Henderson: мода на экономию давит на акции
Henderson — единственный публичный fashion-ритейлер на российском рынке, специализирующийся на мужской одежде в сегменте «доступного люкса». Сеть компании охватывает 170 магазинов в России и Армении. Основной фокус компании — развитие разных каналов реализации, расширение ассортимента и повышение операционной эффективности.
В обзоре — анализ финансовых результатов эмитента, оценка акций и прогноз по дивидендам.
Бизнес-модель компании
Henderson разрабатывает собственные лекала и дизайн коллекций в России. Это позволяет компании адаптировать ассортимент под предпочтения локального потребителя и контролировать стилевое соответствие бренду. Однако шьют продукцию зарубежные поставщики компании (преимущественно в Азии).
Цикл жизни одной коллекции одежды составляет около 16 месяцев.
- Подготовительный этап (10 месяцев). В этот период коллекцию разрабатывают дизайнеры, затем компания заказывает ее пошив. Подготовительный этап заканчивается после доставки готовых изделий от поставщиков.
- Сезон (шесть месяцев). В рамках этого этапа компания распределяет полученные товары по точкам продаж, реализует актуальную коллекцию, а под конец сезона завершает цикл жизни товара распродажей. Каждый год Henderson презентует две коллекции: осень—зима и весна—лето.
Омниканальная модель
Henderson реализует продукцию по четырем ключевым каналам продаж.
Розничные салоны (76% от общей выручки за 2025 год)
Продажи через розничные салоны остаются ключевым каналом для компании, несмотря на рост онлайн-торговли. Клиенты продолжают посещать магазины, чтобы оценить качество товаров и примерить их.
Онлайн-выручка (23% от общей выручки за 2025 год)
Henderson активно развивает онлайн направление продаж через следующие каналы:
- Click & Collect. Услуга оформления заказа через интернет-магазин с последующим получением в салоне сети позволяет клиентам выбрать удобное время для посещения магазина и забрать заказ.
- Доставка на дом. Онлайн-заказы с доставкой курьером по адресу показывают меньший объем по сравнению с Click & Collect. Однако при этом клиенты, как правило, заказывают больше товаров, из-за чего средний чек растет.
- Интернет-площадки. Продажа товаров через маркетплейсы, такие как Wildberries, Lamoda, Ozon и Яндекс Маркет, продолжает значительно расти. В 2025-м доходы этого сегмента увеличились на 68% г/г из-за роста популярности маркетплейсов в России. Для Henderson маркетплейсы стали удобным каналом для привлечения новой аудитории, которая до этого могла не знать бренд.
Оставшийся 1% выручки приходится на экспортную выручку и корпоративные продажи.
Рынок мужской одежды в России
Текущее состояние и перспективы
С 2019 по 2024 год рынок мужской одежды в России значительно изменился из-за внешних и внутренних экономических факторов, согласно данным консалтингового агентства INFOLine.
В 2020—2022 годы рынок столкнулся с повышенной волатильностью: сначала на фоне падения потребительской активности из-за пандемии COVID-19, а затем в результате ухода иностранных брендов после начала геополитического конфликта. По мере оживления покупательской способности и адаптации потребителей и производителей к новым условиям рынок начал восстанавливаться, и среднегодовые темпы роста рынка в 2023-2024 годы составили 12,7%.
В 2025 году, согласно предварительным данным INFOLine, темп роста замедлился до 8,2% г/г в условиях охлаждения потребительского спроса на непродовольственные товары.
Ключевые тренды на рынке мужской одежды
Российский рынок мужской одежды активно трансформируется из-за изменений потребительских привычек, ухода иностранных брендов и замедления роста реальных доходов населения.
- Рост популярности повседневной одежды. Покупатели все чаще отдают предпочтение сегментам casual и smart casual, сокращая спрос на формальные костюмы. Это связано с изменением рабочих форматов и уклоном в сторону более универсального гардероба.
- Ускоренное развитие онлайн-продаж. Поведение мужской аудитории все больше смещается в сторону цифровых каналов. Популярны сценарии Click & Collect, доставка с примеркой, а также покупки через маркетплейсы. Согласно исследованию INFOline онлайн каналы продолжат расти быстрее рынка, однако темпы роста имеют затухающую динамику.
- Консолидация рынка. После ухода иностранных компаний отечественные игроки расширили свое присутствие. Однако ужесточение денежно кредитной политики заставило небольших игроков уйти с рынка. Таким образом начался процесс консолидации, где более крупные игроки наращивают долю за счет небольших.
- Фокус на универсальности и долговечности. Мужская аудитория делает ставку на одежду, которая служит дольше и легко комбинируется. Это снижает долю спонтанных покупок и подталкивает бренды к работе с базовыми коллекциями.
