В этом обзоре разбираем, почему финансовые результаты Аэрофлота оказались слабыми, что давит на рентабельность компании и как текущие факторы могут повлиять на акции.

Ключевые тезисы

Выручка Аэрофлота растет очень медленно. В четвертом квартале она увеличилась всего на 2,5%, хотя пассажиропоток вырос сильнее: рост сдержали укрепление рубля и слабый спрос на внутренние перелеты.
Рентабельность резко снизилась. Скорректированная EBITDA упала на 60% из-за роста расходов на персонал, снижения демпферных выплат и увеличения затрат на обслуживание самолетов.
Компания снова получила убыток. Скорректированная чистая прибыль в четвертом квартале стала отрицательной (–1,9 млрд рублей) на фоне падения рентабельности и роста процентных расходов.
Долговая нагрузка выросла. Чистый долг увеличился до 108,5 млрд рублей, так как компания брала кредиты для страхового урегулирования самолетов.
В будущем показатели могут улучшиться. Ослабление рубля может повысить доходность международных рейсов, а с 2027 года рост пассажиропотока возможен благодаря новым российским самолетам.
Мы сохраняем рекомендацию «держать». Потенциал роста бизнеса ограничен высокой загрузкой флота и большими капитальными затратами до обновления парка самолетов.

Почему финансовые результаты Аэрофлота оказались слабыми

Как изменились выручка и пассажиропоток

Выручка Аэрофлота в четвертом квартале выросла на 2,5% г/г, до 225,8 млрд рублей.

Пассажирские перевозки по-прежнему формируют основную часть выручки компании: 92,5% в структуре квартальных доходов. В четвертом квартале их выручка выросла на 2,2% г/г благодаря увеличению пассажирооборота* на 6,3%. Основным драйвером стал рост числа рейсов в Китай после введения безвизового режима для российских туристов.

Однако более сильный рост выручки сдерживало снижение средневзвешенной доходной ставки** на 4% г/г.

Это произошло по двум причинам:

Из-за укрепления рубля доходная ставка по международным направлениям в рублях снизилась на 10,5%.
Слабая динамика спроса на внутренние перелеты привела лишь к незначительному росту доходной ставки на внутренних линиях — на 1,1%.

* Пассажирооборот — показатель, отражающий общий объем перевозок. Рассчитывается как произведение количества перевезенных пассажиров и средней дальности полета

** Доходная ставка — средняя стоимость перевозки одного пассажира на один километр. Рассчитывается как отношение выручки от пассажирских перевозок к пассажирообороту.

Рост расходов на персонал и обслуживание самолетов

Скорректированная EBITDA в четвертом квартале составила 21,5 млрд рублей (−60% г/г). Маржа снизилась до 9,5% (−14,7 п.п. г/г) под влиянием нескольких факторов.

Значительно выросли расходы на оплату труда — на 68% г/г (их доля в выручке увеличилась с 11,3 до 18,6%).

Это связано с масштабной индексацией зарплат в начале года, а также с эффектом базы: премии линейному персоналу за 2024 год были выплачены преимущественно в третьем квартале, поэтому в четвертом квартале прошлого года они практически отсутствовали.

Демпферные выплаты сократились на 85% г/г, до 1,4 млрд рублей, на фоне укрепления рубля и снижения мировых цен на нефть относительно конца 2024 года.

При этом средняя цена авиакеросина в четвертом квартале снизилась лишь на 6,1%, поскольку в России она сейчас слабо коррелирует с мировыми ценами на нефть. В результате совокупные расходы на топливо с учетом демпфера выросли на 11,4% г/г.

Наконец, расходы на техническое обслуживание увеличились на 21% г/г (их доля в выручке выросла с 7,6 до 8,9%). Давление оказали дефицит комплектующих для иностранных самолетов и перенос части плановых ремонтов с более загруженного третьего квартала на четвертый.

* Скорректированная EBITDA — показатель, очищенный от эффекта страховых урегулирований с иностранными арендодателями, резервов под ожидаемые кредитные убытки и прочих разовых резервов

Почему компания снова получила убыток

В четвертом квартале скорректированный чистый результат перешел в отрицательную зону и составил −1,9 млрд рублей против прибыли 15,7 млрд рублей годом ранее. Основной причиной стало снижение операционной рентабельности и, как следствие, падение скорректированной EBITDA.

Отметим также рост процентных расходов, связанный с увеличением долговой нагрузки для проведения страхового урегулирования*. При этом часть эффекта была компенсирована снижением процентных расходов по арендным обязательствам.

* Страховое урегулирование — процесс урегулирования юридических и финансовых отношений между российскими авиакомпаниями и иностранными лизингодателями. Позволяет перевести права на воздушные суда в российскую юрисдикцию и снизить юридические риски при международных полетах

Аэрофлот использовал два механизма страхового урегулирования:

В 2022—2024 годах — с государственной поддержкой, что в основном влияло на объем и график будущих арендных платежей.
В 2025 году — за счет привлечения собственных кредитных средств и внесения авансовых платежей за самолеты.

Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:

По нашим оценкам, это позволит группе в дальнейшем практически не осуществлять арендные выплаты по этим воздушным судам.

Долговая нагрузка и страховое урегулирование самолетов

По нашим оценкам, показатель чистый долг без учета арендных обязательств/скорр. EBITDA на конец 2025 года составил 1,2х против −0,3х годом ранее. При этом чистый долг вырос до 108,5 млрд рублей по сравнению с −44,5 млрд рублей на конец 2024 года.

Рост долговой нагрузки связан прежде всего с увеличением портфеля кредитов и займов, который вырос почти в три раза, до 182,4 млрд рублей. Привлеченные средства были направлены на страховое урегулирование самолетов.

Займы в основном использовались для урегулирования 36 воздушных судов, из которых 30 были урегулированы во втором и третьем кварталах 2025 года. Кроме того, было проведено страховое урегулирование по восьми грузовым самолетам, которые, по нашей оценке, могут быть использованы в качестве доноров запчастей для обслуживания остального флота компании.

Прогноз финансовых результатов на 2026–2027 годы

Когда может восстановиться прибыль

Мы ожидаем, что темпы роста выручки ускорятся в 2026—2027 годах. Основным фактором может стать ослабление рубля, которое должно поддержать доходные ставки на международных направлениях.

Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:

Дополнительным драйвером роста, по нашим оценкам, станет увеличение пассажиропотока с 2027 года по мере начала активной эксплуатации новых российских самолетов, что позволит Аэрофлоту нарастить объем перевозок и выручку.

Рентабельность по скорр. EBITDA восстановится из-за девальвации

Мы ожидаем, что в 2026—2027 годах маржа скорректированной EBITDA может вырасти, прежде всего за счет увеличения доходных ставок на международных направлениях на фоне ослабления рубля.

Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:

По нашим оценкам, цены на авиакеросин для Аэрофлота также начнут расти, однако этот рост, вероятно, будет происходить с лагом, поскольку цены на топливо в России сейчас слабо коррелируют с мировыми ценами на нефть. При этом ослабление рубля может быстрее увеличить объем демпферных выплат, что частично компенсирует рост топливных расходов.

Начиная с 2028 года мы ожидаем стабилизации рентабельности на уровне около 28%.

Смягчение политики ЦБ поддержит чистую прибыль

В 2026 году мы ожидаем продолжения снижения ключевой ставки, что должно привести к сокращению процентных расходов компании. Это связано с тем, что значительная часть кредитов и займов Аэрофлота привязана к ключевой ставке.

Снижение стоимости обслуживания долга, на наш взгляд, поддержит рентабельность скорректированной чистой прибыли.

Долговая нагрузка будет снижаться

В ближайшие годы мы ожидаем постепенного снижения показателя чистый долг без учета аренды/скорр. EBITDA. Основным фактором станет рост скорректированной EBITDA компании.

Кроме того, после завершения страхового урегулирования по оставшимся шести самолетам до конца 2026 года потребность в дополнительном долговом финансировании будет постепенно снижаться, что должно ускорить сокращение долговой нагрузки.

Свободный денежный поток под давлением

По итогам 2025 года свободный денежный поток Аэрофлота оказался значительно отрицательным. Основными причинами стали:

Рост капитальных затрат, связанных с закупкой запасных частей для иностранных самолетов. Из-за ограниченного доступа к поставкам компания вынуждена приобретать комплектующие через третьи страны, что увеличивает стоимость и логистические расходы.
Расходы на страховое урегулирование по 30 пассажирским и 8 грузовым самолетам. По нашим оценкам, их совокупный объем мог составить около 90 млрд рублей.

По мере роста операционной прибыли мы ожидаем постепенного восстановления свободного денежного потока. По нашим прогнозам, к 2027 году показатель может вернуться в положительную зону.

Дивиденды Аэрофлота: сколько могут заплатить инвесторам

Согласно действующей дивидендной политике, Аэрофлот выплачивает дивиденды один раз в год. Целевой уровень выплат составляет 50% от скорректированной чистой прибыли. При этом совет директоров может рекомендовать дивиденды ниже целевого уровня, если компании потребуются дополнительные средства на капитальные инвестиции или операционную деятельность.

Скорректированная чистая прибыль по МСФО Аэрофлота не совпадает с показателем прибыли, который используется для расчета дивидендов в соответствии с постановлением Правительства РФ для государственных компаний. Основное отличие связано с тем, что в дивидендной базе не корректируются доходы от страхового урегулирования. При этом мы полагаем, что для Аэрофлота правительство может дополнительно скорректировать этот показатель, поскольку доход от страхового урегулирования носит во многом «бумажный» характер и занял значительную долю в чистой прибыли компании в 2025 году.

