Юнипро: анализ компании, финансовые показатели и перспективы инвестиций

Юнипро — крупная энергогенерирующая компания, в состав которой входят пять тепловых электростанций общей мощностью 11 300 ГВт. Компания занимает 9-е место по объему установленной мощности в России. 

История Юнипро: от ОГК-4 до временного управления

У компании весьма насыщенная история. 

• В 2005 году на базе пяти электростанций РАО ЕЭС была создана ОГК-4 (или Четвертая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии).
• В 2007 году контрольный пакет ОГК-4 был приобретен международным энергетическим концерном E.ON (в 2011 году ОГК-4 была переименована в Э.ОН Россия).
• С 1 января 2016 года из концерна E.ON была выделена новая энергетическая компания Uniper. Э.ОН Россия вошла в ее состав и в июне 2016-го была переименована в Юнипро.

Но главный сюжетный поворот произошел только в 2023 году.

• Uniper, которая c конца 2022 года контролируется правительством Германии, является основным акционером Юнипро с долей 83,9%. Однако, согласно указу президента «О временном управлении некоторым имуществом», изданному в апреле 2023-го, вся доля Uniper в Юнипро перешла во временное управление Росимущества. Статус временного управляющего дает Росимуществу права собственника компании, за исключением полномочий по распоряжению имуществом.
• После этого в компании произошла смена руководства. Временно исполняющим обязанности генерального директора Юнипро по требованию Росимущества стал Василий Никонов, который ранее возглавлял департамент энергетики Роснефти.
• Сейчас компания ведет нормальную операционную деятельность, находясь под временным управлением. Однако вопрос дальнейшего изменения структуры собственности критичен для инвесторов. Именно от него зависит возможность выплаты крупных дивидендов компанией.

Основные активы и операционная деятельность

Основной операционный сегмент компании состоит из пяти тепловых электростанций, расположенных в первой и второй ценовых зонах оптового рынка электроэнергии России: 

• Сургутская ГРЭС-2 (г. Сургут) — самая мощная в мире тепловая электростанция, использующая в качестве топлива газ;
• Березовская ГРЭС (Красноярский край);
• Шатурская ГРЭС (Московская область);
• Яйвинская ГРЭС (Пермский край);
• Смоленская ГРЭС (Смоленская область).

Динамика производства электроэнергии

Объем выработки электроэнергии показывает в целом положительную динамику с 2021 года, хотя в 2024-м совокупное изменение по всем электростанциям было практически нулевым. Значительный рост объемов производства электроэнергии в 2021–2022 годах (+8,4% г/г и +19,3% г/г) был обеспечен в первую очередь возобновлением работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС и увеличением энергопотребления в России после значительного спада в 2020-м.

Стоит отметить, что история с третьим энергоблоком Березовской ГРЭС также весьма важна для инвесторов. Данный объект Юнипро строила по договору о предоставлении мощности (ДПМ), обеспечивающий компании возврат вложенных средств за 10 лет благодаря повышенным тарифам. Договор действовал с ноября 2014-го по октябрь 2024-го и оказывал существенное позитивное влияние на финансовые результаты компании. Поэтому окончание ДПМ может привести к ощутимому снижению финансовых результатов Юнипро в 2025 году (об этом подробнее расскажем далее).

• Уже через несколько месяцев после завершения строительства третьего энергоблока Березовской ГРЭС и его ввода в эксплуатацию в сентябре 2015-го на объекте случился пожар, в результате которого энергоблок был выведен из строя. На восстановление ушло более пяти лет и 48 млрд рублей. Кроме того, компания также понесла издержки в виде недополучения части дохода по ДПМ за период восстановительных работ. Третий энергоблок возобновил работу только в мае 2021 года.

Финансовые результаты Юнипро

Выручка: структура, динамика и влияние Березовской ГРЭС

В структуре выручки Юнипро подавляющую часть (около 98%) занимает продажа электроэнергии и мощности. Реализация теплоэнергии занимает небольшую долю — около 1—2%.

Компания производит электроэнергию в основном за счет природного газа (около 80% в структуре продаж) и угля (примерно 20% в структуре продаж).

Динамика выручки в последние годы была уверенной, за исключением 2020 года, когда объемы потребления электроэнергии значительно снизились на фоне пандемии. Среднегодовой рост выручки за последние пять лет составил 9,2%. Драйверами стремительного увеличения доходов в 2021–2022 годах были:

• рост объемов генерации электроэнергии;
• повышение цен на электроэнергию;
• возобновление работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС. 

Затем темпы роста выручки замедлились, однако все еще остаются на достойном уровне.

Оценить эффект ДПМ по Березовской ГРЭС на доходы компании проще по динамике выручки в Красноярском крае. Так, за 2020–2022 годы выручка, полученная в этом регионе, выросла более чем в 4,5 раза на фоне возобновления работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС в начале мая 2021-го.

