Рост выручки: большую долю все еще занимают ЖУВ, но газ подтягивается

Выручка в 2024 году выросла на четверть относительно уровней прошлого года. Причем второе полугодие превзошло по результатам первое. Уже второй год подряд выручка от продажи нефти и  продуктов переработки оказывается больше доходов газового сегмента компании. Однако во втором полугодии разрыв сократился. 

Газовый бизнес поддержали:  

• Общий рост добычи газа в России до 685 млрд куб. м. (+7,4% г/г), а СПГ до 34,7 млн тонн (+5,4% г/г).
• Рост поставок на внешние рынки за счет частичного восстановления экспорта в ЕС, увеличения поставок в Среднюю Азию и рост экспорта в Китай (с 1 декабря 2024 года Газпром вывел газопровод Сила Сибири на проектную мощность – 38 млрд куб. м в год).
• Индексация тарифов на газ на внутреннем рынке с 1 июля.
• Рост экспортных цен во втором полугодии, в особенности в Европе. Так, стоимость реализации на европейском рынке в первом полугодии упала до $331 за тысячу куб. м, а во втором полугодии выросла до $443 за 1000 куб. м (+34% п/п). 

Сегмент жидких углеводородов поддержал рост цен на российскую нефть (средняя цена Urals в 2024 г. — $68, в 2023 г. — $63). Позитивно на результаты компании повлияла девальвация рубля (средний курс доллара в 2024 г. — 92,5 рубля, в 2023 г. — 85,2 рубля).

Кроме того, позитивно сказалась консолидация результатов Сахалинской Энергии. Газпром нарастил долю в компании на 27,5 п.п. (после выхода Shell), до 77,5%. Сделка состоялась в марте этого года. Газпром оценил прибыль от нее в 167 млрд рублей.

В первом полугодии 2025-го на результаты компании повлияет снижение цен на энергоресурсы и укрепление рубля, а также прекращение экспорта в Европу транзитом через Украину.  

EBITDA возросла на 76% на фоне низкой базы прошлого года в связи с крупными списаниями активов, а также в результате эффективного контроля за операционными расходами. Основная статья — расходы на НДПИ. Однако в этом году закончилось действие дополнительного НДПИ в 600 млрд рублей в год, что может поддержать маржинальность компании в этом году. 

Прибыль против убытка в прошлом году

Прибыль акционеров в 2024 году вернулась в плюс после убытка в 2023 году — 1,22 трлн рублей (консенсус ждал 1,2 трлн). Заработок за второе полугодие — лишь 0,18 трлн (всему виной ослабление рубля в конце года). Рост чистой прибыли можно связать, в том числе, с ростом процентных доходов от размещения денежных средств, который позволил полностью компенсировать увеличение процентных расходов. Это также можно объяснить снижением убытка от курсовых разниц, в том числе в связи с сокращением валютных обязательств. Давление же оказало изменение ставки налога на прибыль. Это привело к формированию отложенного налога на 163 млрд рублей. 

База для дивидендов — чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

• курсовых разниц;
• инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
• обесценения нефинансовых активов. 
  
  

После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам 2024 года, по оценкам менеджмента, составила 1,433 трлн рублей (почти в два раза выше, чем годом ранее). Скорректированная чистая прибыль компании в положительной зоне, поэтому формально она может выплатить дивиденды. Однако на вероятность выплаты влияют еще несколько факторов. 

Так что с дивидендами?

Совет директоров рассмотрит рекомендацию по дивидендам за 2024 год 21 мая, а акционеры утвердят размер выплат в июне. 

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Так, дивиденды могут составить 30,3 рубля на акцию (доходность к текущей цене — 21,5%). 

Однако, помимо положительной скорректированной чистой прибыли, важными критериями для выплат является долговая нагрузка и план капитальных расходов. Уровень долговой нагрузки — 1,8х. По дивидендной политике он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Однако при таком слабом денежном потоке (около 142 млрд рублей, если считать без дополнительных корректировок) выплата приведет к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании. 

Впрочем, в случае Газпрома играет важную роль позиция государства и то, насколько сильно Минфину нужны дивиденды от компании в этом году. Ранее сообщалось, что дивиденды Газпрома не заложены в бюджет. Однако, учитывая пример ВТБ, который неожиданно объявил о дивидендах вопреки привычным соображениям бизнес-логики и управления капиталом, есть вероятность, что в условиях слабой нефти и крепкого рубля бюджет рассчитывает на дополнительные краткосрочные источники дохода в этом году. И дивиденды госкомпаний вполне могут с этим помочь. Тем более что у Газпрома есть запас прочности для этого.

Ну и что?

• В марте Газпром купил 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Компания оценила прибыль от выгодной сделки в размере 167 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа у этого проекта — 11,5 млн тонн СПГ в год. Полная консолидация результатов позитивно повлияла на финансовые показатели во втором полугодии.
• Рост экспортных поставок в Среднюю Азию и увеличение экспорта в Китай (с 1 декабря 2024 года Газпром вывел газопровод Сила Сибири на проектную мощность – 38 млрд куб. м в год).
• С 1 января 2025 года отменена «нашлепка» к НДПИ на газ, это высвободит 600 млрд рублей.
• Текущий мультипликатор EV/EBITDA компании — 3,0х. Это соответствует дисконту около 40% к историческим средним уровням. Однако есть риски неустойчивости EBITDA компании в этом году на фоне снижения цен на энергоресурсы и укрепления рубля.
• Вероятность дивидендов по итогам 2024 года выше, чем годом ранее. Однако выплаты все еще под большим вопросом из-за большой инвестпрограммы и необходимости сохранить платежеспособность.
• Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в этом году снизит объем экспорта еще на 14,5—15 млрд куб. м. Сила Сибири уже работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. А дальнейшая переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
• Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего у нее нестабильный свободный денежный поток. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но у них может быть низкая рентабельность.
• Снижение цен на энергоресурсы на фоне торговой войны США и Китая может негативно отразиться на результатах и маржинальности компании. Это, в свою очередь, может сказаться на финансовой устойчивости и увеличить долговую нагрузку, что также влияет на выплату дивидендов в следующем году. 

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Компания крайне чувствительна к геополитическому смягчению и имеет вероятность позитивного сюрприза по дивидендам, поэтому иметь негативный взгляд на нее было бы рискованно. Но в то же время без учета геополитики мы не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток.