Русагро: все о бизнесе и текущих перспективах агрохолдинга

Основную часть выручки сельскохозяйственного сегмента приносит реализация сахарной свеклы. Три четвертых выручки сельскохозяйственного сегмента пришлось на сахарную свеклу за 2023 год. Вся свекла сельхозсегмента реализуется сахарным заводом Русагро, что в значительной степени определяет себестоимость сахарного сегмента. Отметим, что аномальный рост реализации сахарной свеклы в 2023 году обусловлен в том числе частичным переносом сроков вывоза урожая с полей из-за неблагоприятных погодных условий в конце 2022 года. Поэтому компании вряд ли удастся показать настолько же сильные операционные результаты по итогам 2024 года.

В экспортном направлении сельхозсегмента доминируют зерновые культуры и в меньшей степени масличные. Агрохолдинг фокусировался на поставках пшеницы, кукурузы и сои в 2023 году. Доля экспорта в объемах реализации зерновых и масличных культур составила 3% и 9% соответственно. 

Сахарный сегмент

По состоянию на конец 2023 года Русагро является второй компанией в России по производству сахара с общим объемом 925 тысяч тонн. Группа занимает долю 14,8% по производству на рынке. Как мы отмечали ранее, вертикальная интеграция Русагро обеспечивает сахарный сегмент бизнеса стабильными поставками сахарной свеклы, которая доставляется с близлежащих территорий в Тамбовской, Белгородской, Курской и Орловской областях, что позволяет оптимизировать логистические расходы.

При переработке свеклы для производства сахара также вырабатываются побочные продукты, такие как жом, меласса, рафинад, бетаин и дефекат. 

• Сахарный жом Русагро гранулирует и реализует сторонним предприятиям.
• Мелассу использует для дополнительной выработки сахара и выпуска бетаина, который применяется в медицине и косметике.
• Дефекат в основном использует как удобрение для обработки почвы и повышения урожайности.

Несмотря на исторический фокус сахарного бизнеса Русагро на B2B-направлении (около 78% в выручке от продаж сахара в 2023 году), группа активно развивается в потребительском сегменте. Компания является лидером на рынке потребительского сахара, а торговые марки «Русский сахар», «Чайкофский», «Брауни» и Mon Cafe занимают первые позиции в своих сегментах. По данным аналитической компании AC Nielsen, совокупная доля группы на рынке кускового сахара составила 55% в 2023 году.

Мясной сегмент

Русагро занимала третье место на российском рынке по производству свинины по итогам 2023 года. Объем производства мяса в живом весе составил 334 тысячи тонн, а доля группы на рынке — 5,5%. Мясной сегмент агрохолдинга представлен тремя вертикально интегрированными кластерами: двумя в Центральной России — в Тамбовской и Белгородской областях, одним на Дальнем Востоке — в Приморском крае. Вертикальная интеграция помогает компании в обеспечении кормовой базы для свиней, так как часть зерна из с/х сегмента и шрот из масложирового сегмента направляются на комбикормовые заводы.

Отдельным операционным риском при работе с поголовьем скота является биологический риск. Так, в 2023 году производство и продажа свинины незначительно снизились на фоне вспышки АЧС (африканская чума свиней) на двух из шести свинокомплексов в Приморском кластере группы, что было в значительной степени компенсировано выходом на полную мощность производственной площадки в Белгородском кластере. Последствия вспышки АЧС в Приморском кластере влияют на текущие операционные результаты группы из-за снижения поголовья свиней. По нашим оценкам, данный эффект уйдет из операционной отчетности Русагро с первого квартала 2025-го.

Агрохолдинг активно работает над развитием экспортного направления, так как экспортные рынки традиционно более маржинальны по сравнению с российским, где цена на свинину является одной из самых низких в мире. В частности, в начале текущего года Тамбовский кластер получил разрешение на экспорт свинины в Китай, в котором цена за 1 кг свинины превышает российскую цену на 10—20%, что с лихвой компенсирует логистические издержки группы. 

• Компания ожидает, что совокупные поставки в Китай составят около 10 тысяч тонн (3% от объемов реализации за 2023 год) по итогам 2024 года.

Одной из ключевых текущих задач для мясного кластера Русагро является получение разрешения на экспорт свинины в Китай из Приморского кластера. Отгрузки будут прибыльными для холдинга из-за значительно более короткого логистического плеча. Несмотря на то что получение лицензии осложняется из-за вспышки АЧС в Приморье, мы считаем, что данный кластер мясного сегмента сможет начать экспортные отгрузки в 2025 году.

По нашим оценкам, ГК Агро-Белогорье была оценена примерно в 38 млрд рублей. Консолидация данного холдинга может удвоить скорректированную EBITDA мясного сегмента Русагро, в том числе за счет потенциальных синергий в издержках объединенного производства. Потенциально это приведет к росту скорректированной EBITDA всего холдинга примерно на 18%. Отметим, что консолидация началась только в середине четвертого квартала, поэтому в финансовых результатах за этот отчетный период она отобразится только наполовину.

