T-Investments
T-Investments
13 ноября 2024 в 15:55
Аналитический обзор

Русагро: расширение бизнеса или дивиденды?

На этой неделе один из крупнейших отечественных агрохолдингов представил ожидаемо слабые финансовые результаты вслед за нейтральной операционной отчетностью за третий квартал 2024-го. После детального анализа отчетности и будущих перспектив бизнеса мы приняли решение сохранить целевую цену для расписок Русагро на уровне 1 500 рублей за бумагу с рекомендацией «покупать».

В данном обзоре:

  • мы подробно разберем свежие финансовые результаты агрохолдинга;
  • оценим потенциальный эффект на EBITDA от консолидации ГК Агро-Белогорья;
  • поделимся нашими обновленными ожиданиями относительно дивидендов, которые компания сможет выплатить после переезда ориентировочно во втором квартале 2025 года.


Финансовые результаты третьего квартала 2024 года

Выручка

Выручка составила 76,2 млрд рублей, а ее темпы роста продолжили замедляться — до 6% г/г. Ростом доходов отметились масложировой и мясной сегменты, которые нарастили продажи на 17% и 5% соответственно. Главными точками роста данных сегментов стали: 

  • значительный рост объемов продаж шрота (+67% г/г) и масла наливом (+89% г/г) в результате увеличения производственной мощности маслоэкстракционного завода в Балакове после завершения модернизации;
  • увеличение доли более маржинальной продукции в структуре продаж мясного сегмента.


В то же время рост выручки агрохолдинга сдерживали следующие факторы.

  • Снижение выручки сахарного сегмента на 11% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара (-6% г/г) и снижения цен на него. Давление на цены оказывал запрет на экспорт сахара, который действовал с мая по конец августа 2024-го. Отметим, что компания, вероятно, оставила часть произведенных объемов сахара в запасах, чтобы реализовать их в четвертом квартале по более выгодным ценам. Это должно частично компенсировать снижение продаж по итогам третьего квартала в четвертом квартале.
  • Сокращение выручки сельскохозяйственного сегмента на 12% г/г ввиду падения объемов реализации сои (-57% г/г) и сахарной свеклы (-7% г/г) — они упали  из-за снижения урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале. Объемы реализации пшеницы упали на 60% г/г также на фоне снижения урожайности. Мы ожидаем, что часть нереализованного объема пшеницы (около 114 тонн) будет продана в четвертом квартале в результате сдвига графика продаж.

EBITDA

EBITDA снизилась на 29% г/г (до 10,6 млрд рублей), что привело к сокращению рентабельности по этому показателю на 7 п. п., до 14%.

Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.

Сахарный сегмент

EBITDA упала на 50% г/г, а рентабельность снизилась на 16 п. п. (до 20%). Причины:

  • сокращение объемов реализации сахара;
  • снижение цен реализации сахара из-за ограничения на экспорт с мая по конец августа;
  • рост цен на сахарную свеклу, произведенную в прошлом году. 


По нашим прогнозам, цены реализации в сахарном сегменте на внутреннем рынке в четвертом квартале покажут рост на фоне отмены ограничений на экспорт сахара с начала сентября. По всей видимости, компания зарезервировала около 20% объемов сахара, произведенного в третьем квартале, для продаж в более благоприятных рыночных условиях. Это поддержит финансовые результаты сегмента в четвертом квартале.

Несмотря на снижение показателей, сахарный сегмент был самым рентабельным в третьем квартале 2024-го. 

Мясной сегмент

EBITDA снизилась более чем на четверть при росте выручки на 5% г/г. В результате рентабельность по EBITDA сократилась на 6 п. п., до 14%. Ключевые драйверы снижения EBITDA:

  • повышение цен на корма для свиней;
  • индексация оплаты труда персонала.


Мы ожидаем, что негативное влияние африканской чумы у свиней (АЧС) на объемы реализации Приморского кластера будет исчерпано в первом квартале 2025 года. Это может позитивно сказаться на объемах реализации мясного сегмента. Дополнительным драйвером рентабельности по EBITDA может стать экспорт в Китай с Приморского кластера, если компания получит лицензию на экспорт. Однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее второго квартала 2025-го.

Напомним, что китайский рынок интересен Русагро из-за его высокой маржинальности: китайские цены превышают российские на 30—40%. Такое превышение цен с лихвой покрывает дополнительные логистические затраты, которые по Приморскому кластеру будут ниже по сравнению Тамбовским из-за более короткого логистического плеча.

