Эн+: финансы, активы и дивиденды
Эн+ — один из ведущих мировых вертикально интегрированных холдингов. Он состоит из двух ключевых сегментов: металлургического и энергетического.
- Металлургический сегмент представлен компанией Русал, 56,88% акций которой находится в собственности Эн+. Энергетические активы Русала также входят в металлургический сегмент.
- Энергетический сегмент преимущественно состоит из энергетических предприятий, принадлежащих компании Эн+. Он участвует во всех аспектах электроэнергетики, включая выработку электроэнергии, торговлю электроэнергией и электроснабжение.
Ранее мы уже разбирали бизнес Русала, поэтому в данном обзоре сфокусируемся на общих результатах Эн+ и на результатах его энергетического сегмента.
Энергетические активы Эн+
Российский оптовый рынок электроэнергии и мощности разделен на две ценовые и четыре неценовые зоны. Основная часть энергетических активов Эн+ расположена во второй ценовой зоне в Объединенной энергетической системе (ОЭС) Сибири.
По состоянию на 31 декабря 2023 года суммарная установленная электрическая мощность электроэнергетических активов Эн+ составила 19,5 ГВт, а суммарная установленная тепловая мощность — 14,2 Гкал/ч. 77,9% установленной электрической мощности составляли гидроэлектростанции (ГЭС), остальные 22,1% — преимущественно угольные теплоэлектроцентральные станции (ТЭЦ) и одна солнечная электростанция (СЭС).
- Эн+ управляет пятью ГЭС мощностью 15,2 ГВт, из которых три входят в топ-20 крупнейших в мире (по установленной мощности), а также пятнадцатью ТЭЦ мощностью 4,3 ГВт.
В свою очередь, мощность единственной СЭС компании — Абаканской солнечной электростанции — составляет 5,2 МВт.
Операционные показатели энергетического сегмента Эн+
Объем выработки электроэнергии за 2023 год практически не изменился и составил 85,2 млрд кВт•ч. За первое полугодие 2024-го выработка увеличилась на 17% г/г, что было обусловлено имеющимися запасами гидроресурсов в озере Байкал и Братском водохранилище, а также высоким уровнем воды в водохранилищах.
Финансовые показатели Эн+
Выручка
- За 2023 год выручка Эн+ упала на 11%, что главным образом вызвано снижением выручки Русала из-за более низких цен на алюминий. Выручка энергетического сегмента за 2023 год снизилась на 8% из-за ослабления курса рубля (в рублевом выражении в данном сегменте наблюдался рост выручки).
- За первое полугодие 2024-го выручка Эн+ снизилась на 4% г/г, а энергетического сегмента — на 7% г/г, что также обусловлено упомянутыми выше факторами.
Скорректированная EBITDA
- За 2023 год скорректированная EBITDA Эн+ упала на 31% г/г ввиду снижения выручки. Также давление на этот показатель оказало ослабление рубля. На этом фоне маржинальность по скорректированной EBITDA снизилась до 15% (с 19% годом ранее).
- В то же время маржинальность энергетического сегмента Эн+ в последние годы остается относительно стабильной.
В первом полугодии 2024-го Эн+ увеличил скорректированную EBITDA на 44% г/г, что главным образом обусловлено снижением стоимости сырья и других затрат в металлургическом сегменте. Это способствовало и росту маржинальности. В энергетическом сегменте скорректированная EBITDA и маржинальность по данному показателю продемонстрировали за аналогичный период незначительное изменение.
Капитальные затраты
- За 2023 год капитальные затраты Эн+ снизились на 15% в основном из-за ослабления рубля.
- В то же время за первое полугодие 2024-го капзатраты выросли на 18% г/г на фоне увеличения затрат в металлургическом сегменте как на поддержание производства, так и на его развитие.
Свободный денежный поток (FCF)
- В 2023 году свободный денежный поток Эн+ вернулся к положительным значениям за счет высвобождения оборотного капитала.
- Однако в первом полугодии 2024-го FCF снова стал отрицательным из-за роста оборотного капитала. Это отчасти может быть связано с изменением специфики проведения расчетов в металлургическом сегменте ввиду переориентации на другие рынки сбыта после запрета биржам LME и CME приобретать на свои склады российский алюминий.
Долговая нагрузка
За счет более стабильных результатов энергетического сегмента Эн+ удается сохранять меньшую долговую нагрузку в сравнении с Русалом.
- Однако чистый долг Эн+ за первое полугодие 2024-го вырос на 5% относительно уровня на конец 2023 года.
- Значение коэффициента чистый долг/скорректированная EBITDA остается на повышенном уровне.
Дивиденды
Последний раз Эн+ выплачивал дивиденды в 2017 году.
Из-за сохранения высокой долговой нагрузки у Русала мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат от компании.
Мультипликаторы
Акции Эн+ торгуются с низкими значениями мультипликаторов.
Несмотря на низкую оценку, мы не видим явных драйверов для роста акций компании в среднесрочной перспективе.
