Норникель: наше мнение об акциях
Коротко о компании
Норникель является лидером в горно-металлургической промышленности России и одним из крупнейших производителей металлов в мире. Компания занимает ведущие позиции на мировом рынке металлов по объему производства.
- Первое место на рынке палладия с долей 41%.
- Первое место на рынке высокосортного никеля с долей 19% и четвертое на рынке первичного никеля с долей 5%.
- Четвертое место на рынке платины с долей 12%.
- Двенадцатое место на рынке меди с долей 2%.
Норникель сохраняет диверсифицированную географию продаж. Однако если ранее более половины продаж приходилось на Европу, то после 2021 года компания переориентировалась на азиатский регион.
Запасы металлов
В соответствии с Кодексом JORC* на 1 января 2025 года доказанные и вероятные (P&P) запасы компании в Норильском и Кольском дивизионах составляют 1,4 млрд тонн руды.
* Австрало-Азиатский кодекс отчетности о результатах геолого-разведочных работ, ресурсах и запасах твердых полезных ископаемых.
В данной руде содержится следующее количество металлов:
- никель — 9,4 млн тонн;
- медь — 16,2 млн тонн;
- палладий — 133,7 млн унций;
- платина — 36,2 млн унций.
При текущих темпах добычи данных запасов хватит более чем на 40 лет. В свою очередь, оцененные и выявленные ресурсы (MI&I) достигают 2 млрд тонн при следующем содержании металлов:
- никель — 14,5 млн тонн;
- медь — 23,2 млн тонн;
- палладий — 192,6 млн унций;
- платина — 53,2 млн унций.
Если исходить из величины MI&I, то данных ресурсов хватит более чем на 75 лет добычи. Что касается Забайкальского дивизиона, то P&P-запасы составляют 283 млн тонн руды — этого хватит примерно на 18 лет добычи при сохранении текущих темпов.
Производственные результаты
Согласно прогнозу Норникеля, по итогам 2025 года производство ключевых металлов для компании снизится относительно прошлого года или останется примерно на том же уровне.
Производство в 2024 году замедлилось из-за ремонта печи взвешенной плавки (ПВП-2) Надеждинского металлургического завода, который был завершен в третьем квартале 2024-го. Также негативный эффект на целевые объемы производства могли оказать проблемы со сбытом металлов и низкие цены на никель и палладий.
Если говорить о долгосрочных перспективах компании, то Норникель ставит цель увеличить объемы производства основных металлов на 20—25% к 2030 году (относительно 2017-го).
Финансовые показатели
Выручка
- Во втором полугодии 2024-го выручка Норникеля снизилась на 3% г/г, до 657 млрд рублей.
Главным образом это обусловлено снижением цен на никель и металлы платиновой группы. Ослабление рубля оказало позитивное воздействие на выручку, в связи с чем ее снижение было не столь значительным.
EBITDA
- EBITDA компании упала на 19% г/г, до 268 млрд рублей, вслед за выручкой. Дополнительное давление на динамику показателя оказали курсовые экспортные пошлины.
- На этом фоне маржинальность по EBITDA упала до 41% (с 49% во втором полугодии 2023-го).
Скорректированный свободный денежный поток (FCF)
Скорректированный FCF компания рассчитывает как разницу между операционным и инвестиционным денежными потоками за вычетом:
- процентов по долговым инструментам и лизингу;
- дивидендов в пользу держателей неконтролирующих долей.
- За первое полугодие 2024-го скорректированный FCF оказался в отрицательной зоне на 13 млрд рублей. Во втором полугодии FCF вышел в небольшой плюс.
Драйверами стали следующие факторы:
- снижение EBITDA компании;
- рост оборотного капитала вследствие накопления запасов никеля и меди в первом полугодии 2024-го;
- увеличение процентных платежей по долгу;
- распродажа накопленных запасов во втором полугодии.
Дивидендная политика
Исторически Норникель платил щедрые дивиденды. Однако соглашение между крупнейшими акционерами Норникеля, которое позволило выплачивать подобные дивиденды, перестало действовать 1 января 2023 года.
На текущий момент менеджмент компании рекомендует Совету директоров выплату дивидендов из свободного денежного потока доступного для акционеров. Компания имеет практику выплаты дивидендов за девять и двенадцать месяцев. Дивиденды за 2024 год было решено не выплачивать.
В то же время в 2025 году возможно восстановление FCF Норникеля за счет роста цен на ключевые производимые металлы и высвобождения оборотного капитала. Однако это скорее всего случится явно не в первой половине года, так как крепкий рубль может свести на нет эти факторы. Если дивиденды и будут, то скорее всего только за второе полугодие 2025.
По нашим оценкам, дивиденд за второе полугодие 2025 года, если и будет, то может составить около 4 рублей на акцию, доходность к текущей цене — 4%.
Наше мнение об акциях Норникеля
На текущий моменте мы смотрим нейтрально на акции Норникеля, что соответствует рекомендации «держать». Целевая цена — 125 рублей за акцию, потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 13%.
Акции компании торгуются недорого по форвардному мультипликатору EV/EBITDA за 2025 год (5,3x) относительно исторического среднего (около 6x). Тем не менее текущие цены на никель и палладий, а также низкая прогнозная дивидендная доходность не вызывают интереса к покупке акций Норникеля.
Сравнение Норникеля с зарубежными диверсифицированными производителями металлов