Масложировой сегмент

В июне прошлого года Русагро приобрела 50% НМЖК почти за 21 млрд рублей. Благодаря этой сделке сегмент масложировой продукции группы занял лидирующие позиции в основных сегментах потребительского и промышленного рынка масел и жиров. 

Обновленный масложировой бизнес группы занимал первое место в России по производству подсолнечного масла, потребительского маргарина и майонеза в 2023 году. Общая мощность маслоэкстракционных заводов (МЭЗ) группы составляет около 2 366 тонн в год. Вертикальная интеграция группы проявляется в реализации масложировому бизнес-направлению сои и подсолнечника от сельскохозяйственного сегмента. Масложировой сегмент агрохолдинга выпускает следующие виды промышленной продукции.

• Растительное масло, которое реализуется сторонним компаниям и используется собственными масложировыми заводами для изготовления продукции, выпускаемой под собственными брендами.
• Промышленные маргарины и жиры, которые используются для производства спредов и сырных продуктов.
• Шрот, который используется для корма животных, в том числе в мясном бизнесе Русагро.
• Жировая продукция для HoReCa (сферы гостинично-ресторанного бизнеса).
• Сухие индустриальные смеси из сыворотки.

Основная доля в объемах поставок на экспорт продукции масложирового сегмента группы приходится на продукты промышленного спроса (около 80% без учета НМЖК). Наибольшую долю в объемах реализации за рубеж занимают сырое масло и шрот из промышленных продуктов, а также бутилированное масло и маргарин из потребительского сегмента. Ключевыми экспортными направлениями масложирового сегмента группы являются Иран, Беларусь и Турция по промышленной продукции и страны ближнего зарубежья по потребительским продуктам. Снижение объемов экспорта группы на 20% г/г (без учета консолидации НМЖК) в 2023 году связано с сокращением производства масла на фоне ремонта МЭЗ в Балакове. По нашим оценкам, с момента консолидации в составе Русагро НМЖК экспортировал около 168 тысяч тонн масложировой продукции в 2023 году.

Финансовые результаты

Выручка

В третьем квартале 2024-го выручка составила 76,2 млрд рублей, а ее темпы роста продолжают замедляться — до 6% г/г. Масложировой и мясной сегменты нарастили продажи на 17% и 5% соответственно.

Главными точками роста стали: 

• значительный рост объемов продаж шрота (на 67% г/г) и масла наливом (на 89% г/г) в результате увеличения производственной мощности маслоэкстракционного завода в Балакове после завершения модернизации;
• увеличение доли более маржинальной продукции в структуре продаж мясного сегмента.

В то же время рост выручки агрохолдинга сдерживали следующие факторы.

• Снижение выручки сахарного сегмента на 11% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара (на 6% г/г) и снижения цен на него. Давление на цены оказал запрет на экспорт сахара, который действовал с мая по конец августа 2024-го.
• Сокращение выручки сельскохозяйственного сегмента на 12% г/г ввиду падения объемов реализации сои (на 57% г/г) и сахарной свеклы (на 7% г/г). Это произошло из-за снижения урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале. Объемы реализации пшеницы упали на 60% г/г на фоне снижения урожайности. 

EBITDA

В третьем квартале EBITDA снизилась на 29% г/г, до 10,6 млрд рублей, что привело к сокращению рентабельности по этому показателю на 7 п.п., до 14%.

Сахарный сегмент

EBITDA упала на 50% г/г, а рентабельность снизилась на 16 п.п., до 20%. 

Основные причины:

• сокращение объемов реализации сахара;
• снижение цен реализации сахара из-за ограничения на экспорт с мая по конец августа;
• рост цен на сахарную свеклу, произведенную в прошлом году. 

По нашим прогнозам, цены реализации в сахарном сегменте на внутреннем рынке в четвертом квартале покажут рост на фоне отмены ограничений на экспорт сахара с начала сентября. По всей видимости, компания зарезервировала около 20% объемов сахара, произведенного в третьем квартале, для продаж в более благоприятных рыночных условиях. Это поддержит финансовые результаты сегмента в четвертом квартале.

Несмотря на снижение показателей, сахарный сегмент был самым рентабельным в третьем квартале 2024-го. 

Мясной сегмент

EBITDA снизилась более чем на четверть при росте выручки на 5% г/г. В результате рентабельность по EBITDA сократилась на 6 п.п., до 14%. 

Ключевые драйверы снижения EBITDA:

• повышение цен на корм для свиней;
• индексация оплаты труда персонала.

Мы ожидаем, что негативное влияние африканской чумы свиней (АЧС) на объемы реализации Приморского кластера будет исчерпано в первом квартале 2025 года. Это может позитивно сказаться на объемах реализации мясного сегмента. Дополнительным драйвером рентабельности по EBITDA может стать экспорт в Китай с Приморского кластера, если компания получит лицензию на экспорт. Однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее второго квартала 2025-го.

