Макро

Россия

РУБЛЬ

У российского рубля сильные позиции, в среднем он был крепче, чем неделей ранее.

Биржевой курс рубля к юаню вырос и завершил неделю на уровнях около 11,6 руб./юань.

Официальный курс рубля к доллару, установленный ЦБ, — около 84 руб./доллар.

В марте рубль достиг самых крепких уровней с весны 2023 года и максимальной переоцененности с того же периода. Но даже с учетом замедления импорта, внешнеторговые потоки не позволят ему оставаться на таких уровнях более 2—3 месяцев.

Пока геополитические надежды остаются главным драйвером рынка, поддержка рубля сохраняется. Мы ожидаем:

существенную волатильность рубля в течение года;

курс заметно слабее текущего по его итогам (как при урегулировании конфликта, так и без него).

Макроэкономика

Банк России 21 марта сохранил ставку на уровне 21% — третий раз подряд. Риторика осталась достаточно сбалансированной. Регулятор несколько смягчил сигнал. В пресс-релизе больше нет указания на вероятное повышение ставки на следующем заседании.

В эту пятницу ЦБ не рассматривал изменение ставки. Однако остался посыл о том, что регулятор готов долго держать жесткие денежно-кредитные условия. Если дезинфляция пойдет не по плану, он может вернуться к вопросу о повышении ставки. Впрочем, вероятность такого шага, по словам Председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной, уменьшилась.

Какие еще были сообщения от ЦБ?

Ситуация с инфляцией и кредитованием пока развивается в нужном ключе. Рост цен замедляется, и годовая инфляция по итогам первого квартала, вероятно, окажется ниже февральского прогноза ЦБ. Мы ожидаем 10,3% на конец марта против 10,6% в прогнозе Банка России.

Рост кредитования идет по нижней границе прогноза ЦБ. Кредитование потребительского сегмента продолжает снижаться, тогда как корпоративного растет умеренными темпами, хотя его динамика остается искаженной бюджетными расходами.

Экономическая ситуация развивается по сценарию «мягкой посадки» (значимого снижения инфляции при сохранении положительных темпов роста).

Для оценки устойчивости дезинфляционного тренда и картины в корпоративном кредитовании нужно больше времени. Ждем данные второго квартала.

ЦБ сохраняет план восстановления надбавок к нормативу достаточности капитала и дальнейшего повышения антициклической надбавки в июле. Антициклическая надбавка — это дополнительный резерв, который позволяет банкам сформировать буфер капитала в период ускоренного роста кредитования.

Банк России не видит значимого притока иностранных инвесторов на российский рынок. Укрепление рубля и рост спроса на ОФЗ регулятор связывает с внутренними факторам. Например, на это влияют изменения ожиданий участников рынка относительно инфляции и геополитики.

Данные недели отразили улучшение инфляционных трендов.

Недельная инфляция замедлилась с 0,11% неделей ранее до 0,06% н/н на 17 марта. Показатель обновил минимум за полгода и оказался ниже сезонной нормы. Годовая инфляция осталась на уровне около 10,1% г/г.

Инфляционные ожидания населения заметно снизились — с 13,7% в декабре до 12,9% в марте (на 12 месяцев вперед). Это второе подряд замедление и минимальный уровень с прошлого сентября.

Ценовые ожидания компаний, по результатам мониторинга Банка России, также заметно снизились и обновили минимум с прошлого мая.

Оценки компаниями текущего бизнес-климата остались сдержанными. Они сохраняют тренд последних шести месяцев и отражают отсутствие перегрева.

Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает начало снижения ключевой ставки во втором квартале 2025 года.

США

ФРС в среду оставила ставку неизменной, на уровне 4,25—4,5%.

Прогноз по инфляции на 2025 год вырос с 2,5% до 2,7% на фоне тарифных рисков.
Прогноз по экономическому росту на 2025 год снизился с 2,1% г/г до 1,7% г/г.
Глава ФРС Дж.Пауэлл отметил возросшую неопределенность экономических перспектив.
Решение ФРС не стало сюрпризом для рынка. Ожидания еще трех снижений ставки по 25 б.п. в этом году сохранились.

Текущие прогнозы регулятора позволяют ему выбрать любой вектор движения ставки — как вниз (из-за ожиданий замедления активности), так и вверх (из-за ожиданий роста инфляции). Отсутствие спешки отчасти поддержало доллар.

Еврозона

Во вторник нижняя палата немецкого Бундестага одобрила поправки в Конституцию, которые позволяют снять ограничения на военные расходы. Также она согласовала создание фонда объемом €500 млрд из кредитных средств для модернизации инфраструктуры. Ожидание фискальных стимулов поддерживает на европейском рынке умеренный оптимизм.