EBITDA и рентабельность 

Рентабельность по EBITDA у Юнипро находится на высоком уровне. За последние пять лет она была в диапазоне 34—40%. В течение этого периода EBITDA росла быстрее выручки. Показатель достиг максимума в 2022 году в том числе за счет значительных доходов от ДПМ. 

Как мы отмечали ранее, срок действия ДПМ по Березовской ГРЭС истек в октябре прошлого года. Поэтому последующие результаты могут быть куда более скромные. Эффект на EBITDA от выбытия доходов по ДМП может составить порядка 20 млрд рублей в год. Консенсус аналитиков ожидает падения EBITDA Юнипро на 35% г/г при снижении выручки на 8% г/г в 2025 году — это может привести к сокращению рентабельности по EBITDA до 26%.

Свободный денежный поток (FCF)

Высокая эффективность бизнеса и умеренный уровень капзатрат позволяют Юнипро сохранять стабильно положительный свободный денежный поток. Его средняя доходность за последние пять лет — около 18%. Аномальный рост FCF в 2022-м был в значительной степени обусловлен снижением уровня капитальных расходов на фоне возросшей неопределенности в экономике.

Денежная позиция и долговая нагрузка

У компании отсутствует долговая нагрузка, есть только незначительные в масштабах EBITDA обязательства по аренде. Так, коэффициент покрытия процентных платежей EBITDA за последние 12 месяцев составляет 287x.  

Юнипро не распределяла накопленную прибыль с конца 2021 года. Сперва компания не могла провести расчеты с основным акционером, а затем она перешла под временное управление. При этом компания продолжала генерировать денежные потоки, что привело к стремительному росту ликвидности на счетах. Согласно последней отчетности по РСБУ, на конец сентября 2024-го у компании на балансе находится порядка 81 млрд рублей в виде денежных средств, их эквивалентов и и краткосрочных финансовых вложений. Это около 50% от текущей капитализации компании.

Такие накопления дают очевидное преимущество в условиях высоких процентных ставок в стране — компания может получать значительные (даже в масштабах своего бизнеса) процентные доходы от размещения накопленной ликвидности на депозитах и в прочих краткосрочных финансовых инструментах. Юнипро использует эту возможность. Так, 18,9% EBITDA принесли именно чистые процентные доходы. Дальнейший рост процентных доходов во втором полугодии 2024-го и как минимум в первой половине 2025-го может частично нивелировать негативное влияние на прибыль от выбытия доходов по ДПМ.

Прозрачность под вопросом

В сентябре 2024-го появилась информация о том, что ФАС разработала проект постановления правительства, который предполагает освобождение компаний, в отношении которых введено временное управление, от обязанности раскрывать отчетность. Если эта инициатива будет одобрена, встанет вопрос: воспользуется ли Юнипро такой возможностью, которая бьет по интересам инвесторов? В любом случае, данный риск стоит учитывать. 

Дивиденды Юнипро: когда ждать выплат?

После введения временного управления в 2023 году по вопросу возобновления выплат или потенциальных изменений в структуре собственности Юнипро никакой конкретики так и не появилось. Хотя в конце декабря министр финансов Антон Силуанов упоминал, что государство не планирует задерживаться в активах, которые перешли под временное управление.

Однако пока для инвесторов реализовывается весьма пессимистичный сценарий: статус-кво с временным управлением и отсутствием дивидендов может сохраниться в течение неопределенного периода времени. В конечном итоге мы все же ждем передачу прав собственности или продажу компании госструктуре или частному инвестору. 

• Переход Юнипро в собственность госкомпании. При наиболее благоприятном сценарии компания может выплатить дивиденды в размере 50% чистой прибыли по МСФО в пользу госбюджета и миноритарных инвесторов. Это около 36 млрд рублей при распределении прибыли прошлых лет. Дивидендная доходность такой выплаты может достигнуть 22% к текущим уровням цен.
• Переход Юнипро в собственность частного инвестора. В таком случае компания может распределить 28 млрд рублей только за 2021–2022 годы. Дивидендная доходность — 17% к текущим уровням цен. В отношении новой дивидендной политики и выплат за 2023–2024 годы делать прогнозы пока рано. Тем не менее данный сценарий, скорее всего, окажется более выгодным для миноритарных инвесторов.

Однако по мере увеличения денежных накоплений Юнипро растут и риски того, что компанию могут использовать в капиталоемком проекте по наращиванию мощностей генерации. Поэтому делать ставку только на дивиденды в текущей ситуации было бы опрометчиво.

Оценка акций Юнипро по мультипликаторам

C 20 декабря стоимость акций Юнипро выросла уже на 58%, опередив индекс Мосбиржи (+34%). Сейчас бумаги торгуются выше к максимумов 2023-го, показывая положительный результат год к году.

Такой рост очевидно сказался и на оценке компании по мультипликаторам: акции выглядят уже весьма дорого с учетом возможного снижения прибыльности в текущем году и неопределенности по дивидендам.