Ростелеком: выиграют ли акционеры от масштабной цифровизации?

Ростелеком — один из крупнейших в России провайдеров цифровых услуг и решений, присутствующий во всех основных сегментах рынка. 

• Компания входит в топ-3 мобильных операторов страны (более 48 млн абонентов) и активно участвует в цифровизации регионов.
• Ростелеком занимается импортозамещением: разрабатывает собственное ПО и производит телеком-оборудование.
• Компания стремится сохранить лидерство в традиционных сегментах связи и ускорить рост в новых направлениях. По планам менеджмента, к 2025 году доля выручки от цифровых сервисов должна увеличиться с 22% до 25%.

Основные бизнес-направления

Мобильная связь

34% выручки

Ростелеком занимает около 20% на рынке мобильной связи для сегмента B2C (бизнес для потребителя) и 15% в сегменте B2B/B2G (бизнес для бизнеса/государства)*.

* По данным агентства ТМТ Консалтинг

На наш взгляд, рынок мобильной связи достаточно зрелый, дальнейший рост выручки сегмента будет зависеть от:

• увеличения среднего чека;
• потребления мобильного интернета;
• активного проникновения пакетных предложений;
• перехода на новые настраиваемые тарифные планы. 
  
  

Фиксированная телефония

5% выручки

Ростелеком — лидер этого направления с долей около 70% в сегменте B2C. Для сравнения: доля МТС составляет всего около 23%. Однако у направления отрицательная динамика выручки, так как популярность этого вида связи постепенно теряет актуальность. 

Фиксированный интернет

14% выручки

Если предыдущие два сегмента разделены между парой основных игроков, то рынок высокоскоростного интернета более разнообразен. Доля прочих игроков в нем превышает 30%. 

Тем не менее, Ростелеком — лидером в этом направлении. Мы полагаем, что компания может стать бенефициаром дальнейшей консолидации сегмента. Здесь основным драйвером роста остается ввод нового жилого фонда, а также проникновение пакетных предложений и индексация тарифов.

Видеосервисы

7% выручки

Онлайн-кинотеатры — один из самых быстрорастущих сегментов: среднегодовой темп роста (показатель CAGR) может составить около 16% до 2027 года. На этом рынке у Ростелекома есть свой продукт Wink ー это онлайн-кинотеатр, и сейчас он занимает второе место в России по количеству активных подписчиков. Как и в случае с интернетом, этот сегмент в будущем тоже может консолидироваться и Ростелеком от этого выиграет.

Оптовые услуги

12% выручки

Более специфический спектр услуг, который включает следующие направления:

• присоединение и пропуск трафика;
• VPN;
• аренда каналов;
• инфраструктурные сервисы и услуги.
  
  

Дата-центры и облачные услуги Ростелекома

23% выручки

Один из самых быстрорастущих сегментов Ростелекома. Он представлен следующими продуктами и услугами.

ЦОД и облачные услуги

Ростелеком остается лидером рынка коммерческих дата-центров. Общая емкость ЦОД составляет 26 000 стойко-мест (а всего в России их более 80 000). При этом Ростелекому принадлежит в три раза больше, чем второму по лидерству топ-провайдеру. На рынке облачных IaaS-сервисов компания занимает 27% и активно растет. 

Информационная безопасность

Здесь Ростелеком представлен дочерней компанией и обслуживает более 850 крупнейших компаний России из ключевых отраслей экономики. В том числе обеспечивает безопасность портала Госуслуги.

Цифровой регион

Ростелеком развивает сервисы видеонаблюдения и ведет проекты в области интеллектуальных транспортных систем и энергоэффективности.

Медицина

Основные усилия Ростелекома в этом сегменте направлены на внедрение цифровых технологий для обеспечения доступности и качества медицинской помощи.

Государственные цифровые услуги и сервисы

Ростелеком развивает инфраструктуру электронного правительства, которая предоставляет гражданам и организациям доступ к государственным услугам в электронном виде.

