Отчет X5

Вчера X5 представил финансовый отчет за 1 полугодие 2025 г., и он интересен не совсем тем, о чем пробовали репостить большая часть обзоров отчетов. Во-первых, перед отчетом стоит пересмотреть день инвестора X5, можно даже сразу перейти к комментарию по выплате дивидендов и размеру долга относительно EBITDA https://vkvideo.ru/video-73427613_456239973?t=1h58m12s . Если смотреть не хочется, то вывод следующий: компания планирует нарастить задолженность до уровня долг/EBITDA 1,2-1,4 и из этого нарощенного долга выплатить дивиденды. При этом уровень долга смотрят на прогнозную на конец года, а не на предыдущие значения. В рамках отчета можем увидеть, что мультипликатор чистый долг/EBITDA составляет 1,05. Это уже с учетом выплаты дивидендов этим летом и выкупа 9,7% акций X5. Отсюда встает 2 вопроса: как изменится EBITDA к концу года и что будет с чистым долгом. В рамках все того же дня инвестора и текущих таргетов мы понимаем, что рентабельность по EBITDA будет в районе 6+% (я закладываю 6,1%), повторение прошлогоднего показателя в 6,6% назвали «близким к фантастическому», но сказали, что таргетируют возвращение к 7% к 2028 году. По выручке уже сейчас идем в рамках таргета в 20%, и если предположить рентабельность 6,1% по итогу года, то EBITDA получается 286 млрд. руб. в 2025 году (т.е. плюс 34 млрд. г/г). Т.е. чистый долг могут довести до 360+ млрд. руб., чтобы выплатить дивиденды. Сейчас чистый долг 258 млрд. руб., что дает примерно 102 млрд. руб. на дивиденды за счет долга. Это примерно 400 руб. на акцию выплаты только из долга. По результатам 12 мес. у нас будет еще выплата где-то 100-200 руб. Итого мы получим 13% див. доходность в ноябре (и, вероятно, ставка ЦБ будет уже на близких значениях), и по году можем увидеть див. доходность в районе 20%. Итого основной вывод из отчета: компании удалось понести большие разовые выплаты на протяжении последних кварталов и показать соотношение долг/EBITDA в 1,05, что позволит за счет долга выплатить хорошие дивы. Во-вторых, X5 неоднородный бизнес, и внутри него есть «спонсоры» маржинальности в виде Пятерочки, дающей 110% EBITDA относительно X5, и есть Чижик, имеющий отрицательную EBITDA. В прошлом году «Чижик и соседи по другим бизнес. юнитам» сгенерировали убыток в 20 млрд. руб., а в этом году в 4 квартале стоит ожидать положительные показатели по этому бизнес направлению. За счет Чижика и улучшений бизнеса в 4Q получится выправить ситуацию по сезонности в маржинальности по EBITDA всей группы X5 (где 2Q и 3Q самые маржинальные, а 1Q и 4Q имеют заметно худшие показатели), и в итоге по году мы получим маржинальность 6+% по EBITDA. Это же даст сильный буст в 2026 году и далее, учитывая, что сеть продолжает расти близкими темпами к 80+% г/г. И самое главное в Чижике и его росте: в X5 2025 год будет минимальный по рентабельности по EBITDA, а дальше маржинальность бизнеса увеличится при сохранении темпов роста под 18% до 2028 г. И бизнес компании фактически будет развиваться во многом «на свои», и брать в займы на выплату дивидендов. Итого мы получим удвоение бизнеса по EBITDA за 4 года, а также переток денежных потоков из будущих периодов в ближайшие, когда компания будет на растущей EBITDA растить долг в абсолюте и примерно по 100 млрд. в год направлять из долга в дивиденды, плюс выплаты за счет роста бизнеса и основной деятельности. После 2028 г. планируется снижение CAPEX (по заявлениям менеджмента), и там мы увидем уже не растущий по 18+% г/г ритейл, а настоящую дивидендную корову, работающей над эффективностью бизнеса и/или какой-нибудь экспортный потенциал у бизнеса. И вот учитывая эти будущие денежные потоки и снижающуюся ставку здесь и сейчас, бизнес стоит крайне дешево. Из драйверов — это как раз снижение ставки, включение в индекс МосБиржи и объявление дивидендов. Фактически сентябрь-ноябрь будут полны положительных драйверов для компании, когда рынок начнет прайсить будущие денежные потоки от компании. $X5 &Infinity