA -0.2x (отрицательный) или 0.7x (на конец 2024 г.) Комфортный уровень. Компания обладает значительным объемом денежных средств, который превышает ее корпоративный долг. Касаемо падения чистой прибыли из-за высоких процентных расходов - данное опасение не критично в контексте понимания макроэкономического тренда и финансового учета, ведь ЦБ уже начал цикл снижения ключа, а погашение долга осуществляется не из чистой прибыли-учетный показатель, который «снижается» из-за неденежных статей (например, амортизации и высоких процентных расходов). Погашение долга осуществляется из денежного потока от операционной деятельности + рефинансирования нового займа, именно их достаточно для обслуживания долга в сочетании с рефинансированием. Скрин ОДДС прикладываю ниже. Заключение 1. Для Группы критически важен не учетный показатель EBITDA, а реальный операционный денежный поток, который за период составил 10,4 млрд руб. Именно эти средства, наряду с привлекаемым финансированием, обеспечивают обслуживание долга. Способность компании генерировать такой поток и привлекать новый капитал на рынке — прямое доказательство ее кредитоспособности. 2.Риски смещены с кредитного на операционный. Основной риск для ВИС Финанс — это не внезапная неспособность платить по долгам, а макроэкономические изменения (рост ключевой ставки) или проектные риски (сдвиги в графиках госконтрактов). 3.Баланс между погашением и привлечением. Компания демонстрирует не слепое наращивание долга, а взвешенное управление его портфелем. Она активно гасит старые обязательства (включая дорогие кредиты) и замещает их новыми, более выгодными инструментами (например, облигациями), одновременно наращивая общий объем ресурсов для будущих проектов. Устойчивость обеспечивается не столько коэффициентами из отчета о прибылях, сколько качеством ее активов (инфраструктурных проектов) и надежностью ее контрагента — государства. Для тех кому стало интересно вот параметры выпуска : Облигации: ВИС ФИНАНС-БО-П10 ISIN: RU000A10DA41 Объем эмиссии: 2,5 млрд. ₽ Номинал: 1000 ₽ Срок: на 2 года 11 мес. Количество выплат в год: 12 Тип купона: плавающий Размер купона: КС ЦБ + 3,75% Амортизация: да [по 6% — при выплате 18,21,24,27,30,33 купонов, 64% — погашение] Дата размещения: 28.10.2025 Дата погашения: 12.10.2028 Ближайшая оферта: - Источники: cbonds.ru, отчетность МСФО за 2024 год и 1п 2025 года.

PHOR 📈 «Спекуляции? Нет!»: почему я вложил всю прибыль от ГК Самолет SMLT в ФосАгро после их взрывного отчета. 🔄 Моя закрытая позиция: 1. ГК Самолет (+4.64%) - Короткий горизонт (4 дня) далее комфортнее зайти на уровне 1000-1100₽. Почему ФосАгро? Дивиденды + фундамент❗️ ФосАгро после отчета за I полугодие 2025 и дивидендная рекомендация 387 руб./акцию. Совет директоров рекомендовал рекордные полугодовые дивиденды, рост производства и стратегические планы до 2030 года. 💸Дивиденды: ключевые изменения 1. Рекомендация за I полугодие 2025: - 387 руб./акцию. - Совокупный прогноз на 12 месяцев: 465 руб./акцию (доходность ~7% при цене ₽6,803) . 2. Контекст: - В июне 2025 г. акционеры не утвердили дивиденды за I квартал. 🗿Фундаментальные итоги полугодия - Производство: рост выпуска агрохимической продукции на 4% (до 6.12 млн тонн), особенно в сегменте фосфорных удобрений (+6%). - Драйверы: выход на проектную мощность Волховского комплекса и рост спроса в Индии (+41% отгрузок) . - Финансы: чистая прибыль по МСФО: ▲41.3% (75.5 млрд руб.). Прибыль это хорошо, но что по деньгам ? 💪🏼рост денежных средств от операционной деятельности (далее OCF) +38,8% по сравнению с результатами прошлого 1Н’24➡️ существенную роль оказало эффективное управление дебиторкой - сокращение по балансу -29 млрд руб, как следствие OCF превышают начисленную чистую прибыль на +18,5% (89,5 млрд руб против 75,5 млрд руб соответственно). Покрытие инвест программы (далее IFC) сгенерированным OCF x2,7 (OCF 89,5 млрд руб против IFC 32,9 млрд руб), есть FCF для достижения целевых показателей долга в будущем ⬇️ - Долговая нагрузка: - Текущий net debt/EBITDA = 1.4x. Цель — снижение до 1.0x для увеличения дивидендов. Стратегия до 2030 года: рост + диверсификация - Производственные цели: - увеличение выпуска на 16% (до 13.7 млн тонн/год) . - Фокус на рынках БРИКС и снижение зависимости от санкционных рисков. - Операционные приоритеты: -Модернизация мощностей (например, добыча апатитового концентрата до 2040 г.) . Отказ от аммиачно-карбамидного проекта в Череповце/Волхове — ресурсы направлены на высокомаржинальные продукты. Риски: что учесть инвестору: 1. Валютные колебания: 50% выручки — экспорт. Укрепление рубля снижает маржу. 2. Дивидендная волатильность: выплаты могут сократиться, если net debt/EBITDA не достигнет 1.0x . Мониторинг: - Успешность голосования 11 сентября. - Динамика net debt/EBITDA в отчете за III квартал. Итог: сильный отчет, но риски требуют дисциплины ✅ За: рост свободного денежного потока на +112%, четкая стратегия до 2030 г. ⚠️ Против: долговая нагрузка, геополитические риски собственников. Рекомендация: - Для дивидендных инвесторов: вход с целью 387 руб./акцию. - Для «ростовых» инвесторов: фокус на исполнении стратегии-2030 и экспансии в БРИКС. Кому было интересно - лайк, Вам все равно, а мне приятно 👍🏻