Операционные показатели Henderson
Динамика сопоставимых продаж
LFL-показатели (Like-for-Like, сопоставимые) — это показатель, отражающий изменение трафика (посещаемости), чека и продаж в сопоставимых точках за одинаковый период. Чаще всего используется в ритейле и онлайн-бизнесе для оценки динамики без искажения из-за открытия новых магазинов, закрытия старых или изменения формата.
Например, если у ритейлера в начале периода было 100 магазинов, а через год стало 120, то динамика LFL-продаж будет рассчитываться только по 100 магазинам, которые проработали не менее 12 месяцев по состоянию на конец отчетного периода. Это позволяет понять реальную динамику интереса покупателей к уже существующей сети.
В 2023 году сопоставимые продажи Henderson заметно выросли на фоне ухода иностранных игроков. Из-за дефицита альтернатив российские бренды могли повышать цены ускоренными темпами, а потребители по той же причине активно интересовались новым ассортиментом.
Однако уже в 2024 году начался отток трафика, хотя цены все еще росли высокими темпами из-за роста инфляционного давления во всей экономике. Отток трафика, на наш взгляд, был связан с перетоком спроса из оффлайн магазинов Henderson в маркетплейсы на фоне общего тренда в потребительском секторе.
В 2025 году рост LFL-продаж опустился до 3,1% (-10,6 п.п. г/г) в связи с постепенным замедлением спроса со стороны населения на фоне снижения уверенности потребителя в будущих доходах по мере замедления экономики, а также в результате жесткой денежно кредитной политики Банка России. Кроме того, давление на продажи Henderson оказали и аномальные погодные условия в первой половине и конце года.
В 2026-м мы ожидаем еще более значительного оттока LFL-трафика из-за замедления темпов роста заработных плат и перехода населения к более экономной модели потребления. Вместе с тем, темп роста сопоставимого чека, вероятно, также будет ниже, чем в 2025-ом из-за общего снижения инфляционного давления в экономике.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«Мы ожидаем, что сопоставимые продажи Henderson могут оказаться в отрицательной зоне по итогам всего 2026 года, так как эффект оттока трафика окажется выше роста сопоставимого чека».
Новые точки: рекордное количество магазинов в 2025 году
Вместо открытия новых магазинов в каждом торговом центре Henderson фокусируется на наиболее привлекательных локациях. Для этого компания закрывает старые магазины и переоткрывает их в новом формате с большей площадью. Это связано с ограниченностью доступных локаций, которые компания считает подходящими для своих торговых точек. В результате салоны Henderson делятся на две категории:
- «старые» салоны со средней площадью 150—200 кв. м (период окупаемости — 15 месяцев), составляют около 30% от текущего количества магазинов;
- «новые» салоны со средней площадью 350—700 кв. м (период окупаемости 6—8 месяцев), около 70% от текущего количества магазинов.
К концу 2025 года Henderson отразил рекордную торговую площадь — 68 695 кв метров (+20% г/г), причем существенный рост площади произошел в четвертом квартале (5 769 кв метров) в связи с переоткрытием шести салонов и открытием четырех новых салонов в таких городах как Москва, Санкт-Петербург, Тольятти, Казань, Зеленоград, Мытищи, Челябинск и Ростов-на-Дону.
Мы считаем, что в 2026 году основной фокус Henderson будет на переоткрытиях старых точек — будет обновлено 20 старых салонов, а открыто всего четыре новых.
Среди стратегических целей компании — нарастить торговую площадь до 90 тысяч кв метров к 2028 году.
Прогнозы по финансовым показателям Henderson
Выручка замедлится
В 2025 году темп роста выручки замедлился до 14,8% г/г, что является самым низким темпом роста с 2021 года. При этом в четвертом квартале показатель вырос всего на 6,9% г/г. По нашим оценкам, такая динамика в основном обусловлена снижением сопоставимых продаж салонов из-за слабого потребительского спроса.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«Мы считаем, что в 2026 году темп роста выручки Henderson дополнительно замедлится до 10,5% в связи с продолжением оттока сопоставимого трафика на фоне слабого потребительского спроса ввиду замедления роста доходов населения. С другой стороны, поддерживающим фактором для динамики выручки выступят увеличение посещаемости торговых площадей, открытых в 2025 году, а также девальвация рубля, которая позволит дополнительно нарастить средний чек».
Рентабельность окажется под давлением
В первом полугодии 2025-го рентабельность EBITDA по IAS 17 сократилась сильнее наших ожиданий — на 4,6 п.п., до 21,3%.
На это есть несколько причин.
- Валовая рентабельность снизилась на фоне укрепления рубля. Из-за более длинного операционного цикла (по сравнению с более мелкими игроками) компания закупала одежду для летней коллекции по более высокому курсу валюты, тогда как текущее укрепление рубля сдерживает повышение цен.