Сельскохозяйственный сегмент

Скорректированная EBITDA упала на 49% на фоне сокращения выручки на 12% г/г. В итоге маржинальность по EBITDA сократилась на 11 п. п., до 15%. Причины снижения рентабельности: 

  • падение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы, о которых мы писали выше;
  • рост удельной себестоимости кукурузы, произведенной в прошлом году, ввиду плохих погодных условий в Приморье;
  • высокая база прошлого года на фоне сдвига сбора и реализации урожая 2022 года (данный эффект сохранится в четвертом квартале 2024-го, что продолжит оказывать негативное влияние на динамику сегмента в годовом выражении).


Масложировой сегмент

EBITDA практически не изменилась в годовом выражении, несмотря на рост выручки на 17% г/г на фоне увеличения объемов реализации масла наливом и шрота. При этом рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась на 2 п. п., до 13%. Ключевыми драйверами сокращения маржинальности стали:

  • изменение структуры продаж в сторону менее маржинальных шрота и масла наливом по сравнению с более рентабельной потребительской масложировой продукцией и промышленными жирами;
  • увеличение себестоимости продаж ввиду активного роста закупочных цен на подсолнечник.


Чистая прибыль

Чистая прибыль сократилась на 37% и составила 15,9 млрд рублей. Давление на прибыль, помимо сокращения EBITDA, оказали следующие факторы.

  • Прибыль от курсовых разниц снизилась на 41% г/г (до 2,1 млрд рублей) на фоне более умеренного ослабления рубля относительно доллара и евро в третьем квартале 2024-го по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Напомним, что валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов на счетах, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.
  • В третьем квартале сумма чистых процентных расходов достигла 300 млн рублей на фоне повышения ключевой ставки (год назад компания получила чистый процентный доход в размере 1 млрд рублей). В то же время около половины кредитного портфеля Русагро привлечено по льготным ставкам, поэтому бизнес агрохолдинга куда менее чувствителен к повышению ключевой ставки, чем компании из других секторов экономики.

Что с переездом, дивидендами и поглощениями?

Напомним, что в начале сентября начался процесс принудительной редомициляции Русагро после того, как арбитражный суд удовлетворил иск Минсельхоза против кипрского холдинга ROS AGRO PLC с требованием о приостановке его корпоративных прав по владению российскими активами. 

Менеджмент компании ранее сообщал, что торги расписками кипрского холдинга на Мосбирже прекратятся в первой половине декабря и возобновятся ориентировочно к марту 2025-го. После этого компания сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды, однако наши ожидания относительно размера выплат снизились с момента нашего прошлого обзора. Дело в том, что представители компании на звонке с аналитиками заявили, что не будут рекомендовать дивиденды за прошлые периоды, так как приоритезируют рост бизнеса и на данный момент видят интересные предприятия для поглощения.

Поэтому, по нашим оценкам, компания поделится с инвесторами прибылью только за 2024 год. В таком случае совокупный размер выплаты может составить около 120 рублей на расписку, а инвесторы могут получить около 10% дивидендной доходности. Несмотря на снижение ожидаемых дивидендов, мы считаем, что инвесторам не стоит воспринимать эту новость как негативную. Ведь, если менеджменту удастся приобрести качественные активы по адекватной цене, агрохолдинг может оптимизировать затраты за счет синергетического эффекта. Например, ранее Русагро удалось оптимизировать часть коммерческих и административных затрат масложирового сегмента после интеграции НМЖК.

Одним из интересных предприятий для поглощения, по всей видимости, стала ГК Агро-Белогорье. Еще в 2019 году Русгаро приобрел 22,5% в данном холдинге за 8,5 млрд рублей. А сегодня Русагро сообщил о закрытии сделки по консолидации 100% в ГК Агро-Белогорье. В состав этой компании входит 20 свиноводческих комплексов и три комбикормовых завода, мясоперерабатывающее производство и земельный банк. Благодаря этой сделки Русагро становится вторым по объемам производства свинины в России (лидером останется Мираторг). По данным национального союза свиноводов за 2023 год, доля ГК Агро-Белогорья по объемам реализации на рынке свинины составила около 4,8%, что в целом сопоставимо с долей Русагро (5,9%). 

По нашим оценкам, ГК Агро-Белогорье была оценена примерно в 38 млрд рублей. Консолидация данного холдинга может удвоить скорректированную EBITDA мясного сегмента Русагро, что потенциально приведет к росту скорректированной EBITDA всего Русагро примерно на 18%. Отметим, что консолидация началась только в середине четвертого квартала, поэтому в финансовых результатах за этот отчетный период она отобразится только на половину.

А что с акциями?

За последние три месяца бумаги Русагро показали незначительное снижение на 1%, что в целом сопоставимо с коррекцией индекса Мосбиржи на 3%. Драйверами снижения стали:

  • негативные настроения на рынке в связи с повышением ключевой ставки;
  • нейтральный операционный отчет и достаточно слабые финансовые результаты за третий квартал 2024-го.