SU26233RMFS5 Мой «скучный» ритуал: как я ребалансирую портфель ОФЗ и сплю спокойно 😴 Сегодня закрыл для себя маленький, но важный финансовый цикл: 17 июля полностью погасилась моя ОФЗ-ПД 26234 (тот самый «народный» выпуск). Государство исправно платило купоны все эти годы, вернуло и тело долга. Никаких сюрпризов — как и должно быть с гособлигациями. Но на этом история не закончилась! Я мгновенно реинвестировал всю сумму в «младшего брата» — ОФЗ-ПД 26233. Почему? 1️⃣Принцип «Держать до погашения»: это моя базовая стратегия для долговой части портфеля. Купил → Получаю купоны → Возвращаю номинал в срок. Никаких спекуляций, никакого стресса от рыночных колебаний. 2️⃣Ребалансировка «на автомате»: погашение одной бумаги и покупка другой — это естественный способ сохранить структуру портфеля. Деньги не «зависли», а сразу пошли работать дальше. 3️⃣Почему именно 26233? Похожий профиль: как и 26234, это ОФЗ-ПД (постоянный купонный доход). Предсказуемые выплаты 2 раза в год. Достаточный срок: погашение 18 июля 2035 года. Хороший горизонт для фиксированной доходности. Надежность: все те же гарантии Минфина России. Риск дефолта? Для меня — минимальный. Самое важное ⬇️ Почему риск дефолта ОФЗ для меня минимален? Финансовая математика на стороне инвестора❗️ Когда я говорю о «минимальном риске», это не вера на слово, а фундаментальный принцип финансов: ❗️доходность к погашению 10-летних ОФЗ (например, 26233) — это и есть «безрисковая ставка» (Rf) для российского рынка в моделях CAPM и DCF. Как это работает: 1️⃣Безрисковая ставка = эталон надежности! Если бы рынок действительно ожидал дефолта по ОФЗ, их доходность (сейчас ~14%) взлетела бы до 20-30%+. Но даже в условиях санкций она остается в рамках премии за валютные риски и инфляцию. 2️⃣ОФЗ — основа всех расчетов❗️ Справедливая стоимость акций (включая ваши любимые «голубые фишки») рассчитывается так: Цена = Σ [ CFₜ / (1 + r)ᵗ ], где Σ=сумма по всем прогнозным периодам (обычно от t=1 до n лет), CFₜ=денежный поток в период t (дивиденды или FCFE для акций, купоны + номинал для облигаций) t =номер периода (год, квартал) r =ставка дисконтирования, которая включает в себя: r = Rf + β × (ERP) Rf = безрисковая ставка (доходность ОФЗ), ERP = премия за рыночный риск (дополнительная доходность за риск владения акцией), β (бета) = коэффициент волатильности акции относительно рынка (для CAPM), Ключевое для ОФЗ: Безрисковая ставка (Rf) — это доходность к погашению гособлигаций (например, 14% для ОФЗ 26233). Где: Rf = Доходность ОФЗ 26233 (10 лет), Риск-премия= Доплата за риск бизнеса. Сама модель рухнула бы, если бы Rf не была надежной. 3️⃣Исторический аргумент: за 25 лет ни один выпуск ОФЗ в рублях не допускал дефолта. Даже в 2022 году Минфин платил купоны без задержек. Государство всегда может: ▪️напечатать рубли (монетарный суверенитет), ▪️рефинансировать долг за счет новых выпусков. Моя стратегия проста: используй безрисковую ставку как якорь, а всё, что даёт доходность выше Rf — это плата за риск, который ты осознанно принимаешь. В чем сила такого подхода? ➡️Консервативность: защита основного капитала — приоритет №1. ➡️Предсказуемость: я точно знаю даты и размер купонных выплат, а также когда верну номинал. Это упрощает финансовое планирование. ➡️Психологический комфорт: мне не нужно каждый день смотреть на котировки и переживать из-за новостного шума. Мои облигации тихо делают свою работу. ➡️Дисциплина: автоматическое реинвестирование не дает «проесть» возвращенный капитал и поддерживает доходность портфеля. ➡️Философия проста: не все в инвестициях должно быть азартным или сложным. Надежность и дисциплина — тоже суперсила. Мой «скучный» портфель из ОФЗ — это фундамент, который позволяет мне спокойно спать и экспериментировать с рисками в других (небольших!)частях портфеля, как пример, недавняя продажа Iva Technologies с доходностью 43%. Если понравился пост - лайк приветствуется, вам мелочь, а мне приятно. С уважением, Ваш BuyBonds 🫡

$PRMD