Напомним, что китайский рынок интересен Русагро из-за его высокой маржинальности: китайские цены превышают российские на 30—40%. Такое превышение цен покрывает дополнительные логистические затраты, которые по Приморскому кластеру будут ниже, по сравнению с Тамбовским, из-за более короткого логистического плеча.

Сельскохозяйственный сегмент

Скорректированная EBITDA упала на 49% на фоне сокращения выручки на 12% г/г. 

В итоге маржинальность по EBITDA сократилась на 11 п.п., до 15%. 

Причины снижения рентабельности:

• падение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы;
• рост удельной себестоимости кукурузы, произведенной в прошлом году, из-за плохих погодных условий в Приморье;
• высокая база прошлого года на фоне сдвига сбора и реализации урожая 2022 года (данный эффект сохранится в четвертом квартале 2024-го, что и дальше будет оказывать негативное влияние на динамику сегмента в годовом выражении).

Масложировой сегмент

EBITDA практически не изменилась в годовом выражении, несмотря на рост выручки на 17% г/г на фоне увеличения объемов реализации масла наливом и шрота. Однако рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась на 2 п.п., до 13%. 

Ключевыми драйверами сокращения маржинальности стали:

• изменение структуры продаж в сторону менее маржинальных шрота и масла наливом по сравнению с более рентабельной потребительской масложировой продукцией и промышленными жирами;
• увеличение себестоимости продаж ввиду активного роста закупочных цен на подсолнечник.

Чистая прибыль

В третьем квартале 2024-го чистая прибыль сократилась на 37% и составила 15,9 млрд рублей. Давление на прибыль, помимо сокращения EBITDA, оказали следующие факторы.

Прибыль от курсовых разниц снизилась на 41% г/г, до 2,1 млрд рублей, на фоне более умеренного ослабления рубля относительно доллара и евро в третьем квартале 2024-го по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Напомним, что валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов на счетах, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.

В третьем квартале сумма чистых процентных расходов достигла 300 млн рублей на фоне повышения ключевой ставки. Год назад компания получила чистый процентный доход в размере 1 млрд рублей. В то же время около половины кредитного портфеля Русагро привлечено по льготным ставкам, поэтому бизнес агрохолдинга куда менее чувствителен к повышению ключевой ставки, чем компании из других секторов экономики.

Переезд, дивиденды и драйверы роста

Напомним, что в начале сентября начался процесс принудительной редомициляции Русагро после того, как Арбитражный суд удовлетворил иск Минсельхоза против кипрского холдинга ROS AGRO PLC с требованием о приостановке его корпоративных прав по владению российскими активами. Менеджмент компании ранее сообщил, что торги расписками кипрского холдинга на Мосбирже прекратятся в первой половине декабря и возобновятся ориентировочно к марту 2025-го. После этого компания сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды. Однако наши ожидания относительно размера выплат снизились. Дело в том, что представители компании на звонке с аналитиками заявили, что не будут рекомендовать дивиденды за прошлые периоды, так как приоритезирует рост бизнеса и на данный момент видят интересные предприятия для поглощения.

Поэтому, по нашим оценкам, компания поделится с инвесторами прибылью только за 2024 год. В таком случае совокупный размер выплаты может составить около 120 рублей на расписку, а инвесторы могут получить около 10% дивидендной доходности. 

Несмотря на снижение ожидаемых дивидендов, мы считаем, что инвесторам не стоит воспринимать эту новость как негативную. Ведь если менеджменту удастся приобрести качественные активы по адекватной цене, агрохолдинг сможет оптимизировать затраты за счет синергетического эффекта. Например, ранее Русагро удалось оптимизировать часть коммерческих и административных затрат масложирового сегмента после интеграции НМЖК.

Представители компании выделяют следующие потенциальные направления по вертикальному или горизонтальному расширению бизнеса Русагро.

• Производство сырья для выращивания (семена и средства для защиты растений).
• Базовая переработка (мукомольное производство, переработка картофеля).
• Глубокая переработка (закваски, ферменты, дистрибуционно-сервисный бизнес).
• Выращивание (тепличный бизнес, мясо птицы, аквакультура, молоко).
• Трейдинг и логистика (экспортный трейдинг зерновых культур, строительство собственной транспортной инфраструктуры).
• Потребительские продукты (кондитерские изделия, снеки, бакалея и др.).

Наше мнение об акциях Русагро

Несмотря на слабые финансовые результаты за третий квартал (отчасти из-за высокой базы прошлого года) и снижение ожидаемых дивидендов, компания сохраняет потенциал для роста бизнеса за счет органического роста бизнеса, высокой продовольственной инфляции, а также значительного запаса денежных средств для поглощения более мелких конкурентов.