Рынок российских облигаций

ОФЗ

На прошедшей неделе доходности ОФЗ показывали следующую динамику:

самые короткие (до одного года) потеряли 38—45 б.п.;
двух—пятилетние теряли 0—10 б.п.;
семи—десятилетние снизились на 7—20 б.п.

Индекс гособлигаций RGBI закрыл неделю ростом на 0,7%, даже с учетом потери 0,5% в пятницу.

Аукционы Минфина

Спрос на аукционах Минфина накануне заседания Банка России несколько снизился. В этот раз Министерство предложило ОФЗ 26238 с погашением в 2041 году и 26246 с погашением 2036 году (оба выпуска — с фиксированными купонами).

ОФЗ 26238 был размещен на 47,4 млрд рублей при спросе в 87,1 млрд рублей. Средневзвешенная доходность бумаг составила 14,47%.

ОФЗ 26246 был размещен на 41,6 млрд рублей при спросе в 74,4 млрд рублей. Средневзвешенная доходность бумаг составила 14,85%.

Минфин уже перевыполнил квартальный план в 1 трлн рублей. На текущий момент размещено 1,35 трлн рублей.

Всего в 2025 году Минфин планирует привлечь рекордные с 2020 года 4,78 трлн рублей. По заявлениям представителей Министерства, приоритет в текущем году будет отдаваться размещению длинных выпусков с фиксированным купоном.
Корпоративные облигации

Во вторник закрылась книга заявок по размещению облигаций Полипласт П02-БО-03 с долларовым номиналом. Ставка купона установлена на уровне 13,7% годовых. Бумага уже торгуется по 13,8%.

Характеристики выпуска:

тип купона — фиксированный;
срок обращения — 720 дней (около 2 лет);
купонный период — 30 дней;
номинальная стоимость облигации — $100 США.

Группа компаний Полипласт — уникальный вертикально интегрированный холдинг, который специализируется на выпуске наукоемких химических продуктов собственной разработки. Они применяются в различных отраслях промышленности и имеют широкую географию поставок по всему миру.

Рейтинг эмитента: A-.ru/Стабильный от НКР на 13.11.2024.

Агентство обосновывает рейтинг:

лидирующими позициями компании на российском рынке строительных химикатов;
существенной долей и хорошей диверсификацией экспортной выручки;
высокой рентабельностью на операционном уровне.

Сдерживающим фактором агентство называет повышенный уровень долговой нагрузки на фоне значительных расходов по инвестпрограмме. НКР ожидает снижения величины абсолютного долга с 2027 года.

На рынке валютных облигаций доходность выше 13,5% можно назвать весьма интересной. Кроме того, крепкая национальная валюта повышает потенциал рублевой доходности валютных облигаций.

В четверг закрылась книга заявок по еще одному долларовому выпуску — ГМК «Норильский никель» БО-001Р-08-USD. Это облигации более высокого кредитного качества. Они предлагают более низкую купонную доходность — 8%. Это значительно ниже верхней границы ориентира в 9%. Выпуск уже торгуется по 7,9%.

Характеристики выпуска:

cрок обращения — 1 800 дней (около 5 лет);
оферта через 360 дней;
купонный период — 30 дней;
номинальная стоимость облигации — $100 США.

Норникель — лидер горно-металлургической промышленности России, крупнейший производитель палладия и первоклассного никеля, один из крупнейших поставщиков платины и меди. Норникель производит также кобальт, родий, серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур и серу.

Кредитные рейтинги: ruAAA/Стабильный от Эксперт РА и AAA.ru/Стабильный от НКР.

Рейтинг от Эксперт РА установлен 15.11.2024. Агентство обосновывает его:

умеренно сильной оценкой риск-профиля отрасли;
сильными рыночными и конкурентными позициями;
высокими показателями маржинальности;
низкой долговой нагрузкой;
высокой ликвидностью;
высоким качеством корпоративного управления.

Рейтинг от НКР установлен 26.04.2024. Агентство отмечает:

сильные показатели долговой нагрузки, операционной рентабельности и обслуживания долга;
высокое качество корпоративного управления и стратегического планирования;
прозрачность финансовой отчетности;
положительную кредитную историю и платежную дисциплину;
ведущие позиции компании на ряде рынков;
существенные запасы металлов.

Сегодня уровень доходности выше 7,9% — это все еще больше среднерыночного уровня для эмитентов кредитной группы AAA.

Товарные рынки

Нефть

На прошлой неделе нефть была в плюсе: Brent вырос на 2%, американская WTI — на 1,3%. Рост продолжался всю неделю и был связан с рядом событий.