- Средняя зарплата сотрудника выросла, а штат увеличился на фоне открытия новых салонов, которые пока не вышли на целевую выручку на 1 кв.м.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«Мы считаем, что по итогам всего 2025 года маржа EBITDA составит 23%. Восстановлению рентабельности во втором полугодии, на наш взгляд, способствовала продажа коллекции, которую Henderson закупал в первой половине года по более выгодному курсу (когда рубль уже начал укрепляться), а также сезонность выручки, при постоянных операционных расходах по всему году».
По нашим прогнозам, негативный тренд в динамике рентабельности Henderson сохранится и в 2026 году. Всему виной рост НДС, который, по нашим прогнозам, компания не сможет сразу переложить на покупателя, а также девальвация рубля. Они будут оказывать давление на валовую рентабельность.
Вместе с тем рентабельность по EBITDA будут поддерживать снижение транспортных расходов и арендных платежей по мере ввода в эксплуатацию нового распределительного центра.
Чистая прибыль сократится на фоне роста ставок и налогов
По нашим оценкам, чистая прибыль Henderson в первом полугодии 2025-го по IAS 17 снизится на 33%, до 1 млрд рублей, а рентабельность показателя опустится на 5,3 п.п, до 9,4%.
Помимо снижения рентабельности по EBITDA, дополнительным фактором давления на чистую прибыль стало увеличение процентных расходов на фоне:
- увеличения объема общего долга на 56% г/г, до 3,9 млрд рублей;
- ужесточения денежно-кредитной политики: эффективная процентная ставка по долгу выросла с 15,9% в первом полугодии 2024 года и до 21,1% в первом полугодии 2025;
- роста налога на прибыль в 2025-м с 20% до 25%.
Мы считаем, что рентабельность чистой прибыли по итогам всего 2025 года была выше, чем за первые шесть месяцев в связи с ростом валовой рентабельности и сезонностью выручки Henderson при постоянных операционных расходах.
В 2026 году маржа может дополнительно сократиться, находясь под давлением вышеупомянутых факторов, а также в результате увеличения процентных расходов из-за роста общего долга для финансирования капитальных затрат.
Долг вырос из-за масштабных капитальных вложений
Основной рост долга Henderson связан с постройкой собственного распределительного центра, капитальные расходы на который компания будет нести до конца 2026 года. После перевода операций ритейлера на новый объект долговая нагрузка, по нашим прогнозам, будет снижаться.
Мы ожидаем, что коэффициент чистый долг/EBITDA в ближайшие три года сократится на фоне погашения долговых обязательств.
Свободный денежный поток сможет восстановиться только к 2027
Свободный денежный поток для акционеров (FCFE) рассчитан с учетом прогнозов уплаченных процентов по кредитам и займам и не включает в себя чистое изменение долговых обязательств компании. Доходность FCFE в прогнозном периоде рассчитана путем деления прогнозного денежного потока на текущую рыночную капитализацию группы.
Мы ожидаем, что свободный денежный поток компании по итогам 2025 года войдет в глубоко отрицательную зону на фоне расширения капитальных затрат и снижения показателей рентабельности.
В 2026 году, по нашим прогнозам, показатель может вернуться в положительную зону в связи со снижением капитальных расходов на постройку распределительного центра, а также роста операционной прибыли.
Дивиденды: доходность 6% на горизонте года
На горизонте 12 месяцев мы ожидаем дивиденд 30 рублей на акцию (~6% дивидендной доходности), что ниже, чем ожидаемая доходность X5 Group (11%) и Novabev Group (7%).
Оценка акций Henderson
В первой половине 2025 года динамика акций Henderson хорошо коррелировала с индексом Мосбиржи потребительского сектора полной доходности, однако с середины прошлого года бумаги компании начали проигрывать индексу. С начала 2025-го полная доходность акций составила -11%, при росте индекса на 6%.
Мы объясняем такое отставание бумаг Henderson:
- снижением рентабельности EBITDA по итогам первой половины 2025 года;
- более низкими, чем ожидалось, темпами роста выручки во второй половине 2025 года;
- усиливающимся оттоком сопоставимого трафика во второй половине 2025 года.
Наш взгляд на бумаги
Из-за охлаждения потребительского спроса и перехода потребителя в режим экономии, клиенты откладывают покупку одежды, особенно в сегменте доступного люкса. В связи с более сильным, чем ожидалось ранее, оттоком сопоставимого трафика, мы пересмотрели наши ожидания по динамике выручки группы на 2026 год.
На фоне ожиданий замедления роста заработных плат и спроса на непродовольственные товары в первом полугодии 2026-го мы считаем, что темп роста общей выручки в 2026 году будет ниже, чем в 2025-м.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«В связи с этим, мы меняем рекомендацию по акциям Henderson на «держать» и снижаем целевую цену на 22% до 560 рублей за акцию, что подразумевает потенциал роста на 10% на ближайшие 12 месяцев. С учетом дивидендов общая ожидаемая доходность составляет 16%».
Мультипликаторы
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