Стратегия дальнейшего развития Ростелекома

В 2021 году Ростелеком представил свою стратегию развития до 2025 года. В ней были следующие финансовые ориентиры:

• рост OIBDA в 1,5 раза;
• рост чистой прибыли в 2 раза;
• снижение уровня долговой нагрузки (Net Debt/OIBDA) более чем в 2,5 раза;
• сохранение капитальных затрат (CAPEX) в абсолютном выражении на уровне 2020 года.
  
  

Сейчас компания разрабатывает новую стратегию развития до 2030 года, которую рассмотрят акционеры и совет директоров. В ней менеджмент прогнозирует увеличение выручки до более 1 трлн рублей. Мы считаем, что компания придет к этой цели значительно раньше — к концу 2027 года.

Финансовые результаты в первом квартале 2025 года

Выручка

Выручка выросла на 9,4%, до 190 млрд рублей (незначительное замедление кв/кв). Основными драйверами роста остаются сегмент мобильной связи (+9% г/г) и цифровые решения (+21% г/г).

Основной прирост в сегменте цифровых сервисов поддержали продукты ЦОД (Центры обработки данных) и  ИБ (информационная безопасность).

• Выручка группы компаний РТК ЦОД по итогам квартала выросла на 33%. Общее число стоек превысило 26 000. Этого удалось достигнуть за счет собственного строительства и приобретений ЦОД.
• В результате РТК ЦОД занимает первое место в рейтинге по количеству стоек — по данным аналитического и консалтингового агентства iKS Consulting, их доля составляет 31,6%. В 2025 году компания планирует укрепить лидерские позиции за счет строительства дата-центров. Несмотря на двузначные темпы роста, Ростелекому удается удерживать высокий уровень операционной эффективности. Маржинальность по OIBDA — более 40%.

Выручка кластера ИБ (ГК «Солар») по итогам квартала выросла на 34%. Это значительно выше роста рынка кибербезопасности в России. Солар растет органически за счет:

• развития портфеля решений;
• выхода в новые клиентские сегменты;
• M&A.
  
  

В 2024 году компания вывела на рынок программный межсетевой экран нового поколения для защиты корпоративной сети от вредоносного ПО Solar NGFW, а также облачную платформу Space для сегмента малого и среднего бизнеса.

OIBDA и чистая прибыль

По итогам квартала рентабельность по скорректированной OIBDA снизилась до 38,8% — преимущественно из-за увеличения расходов на персонал, а также роста затрат на развитие инфраструктурных проектов для крупных корпоративных и государственных заказчиков.

Цель на 2025 год — полная конвертация роста стоимости затрат в увеличение цен продуктов и услуг.

Чистая прибыль составила 6,8 млрд руб. На показатель давят финансовые расходы из-за высокой закредитованности и уровня ключевой ставки.

На что еще стоит обратить внимание

На конец квартала соотношение чистого долга (с учетом лизинговых обязательств) и OIBDA составило 2,3х. Это соответствует среднему значению за последние несколько лет.

Чистый денежный поток компании остается отрицательным. Это связано с ухудшением динамики оборотного капитала, а также ростом капитальных расходов на фоне погашения задолженности по завершенным в прошлом году проектам.

В дальнейшем компания планирует оптимизировать капитальные расходы и сосредоточиться на повышении эффективности внутренних бизнес-процессов.

Дивиденды

• За 2021—2023 годы компания должна была платить не менее 5 рублей на акцию, а каждый год еще и увеличивать выплаты минимум на 5%. При этом не менее 50% чистой прибыли должно было уходить на дивиденды. 
  
  

По итогам 2023-го Ростелеком выплатил дивиденд в размере 6,06 рубля на акцию, что эквивалентно 10% доходности к текущей цене.

По итогам 2024 года дивиденд на одну обыкновенную акцию Ростелекома составил 2,71 рубля (доходность  4,5%). 

