Юнипро: почему акции рухнули на 33% после отчета?

История Юнипро: от ОГК-4 до временного управления

У компании весьма насыщенная история. 

• В 2005 году на базе пяти электростанций РАО ЕЭС была создана ОГК-4 (или Четвертая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии).
• В 2007 году контрольный пакет ОГК-4 приобрел международный энергетический концерн E.ON (в 2011 году ОГК-4 переименовали в Э.ОН Россия).
• С 1 января 2016 года из концерна E.ON была выделена новая энергетическая компания Uniper. Э.ОН Россия вошла в ее состав и в июне 2016-го была переименована в Юнипро.

Но главный поворот произошел в 2023 году.

• Uniper, которая c конца 2022 года контролируется правительством Германии, являлась основным акционером Юнипро с долей 83,9%. Однако по указу российского президента «О временном управлении некоторым имуществом», который был издан в апреле 2023-го, вся доля Uniper в Юнипро перешла во временное управление Росимущества. Федеральное агентство получило права собственника компании, за исключением полномочий по распоряжению имуществом.
• После этого в компании произошла смена руководства. Временно исполняющим обязанности гендиректора ПАО «Юнипро» по требованию Росимущества стал Василий Никонов, который до этого возглавлял департамент энергетики Роснефти.
• Сейчас компания ведет нормальную операционную деятельность, находясь под временным управлением. Однако от дальнейшего изменения структуры собственности зависит возможность выплаты крупных дивидендов. 

Основные активы и операционная деятельность

Основной операционный сегмент компании состоит из пяти тепловых электростанций, расположенных в первой и второй ценовых зонах оптового рынка электроэнергии России: 

• Сургутская ГРЭС-2 (г. Сургут) — самая мощная в мире тепловая электростанция, использующая в качестве топлива газ;
• Березовская ГРЭС (Красноярский край);
• Шатурская ГРЭС (Московская область);
• Яйвинская ГРЭС (Пермский край);
• Смоленская ГРЭС (Смоленская область).

Динамика производства электроэнергии

Возобновление работы третьего энергоблока Березовского ГРЭС способствовало значительному росту объема производства электроэнергии в 2021—2022 годах (+8,4% г/г и +19,3% г/г соответственно). Следовательно, это привело к увеличению энергопотребления в России после значительного спада в 2020-м. 

Свой третий энергоблок Березовской ГРЭС Юнипро строила по договору о предоставлении мощности (ДПМ), который обеспечивает компании возврат вложенных средств за 10 лет благодаря повышенным тарифам. Договор действовал с ноября 2014-го по октябрь 2024-го и позитивно влиял на финансовые результаты компании. Поэтому окончание ДПМ может привести к ощутимому снижению финансовых результатов Юнипро в 2025 году (об этом подробнее расскажем далее). 

• Уже через несколько месяцев после завершения строительства третьего энергоблока Березовской ГРЭС и его ввода в эксплуатацию в сентябре 2015-го на объекте случился пожар, который вывел энергоблок из строя. На восстановление ушло более пяти лет и 48 млрд рублей. Кроме того, компания недополучила часть дохода по ДПМ за период восстановления. Третий энергоблок возобновил работу только в мае 2021 года. 

Финансовые результаты Юнипро

Выручка: структура, динамика и влияние Березовской ГРЭС

В структуре выручки Юнипро приблизительно 98% занимает продажа электроэнергии и мощности. На реализацию тепловой энергии приходится только около 1—2%. 

Компания производит электроэнергию в основном за счет природного газа (около 80% в структуре продаж) и угля (примерно 20%).

Выручка росла в последние годы, но в 2020-м объемы потребления электроэнергии значительно снизились на фоне пандемии. Среднегодовой рост показателя за прошедшие пять лет составил 9,2%. 

Доходы в 2021—2022 годах росли по трем причинам:

• рост объема генерации электроэнергии;
• повышение цен на электроэнергию;
• возобновление работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС. 

