Бумаги ГК Самолет опять под давлением
Акции и облигации ГК Самолет падают на фоне новостей о том, что один из ключевых акционеров девелопера планирует продать свой пакет акций (31,6% в компании). Это не первая новость о возможных значительных изменениях в капитале компании за последнее время. Ранее была информация о том, что предприниматель Год Нисанов собирается продать 10% в ГК Самолет через структуры группы «Киевская площадь». Данные новости создают негативный фон вокруг девелопера, указывая на неуверенность основных акционеров в перспективах роста бизнеса.
С фундаментальной точки зрения мы можем оценить состояние ГК Самолет на конец первой половины 2024-го (последний актуальный финансовый отчет). Тогда спрос на недвижимость подогревался приближающимся окончанием ряда льготных ипотечных программ, из-за чего цены на квадратные метры росли. Это привело к впечатляющим результатам: выручка компании выросла почти на 69% г/г, EBITDA — на 62% г/г, а рентабельность по этому показателю осталась на высоком уровне 34,4%. Несмотря на это, чистая прибыль рухнула на 49% г/г в связи с мощным ростом финансовых расходов — проценты по кредитам и займам существенно возросли на фоне сохранения высоких ставок в экономике.
Отметим, что для инвесторов в облигации компании куда более важной является динамика EBITDA, ведь именно из нее компания берет средства на обслуживание долга.
Долговая нагрузка девелопера (чистый долг/скорректированная EBITDA) сохраняется на повышенном уровне, что в целом характерно для строительного сектора. Однако с учетом денежных средств на счетах эскроу она снижается до умеренного уровня: скорректированный чистый долг/скорректированная EBITDA на уровне 2,2х.
Существенным фактором влияния на бизнес девелопера являются процентные ставки в экономике. От их уровня в большей степени зависят два параметра:
- спрос на недвижимость;
- процентные расходы компании.
Значимость второго пункта определяется финансированием, которое компания взяла под плавающую ставку. Помимо облигаций, выпущенных летом на 20 млрд рублей, плавающая ставка есть в базе договоров проектного финансирования (ПФ) компании, объем которого по договорам строительства составляет почти 403 млрд рублей. Несмотря на столь внушительный размер, процентные расходы по ПФ во многом зависят от средств на счетах эскроу, которые сейчас превышают 364 млрд рублей. На объем ПФ, покрываемый данными средствами, применяется льготная ставка, что сильно снижает процентную нагрузку для девелопера. Это позволяло ГК Самолет поддерживать коэффициент покрытия процентных расходов на приемлемом уровне. Также процентную нагрузку снижает и особенность уплаты процентов по ПФ: проценты начисляются в период действия договора, однако выплачиваются лишь в конце его срока.
Поэтому в случае ГК Самолет оценку коэффициента покрытия процентных расходов будет корректно производить именно по уплаченным процентам, а не по начисленным.
Операционные результаты за третий квартал отразили эффект окончания льготной ипотеки. Объем продаж новых квадратных метров рухнул на 45% г/г, в денежном выражении — на 37% г/г (более медленное снижение в денежном выражении связано с продолжающимся ростом стоимости квадратного метра на +13% г/г). При этом показатель выручки является более инертным по сравнению с продажами, поэтому мы не ожидаем столь значительного снижения финансовых результатов во втором полугодии 2024-го. Очевидно, что дальнейшие перспективы компании будут напрямую зависеть от риторики Банка России относительно дальнейшей денежно-кредитной политики и длительности удержания ставок на высоком уровне.
Ну и что?
- Учитывая фундаментальные факторы и новостную повестку, которая в большей степени негативна именно для инвесторов в акции девелопера, мы позитивно оцениваем метрики кредитного качества ГК Самолет и считаем текущую коррекцию в облигациях компании избыточной. Добавим, что негативные настроения вокруг облигаций крупнейшего застройщика негативно влияют на стоимость долговых обязательств всех девелоперов.
- В текущих условиях высокой неопределенности относительно дальнейшей динамики денежно-кредитной политики мы рекомендуем рассматривать только короткие облигации с фиксированным купоном (ГК Самолет выпуск 11 и выпуск 12) или облигации с плавающей ставкой (флоатер ГК Самолет БО-П14), которые будут адаптироваться к актуальным ставкам.
- На акции ГК Самолет мы по-прежнему смотрим нейтрально из-за давления высоких процентных расходов на будущие финансовые результаты девелопера и ограниченного спроса на рынке недвижимости после отмены льготной ипотеки. Бумаги могут показать опережающий рост, когда рынок будет уверен в переходе Банка России к смягчению монетарной политики.