Китай планирует принять меры по стимулированию потребительского спроса.
США продолжают атаки на хуситов (религиозно-политическое движение в Йеменской Республике).
Нарастает геополитическая напряженность на Ближнем Востоке.
Нефть начала снижаться на новостях о взаимном отказе России и Украины от ударов по энергетической инфраструктуре на 30 дней. Однако перемирие было нарушено украинской стороной.
ОПЕК+ опубликовала план сокращения добычи для компенсации перепроизводства. Объемы повышения в апреле: 88 тыс б/с вместо запланированных 138 тыс б/с.
США ужесточают санкции в отношении иранской нефти.
В конце недели давление на котировки оказывало решение США наложить санкции на китайский НПЗ. В совокупности с замедлением экономики Китая это может привести к снижению закупок нефти.

Газ

Европейский газ TTF на прошлой неделе подорожал на 0,5%. Погода была более холодной, а запасы газа в хранилищах упали до 34% (впервые более чем за 3 года).

Цены краткосрочно снижались на ожиданиях положительного исхода телефонного разговора Путина и Трампа. Однако итоги не оправдали ожиданий инвесторов и разворота не произошло. В конце недели Украина атаковала газоизмерительную станцию в Судже (это был последний канал поставок газа в ЕС).

Американский Henry Hub подешевел на 2,2%. В начале недели котировки росли из-за возможных последствий ураганов для инфраструктуры и будущих поставок газа.

Рост в среду связан с рекордными поставками на экспортные заводы СПГ. С четверга пошло резкое снижение — вышли данные по запасам газа в США. Они увеличились впервые за 18 недель, а фактический рост превысил ожидания аналитиков.

Металлы

Спотовая цена золота на вечер пятницы выросла на 1% н/н, котировки остаются выше $3 000 за унцию. Участники рынка сохраняют повышенный интерес к золоту из-за развязывания торговых войн Соединенными Штатами с другими странами и сохранения геополитической напряженности в мире.

Промышленные металлы преимущественно снижаются:

алюминий — на 1,8 н/н%;
никель — на 2,6% н/н;
однако медь растет на 0,5% н/н.

Давление на котировки мог оказать рост индекса доллара.

Рынок акций

США

Американский рынок снижается уже пятую неделю: индекс S&P 500 теряет 0,4%, Nasdaq — 1%.

Неделя началась с покупок акций инвесторами после падения рыночных котировок.

Во вторник инвесторы были осторожны. Рынок ожидал решения по процентной ставке ФРС США и комментария регулятора по влиянию торговых войн Трампа на денежно-кредитную политику.

В среду на ожиданиях рынок продолжал расти. После новости о сохранении ставки на уровне 4,25—4,5% рынок закрыл торговую сессию в плюсе.

Разворот произошел после того, как регулятор понизил прогнозы темпов роста экономики США и повысил прогнозы инфляции на ближайшие 2 года.

Акции эмитентов показывали разную динамику. Например, акции Intel в понедельник дорожали на 6,8%. Повлияли сообщения о вступлении в должность нового CEO компании Лип-Бу Тана.

Котировки Tesla в тот же день снижались на 4,8% из-за обеспокоенности инвесторов замедлением спроса на электромобили в Китае. Китайское законодательство не позволяет передавать данные для тестирования системы автономного вождения Full Self-Driving в США. Это затрудняет обучение системы автономного вождения и может привести к потере конкурентных преимуществ Tesla в Китае.

Гонконг

Индекс Hang Seng снизился на 1,1% н/н.

Неделя началась с роста благодаря сильным данным по розничным продажам и промышленному производству в Китае за февраль 2025 года. Также повлияли новости о потенциальной встрече Дональда Трампа и Си Цзиньпина.

За четверг-пятницу гонконгский индекс снизился более чем на 4%. Хотя решение Народного банка Китая сохранить неизменными ставки по кредитам было ожидаемым, это не вызвало энтузиазма на рынке. Инвесторы перешли к фиксированию позиций в акциях. Давление на котировки оказали также слабые отчетности компаний Ping An Insurance Group, CK Hutchinson, CK Asset и др.

Россия

Индекс Мосбиржи вырос до 3 208 пунктов (+1,4% н/н), а индекс РТС прибавил 4% н/н на фоне укрепления российской валюты.

В течение недели участники рынка следил за двумя основными событиями:

телефонным звонком Трампа и Путина;
решением по ключевой ставке ЦБ РФ.

В итоге оба события прошли без сюрпризов и в рамках ожиданий инвесторов.