Затем темпы роста выручки замедлились, но остались на высоком уровне. 

EBITDA и рентабельность 

Рентабельность по EBITDA у Юнипро находится на высоком уровне: 34—40% за последние пять лет. В течение этого времени показатель рос быстрее выручки. Он достиг максимума в 2022 году, в том числе за счет значительных доходов от ДПМ. 

Срок действия ДПМ по Березовской ГРЭС истек в октябре прошлого года. Поэтому результаты в 2025 году могут быть куда более скромные. Так, потеря доходов по ДПМ может привести к падению EBITDA приблизительно на 20 млрд рублей в год. 

Свободный денежный поток (FCF) и капзатраты

Юнипро исторически отличалась высокой эффективностью и умеренным уровнем капзатрат. Поэтому компании удалось сохранить высокий свободный денежный поток (FCF): доходность в среднем 19% за последние пять лет.  

Денежная позиция и долговая нагрузка

При этом объем ликвидности на балансе Юнипро стремительно рос в последние несколько лет на фоне остановки выплаты дивидендов с 2022 года. Согласно последней отчетности по итогу 2024-го года, у компании на балансе находится 92 млрд рублей в виде денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных финансовых вложений. Это около 85% от текущей капитализации Юнипро. 

Такие накопления дают очевидное преимущество в условиях высоких процентных ставок: компания может получать значительные (даже в масштабах своего бизнеса) процентные доходы от размещения накопленной ликвидности на депозитах и в других краткосрочных финансовых инструментах. И Юнипро использует эту возможность.

В следующие несколько лет Юнипро, вероятно, будет использовать накопленную ликвидность для финансирования своей новой объемной инвестпрограммы. Поэтому мы ожидаем довольно быстрого снижения объемов ликвидности на балансе компании.

Прозрачность под вопросом

Осенью 2024-го ФАС предложила разрешить компаниям под временным управлением не раскрывать отчетность. Если инициативу одобрят, встанет вопрос: воспользуется ли Юнипро такой возможностью, несмотря на удар по интересам инвесторов? В любом случае, такой риск стоит учитывать.  

Дивиденды Юнипро: ждать ли выплат?

С 2022 года основным аргументом в пользу инвестиционного кейса Юнипро оставалась потенциальная высокая дивидендная доходность при условии возобновления выплат. Хотя за все это время рынок не увидел значимых подвижек в этом вопросе, поддерживать интерес инвесторов к акциям компании помогала постоянно растущая денежная кубышка. Потенциально Юнипро могла бы распределить накопленную прибыль за 2021—2024 годы в виде дивидендов с доходностью около 30–40% к текущим ценам. 

Однако отчетность за полный 2024 год разрушила все надежды рынка на скорое одобрение дивидендов. Обновленный план компании по капитальным затратам, как мы уже упоминали, предполагает рекордные инвестиции в размере 327 млрд рублей в течение следующих семи лет. Таким образом, капитальные потребности сейчас сильно превышают способности по генерации денежных средств. Вероятно, эти средства во многом пойдут именно на инвестиции, а не на дивиденды. 

• Поэтому мы не ждем возобновления дивидендных выплат в обозримом будущем.

Оценка акций Юнипро по мультипликаторам

Еще в конце февраля — начале марта акции Юнипро торговались дорого по мультипликаторам. На текущий же момент, после значительного снижения котировок, бумаги торгуются по форвардному P/E примерно на уровне среднего по индексу Мосбиржи. При этом, акции не могут предложить дивидендную доходность (в отличие от того же индекса Мосбиржи, где она может составить около 8,4% на следующие 12 месяцев). В то же время, перспективы прибыли у Юнипро в 2025 году весьма слабые из-за выбытия доходов по ДПМ.

Все это не позволяет говорить о том, что акции оценены дешево по мультипликаторам. В текущих условиях индекс Мосбиржи выглядит более предпочтительно с учетом хорошей дивидендной доходности и лучших перспектив по динамике прибыли при схожей оценке.