Привилегированные акции

Привилегированные акции компании исторически торгуются с дисконтом к обыкновенным. Сейчас этот дисконт приблизился к минимальным 2% (намного ниже исторического среднего в 10%). Последние девять лет дивиденды по обоим видам бумаг совпадали. Единственное отличие заключалось в ликвидности бумаг: обыкновенные акции были ликвиднее привилегированных.

• Дивидендная политика для привилегированных акций действует немного иначе. В качестве базы для выплат берется чистая прибыль по РСБУ. При этом дивиденд по привилегированным акциям должен был быть не меньше выплаты по обыкновенным.
  
  

В 2024 году чистая прибыль Ростелекома по РСБУ составила 54 млрд рублей — это значительно больше прибыли по МСФО. 

За  2024 год Ростелеком выплатил дивиденд в размере 6,2 рубля на одну привилегированную акцию (доходность к текущей цене — 11%). 

Прогноз по выплатам

• В 2025 году мы ждем, что компания сможет выплатить 4,5 рубля на обыкновенную и привилегированную акцию (доходность к текущей цене — 8%). Ростелеком способен выплатить такой дивиденд за счет оптимизации инвестиционной программы в нынешнем году. Это, по нашим прогнозам, улучшит свободный денежный поток.
  
  

В целом полагаем, что в дальнейшем дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям вновь синхронизируются. Более того, в 2026 году давление высоких процентных ставок спадет, поэтому Ростелеком сможет выплачивать гораздо более щедрые дивиденды.

 Ну и что?

• Компания продолжает развиваться в нескольких бизнес-направлениях, где основными драйверами роста остаются мобильный сегмент и цифровые сервисы. Однако такой рост сопровождается существенными инвестициями в новые направления, что оказывает давление на рентабельность холдинга.
• Учитывая сложную макроэкономику, мы ожидаем небольшого замедления роста цифрового сегмента в 2025 году. При снижении ключевой ставки он будет постепенно восстанавливаться.
• Если в прошлом инвестиционная привлекательность Ростелекома определялась преимущественно дивидендами, то сейчас, как мы полагаем, катализатором для роста котировок может стать вывод ряда бизнесов цифрового сегмента в публичное поле (в том числе РТК-ЦОД и «Солар»).
• Однако на последнем звонке с инвесторами компания обозначила, что из-за текущей макроэкономической конъюнктуры и высокой ключевой ставки IPO откладываются. Повторное обсуждение вопроса возможно лишь при существенном снижении ставки — до уровня около 10%. По нашим оценкам, снижение ключевой ставки ЦБ до 10% возможно только во второй половине 2026 года.
• Сейчас российские провайдеры ПО торгуются по мультипликаторам в диапазоне 8–12х EV/EBITDA 2025, тогда как акции Ростелекома оцениваются примерно на уровне 3х EV/EBITDA 2025. Можно предположить, что в случае проведения IPO цифровых бизнесов оценка акций может составить значительную часть от общей капитализации Ростелеком.
• У компании сохраняется высокий уровень долговой нагрузки и отрицательное значение свободного денежного потока. В этом году Ростелеком планирует сосредоточиться на повышении рентабельности бизнеса и оптимизации капитальных затрат.
• Основным фокусом в инвестиционном кейсе остается вопрос дивидендов. Учитывая текущие макроэкономические условия, мы полагаем, что дивидендная доходность в ближайшие годы будет уступать МТС, конкурента в секторе.
• Ростелеком планирует опубликовать новую стратегию развития до 2030 года во второй половине 2025 года.
• По нашим оценкам, акции Ростелекома торгуются со следующими форвардными мультипликаторами, которые учитывают прогноз на 2025 год: EV/OIBDA — на уровне 2,7x, P/E — на уровне 5.8х. Компания торгуется с дисконтом к МТС, а учитывая, что цифровые сервисы занимают все большую долю в общей выручке группы, бумаги Ростелекома должны торговаться с премией к среднему уровню телеком-сектора.