На данный момент расписки агрохолдинга торгуются по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом 18% к историческому уровню (текущий мультипликатор — 5,0x, а историческое значение — 5,9х). 

Ну и что?

  • Русагро показал снижение EBITDA на 29% г/г по итогам третьего квартала 2024-го на фоне сокращения объемов реализации сахара и более низких отпускных цен на него ввиду ограничений на экспорт (отменены в конце августа). Также на EBITDA давило снижение объемов реализации сои, сахарной свеклы и пшеницы из-за более низкой урожайности на фоне неблагоприятных погодных условий в третьем квартале.
  • Чистая прибыль по итогам третьего квартала снизилась на 37% в связи с сокращением прибыли от курсовых разниц и ростом процентных расходов вслед за повышением ключевой ставки. При этом отметим, что значительная часть кредитов в портфеле агрохолдинга была привлечена по льготным ставкам, из-за чего рост процентных расходов был более сдержанным.

  • По заявлениям компании, торги расписками кипрской ROS AGRO PLC завершатся в первой половине декабря. При этом торги акциями уже российской компании начнутся ориентировочно к марту 2025-го. После этого Русагро сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды, которые, по нашим оценкам, могут составить около 120 рублей на акцию (около 10% дивидендной доходности к текущим ценам).
  • На этой неделе Русагро сообщил о повышении доли в ГК Агро-Белогорье до 100% и консолидации активов группы в своей отчетности. По нашим оценкам, теперь доля Русагро на российском рынке свинины составит около 11%. Мы считаем, что эта сделка приведет к удвоению скорректированной EBITDA мясного сегмента и к росту годовой скорректированной EBITDA всего Русагро примерно на 18%.
  • За последние три месяца бумаги Русагро показали незначительное снижение на 1%, что в целом сопоставимо с коррекцией индекса Мосбиржи. Текущие котировки сохраняют дисконт 18% к историческим уровня по мультипликатору EV/EBITDA.

 

Мы по-прежнему рекомендуем покупать расписки Русагро и сохраняем целевую цену на уровне 1 500 рублей за расписку. Несмотря на слабые финансовые результаты за третий квартал (отчасти из-за высокой базы прошлого года) и снижение ожидаемых дивидендов, компания сохраняет потенциал для роста бизнеса за счет значительного запаса денежных средств для поглощения более мелких конкурентов. Потенциал роста бумаг на горизонте года — 17%, а полная доходность с учетом ожидаемых дивидендов — 27%.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
1 205,2 
10,07%
106
Нравится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Читайте также
6 декабря 2024
Чем запомнилась неделя: восстановление рубля и отскок рынка акций
28 ноября 2024
Вероятность повышения ключевой ставки до 23% растет
30 комментариев
xueta_codein
13 ноября 2024 в 15:57
🤔
Нравится
Reichenbach
13 ноября 2024 в 15:58
Пока Русагро не дадут зеленый свет на редомициляцию, мы не увидим бурных отчётов, это психологически отпугивает покупать бумагу
Нравится
3
Mila_Mars
13 ноября 2024 в 15:58
С нетерпением жду переезда. Потом можно будет думать о покупках этой бумаги 🫠
Нравится
4
Idol86
13 ноября 2024 в 16:00
🤔
Нравится
LiberAbaci
13 ноября 2024 в 16:02
@Mila_Mars ☝️☺️
Нравится
1
Авторы стратегий
Их сделки копируют тысячи инвесторов
SkilfulCapital
+21,2%
607 подписчиков
Mikhail_MNGA
+5,1%
312 подписчиков
broqoo
+10,3%
2,3K подписчиков
Чем запомнилась неделя: восстановление рубля и отскок рынка акций
Обзор
|
6 декабря 2024 в 20:36
Чем запомнилась неделя: восстановление рубля и отскок рынка акций
Читать полностью
T-Investments
Рассказываем об инвестициях простым языком Официальный канал сообщества — @Pulse_Official
Еще статьи от автора
9 декабря 2024
Санкции привели к волатильности рубля, но давление будет снижаться
9 декабря 2024
Цифры дня 155,8 млрд рублей поступило на конец ноября в бюджет от уходящих из России иностранных компаний. В плане бюджета на 2024 год были заложены 141,7 млрд, этот прогноз уже перевыполнен на 10%. При продаже российского бизнеса нерезиденты из недружественных стран должны платить комиссию с 2022 года. Как пишут Известия, речь идет о доходах, связанных с продажей иностранных активов: Danone, Hewlett-Packard, Hyundai, Unilever, Ingka Group (IKEA), Yandex NV, Polymetal. 📊 Как закрылась основная торговая сессия на российском рынке сегодня? Показываем в инфографике
9 декабря 2024
Как получить от Яндекса 28% годовых?