В начале недели мы выпустили аналитический обзор по компании Интер РАО, в котором рассказали о стратегии, текущей рыночной конъюнктуре, а также о финансовых и операционных результатах. Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции на фоне возможного роста инвестиционной программы и сохранения проблем в экспортном сегменте.

Производитель лосося Инарктика опубликовал финансовые результаты за 2024 год. Выручка во втором полугодии снизилась на 15%, а объем продаж в реальном выражении рухнул на 36% из-за мора рыбы в первом полугодии. Дополнительное давление на финпоказатели оказал рост расходов на логистику (+13% г/г). Из-за этого рентабельность по скорректированному показателю EBITDA уменьшилась на 3,7 п.п. в сравнении с прошлым годом. Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги компании. Целевая цена по акциям находится на пересмотре.

Мы разобрали финансовые результаты Татнефти за 2024 год. Выручка выросла на 28% г/г, несмотря на снижение добычи в рамках соглашения ОПЕК+. Основными драйверами роста стали увеличение цен на нефтяном рынке и ослабление рубля на 8% по сравнению со средним значением в 2023 году. EBITDA увеличилась на 26% г/г (до 484 млрд рублей), а рентабельность по этому показателю снизилась на 2,2 п.п. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги Татнефти и повышаем целевую цену до 840 руб./акция.

Согласно еженедельному обзору корпоративного долга, доходности облигаций немного стабилизировались. Вероятно рынок нашел тот уровень, который может поддерживаться позитивными новостями извне. Значительного снижения доходностей уже не будет без реальных стимулов ЦБ.

Мы выпустили обзор финансовых показателей Русала за 2024 год. Выручка выросла на 2% г/г. Средняя цена продажи алюминия увеличилась на 9% г/г, однако снижение объемов реализации нивелировало этот рост. Маржинальность по скорректированной EBITDA увеличилась с 8% в 2023 году до 11%. Подобная динамика связана с ростом выручки и снижением себестоимости сырья. Мы нейтрально смотрим на акции РУСАЛа. Бумаги торгуются вблизи своих средних исторических значений по форвардным мультипликаторам P/E (5,4x) и EV/EBITDA (3,7x) за 2025 год.

Мы разобрали финансовые результаты ЛСР за 2024 год. Выручка компании довольно стабильна. Несмотря на отмену безадресной льготной ипотеки и падение новых продаж почти на 60%, показатель снизился во втором полугодии 2024 года всего на 5% г/г. Рентабельность по EBITDA осталось около пиковых значений 2023 года (34%). Основное давление оказал рост затрат на персонал. Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции девелопера из-за общего охлаждения спроса на рынке недвижимости.

Мы разобрали кейс Мосэнерго и выпустили полноценный аналитический обзор компании. Компания не раскрывает финансовую отчетность: последние результаты были обнародованы за третий квартал 2023 года. Поэтому считаем, что компания неинтересна для инвестиций, а на рынке легко найти более перспективные идеи.

Магнитогорский металлургический комбинат опубликовал финансовые результаты за четвертый квартал и весь 2024 год. Итоги финального квартала оказались слабыми. Основной негативный эффект оказало снижение объемов продаж и цен на металлопродукцию. Мы нейтрально смотрим на акции ММК, и в сталелитейном секторе отдаем предпочтение бумагам НЛМК. Их дивидендная доходность в текущем году может составить около 11%.

Мы разобрали финансовые результаты VK за 2024 год. Выручка выросла на 22,7% г/г (до 148 млрд рублей). Рост оказался на уровне прошлого года. Скорректированная EBITDA ушла в отрицательную зону на 4,9 млрд рублей — годом ранее показатель был около нуля. Чистый убыток по итогам года достиг 95 млрд рублей. Кроме падения рентабельности, давление оказали процентные расходы и начисления резерва под ожидаемые кредитные убытки. Мы не рекомендуем акции VK к покупке.

Группа X5 опубликовала результаты за 2024 год. Финансовый отчет вышел нейтральным, в рамках наших ожиданий. Ритейлеру удалось удержать темпы роста затрат на оплату труда. Однако быстрее выручки росли бюджеты на маркетинг и курьерские услуги из-за увеличения доли онлайн-доставок. Также совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в размере 648 руб./акцию. Доходность — около 17,7%. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги и пересматриваем их целевую цену.

Роснефть опубликовала финансовые и операционные результаты за четвертый квартал и весь 2024 год. Выручка и EBITDA в четвертом квартале немного превысили наши ожидания, а чистая прибыль с ними совпала. Учитывая негативную конъюнктуру на рынке нефти, высокие процентные ставки в экономике, недооценку по мультипликаторам мы сохраняем нейтральный взгляд на акции компании.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

Финансовые результаты Ренессанс Страхования из первых уст