Мы ожидаем, что по итогам 2025 года компания направит прибыль на дивиденды.

Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:

Учитывая относительно низкий уровень скорректированной чистой прибыли по МСФО, по нашим оценкам, коэффициент выплат составит около 50%, что соответствует требованиям постановления правительства для государственных компаний.

В последующие годы, на наш взгляд, коэффициент дивидендных выплат может варьироваться в диапазоне 40—50% от скорректированной чистой прибыли в зависимости от потребности компании в капитальных затратах.

Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:

Таким образом, мы ожидаем, что ближайшая дивидендная выплата составит 2,88 рубля на акцию, что соответствует дивидендной доходности около 5,3% на горизонте ближайших 12 месяцев.

Решение о размере дивидендов может быть принято советом директоров в конце мая, а сама выплата, по нашим оценкам, может состояться в середине июля.

Эскалация на Ближнем Востоке

После начала боевых действий на Ближнем Востоке стоимость акций Аэрофлота снизилась. Это связано с закрытием воздушного пространства над Ираном и ОАЭ, из-за чего были приостановлены регулярные рейсы компании в Тегеран, Абу-Даби и Дубай.

Однако мы не считаем, что конфликт окажет существенное негативное влияние на финансовые результаты Аэрофлота в 2026 году.

По нашим оценкам, данные направления формируют около 10% международного пассажиропотока в марте, что соответствует примерно 2% выручки в первом квартале 2026 года — это относительно небольшая доля.
Часть выпадающих доходов может быть компенсирована ростом цен на авиабилеты на других международных направлениях. Уже сейчас многие зарубежные авиакомпании повышают тарифы на фоне роста мировых цен на топливо.

При этом в краткосрочной перспективе мы не ожидаем значимого роста цен на авиационный керосин для Аэрофлота, если конфликт продлится менее трех месяцев. Это связано с тем, что цены на топливо в России в значительной степени изолированы от динамики мировых рынков.

Более того, ситуация может даже частично поддержать финансовые результаты компании за счет роста демпферных выплат. Они рассчитываются на основе индекса S&P Platts* в рублях, который с 27 февраля по 10 марта вырос на 52% на фоне роста цен на нефть. При этом цены на авиакеросин в московском авиаузле, ориентир для стоимости топлива Аэрофлота, за этот период практически не изменились.

* Индекс S&P Platts — это ценовой индикатор, который публикует агентство S&P Global Commodity Insights. Он отражает рыночные цены на нефть и нефтепродукты (в том числе авиационный керосин) на международных рынках

В результате при сохранении текущих цен на керосин объем демпферных выплат в первом квартале может составить около 3,5 млрд рублей, что сопоставимо с суммарными выплатами со второго по четвертый квартал 2025 года.

Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:

По нашим оценкам, в первом и втором кварталах 2026 года рост демпферных выплат способен компенсировать вероятное снижение выручки, поэтому скорректированная EBITDA может даже увеличиться.

В то же время длительный конфликт в регионе может оказать негативное влияние на результаты компании, если приведет к росту цен на авиакеросин уже внутри России. Однако на данный момент этот сценарий не является нашим базовым.

Оценка влияния конфликта на Ближнем Востоке на результаты Аэрофлота в 2026 году

Оценка акций и рекомендации аналитиков

Итоговая полная доходность акций Аэрофлота с начала 2025 года остается около нуля, тогда как индекс Мосбиржи полной доходности за тот же период вырос примерно на 7%.

Такую динамику мы объясняем несколькими факторами:

ограниченными возможностями дальнейшего наращивания пассажиропотока группы;
высоким уровнем капитальных затрат;
снижением рентабельности скорректированной EBITDA и переходом скорректированной чистой прибыли в отрицательную зону;
началом конфликта на Ближнем Востоке в марте, из-за которого Аэрофлот, как и другие авиакомпании, был вынужден приостановить регулярные рейсы в Тегеран, Абу-Даби и Дубай.

Стоит ли инвестировать в акции Аэрофлота

Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:

Мы сохраняем рекомендацию «держать» по акциям Аэрофлота с целевой ценой 63 рубля на фоне слабых финансовых результатов.

Загруженность кресел остается на уровнях, близких к рекордным, что ограничивает возможности дальнейшего роста операционных и финансовых показателей.
Кроме того, до начала поставок новых российских самолетов компания, вероятно, будет продолжать испытывать ограничения в расширении флота. В условиях отсутствия прямого доступа к запасным частям это также приводит к повышенному уровню капитальных затрат.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

▶️ Очередной шок для экономики / Ставка ЦБ, рынок и рубль: ситуация ухудшается?