Стали ли акции Газпрома привлекательнее после отчета: разбор от Т-Инвестиций
В конце прошлой недели газовая компания опубликовала финансовый отчет по МСФО за второй квартал и первое полугодие 2026 года. Аналитик Т-Инвестиций Александр Мартынов считает, что результаты Газпрома оказались неплохими — чистая прибыль и EBITDA выросли год к году, а капитальные расходы сократились. Однако его акции не стали более привлекательными.
Главное — за минуту
- Поставки в Среднюю Азию растут. Увеличивается и экспорт в Китай: с 1 декабря 2024 года газопровод «Сила Сибири» вышел на проектную мощность — 38 млрд куб. м в год. В 2025 году был зафиксирован рекорд поставок — 38,8 млрд куб. м.
- С 1 января 2025 года отменена надбавка к НДПИ на газ. Это значит, что компании не придется дополнительно платить 600 млрд рублей налогов в год.
- Свободный денежный поток постепенно восстанавливается благодаря снижению капитальных затрат. Менеджмент Газпрома может рассмотреть возобновление дивидендов, если эта тенденция подтвердится во втором полугодии. Ожидаем, что выплата в ближайший год маловероятна.
- Форвардный мультипликатор EV/EBITDA-2026 составляет 2,2х, что соответствует дисконту около 30% к историческим средним уровням. Однако с учетом потери маржинального европейского рынка возвращение к прежним мультипликаторам выглядит необоснованным.
Оценка акций Газпрома и рекомендация инвесторам
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома с целевой ценой 110 рублей. Рекомендация — «держать»*.
Мы не видим потенциала для сильного роста в акциях на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе. Дополнительный негативный фактор — отсутствие возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в азиатском направлении с минимальным ростом скидок. Единственное, что может значительно поддержать котировки в ближайшее время, — это позитив в геополитике.
* Рекомендация «держать» означает, что аналитики Т-Инвестиций не рекомендуют в текущий момент докупать акции компании или открывать позицию в силу потенциальных рисков
Ключевые результаты Газпрома за второй квартал и первое полугодие
Выручка
По итогам второго квартала выручка выросла на 15% год к году. Однако относительно предыдущего квартала показатель упал на 11%. Основной вклад внесли:
- сезонное снижение реализации;
- укрепление рубля;
- улучшение результатов нефтяного сегмента.
Газовый сегмент
Выручка в газовом сегменте во втором квартале увеличилась на 4% год к году. Это связано:
- с ростом экспортных цен на газ (рублевые цены на хабе TTF* прибавили 21% год к году);
- индексацией тарифов на газ на внутреннем рынке с 1 июля 2025-го на 10,3%.
* Хаб TTF — виртуальный хаб для торговли природным газом в Европе
Позитивно также повлиял рост экспортных поставок газа. Так, за первую половину 2026 года компания нарастила экспорт газа в Европу по трубопроводу «Турецкий поток» на 5%. В совокупности с повышенными поставками в Китай по «Силе Сибири» компания нарастила общие экспортные поставки на 8%.
Высокие цены на газ в мире отражаются на финансовых результатах компании не напрямую из-за особенностей заключенных контрактов. Поэтому эффект от позитивной конъюнктуры на мировых рынках может быть незаметен в моменте, однако он отразится в последующих периодах.
Доля экспорта в объеме газовых доходов Газпрома во втором квартале 2026 года осталась на уровне прошлого года — 72%.
Структура газовых доходов Газпрома
Сегмент продажи нефти и продуктов ее переработки
Основной рост выручки пришелся именно на этот сегмент из-за значительного роста мировых цен на энергоносители — доходы на этом направлении во втором квартале увеличились на 26% год к году.
- Нефть марки Brent во втором квартале 2026 года подорожала на 45% относительно уровней прошлого года и на 24% относительно прошлого квартала. Рост стоимости вызван перебоями поставок сырья из-за конфликта на Ближнем Востоке.
- Российская валюта при этом во втором квартале 2026-го укрепилась до 74,5 рубля за доллар. В аналогичном периоде годом ранее курс был 80,8 рубля за доллар, а в предшествующем квартале — 78,3 рубля.
Вместе со снижением дисконтов на Urals это привело к росту рублевых цен российских сортов на 35% — с 4 500 рублей за баррель годом ранее до 6 100 рублей.
EBITDA
EBITDA за второй квартал оказалась выше, чем прогнозировал консенсус, и составила 980 млрд рублей. Рост относительно первого квартала оказался небольшим, однако год к году показатель увеличился на 40%.
Положительно сказалась переоценка запасов на фоне позитивной мировой ценовой конъюнктуры. Кроме того, удержание роста расходов по операционным статьям привело к росту маржинальности до 39% в сравнении с 32% годом ранее.
Чистая прибыль
Чистая прибыль во втором квартале составила 519 млрд рублей. Показатель вырос как год к году (+61%), так и квартал к кварталу (+50%). В основном его поддержали:
- положительные курсовые разницы (89 млрд рублей) ввиду укрепления нацвалюты во втором квартале;
- снижение эффективной ставки налога на прибыль до 22% после 37% в первом квартале 2026-го и 26% во втором квартале 2025 года.
Кроме того, чистые процентные расходы снизились почти до нуля после убытка почти 11 млрд кварталом ранее.
Финансовая устойчивость
С начала года компания сокращает капитальные расходы. По итогам первого полугодия затраты снизились на 30% год к году.
В результате свободный денежный поток превысил 630 млрд рублей — это более чем в два раза больше показателя прошлого года.
Сокращение капитальных затрат и улучшение операционных потоков повышают шансы Газпрома на возвращение к дивидендам.
Несмотря на укрепление рубля, долг компании вырос до 6,86 трлн рублей. Показатель долговой нагрузки (соотношение чистого долга к EBITDA, без учета задолженности по аренде) снизился с 2,1х в начале года до 1,8х к концу июня. Это произошло благодаря росту финансовых результатов. Однако долговая нагрузка Газпрома остается самой высокой в нефтегазовом секторе.
Дивиденды Газпрома: стоит ли ждать выплат
База для дивидендов Газпрома — чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:
- курсовых разниц;
- инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
- обесценения нефинансовых активов.
Вклад первого полугодия в расчетный дивиденд может составить до 16 рублей на акцию. Скорректированная чистая прибыль компании положительная, что формально дает возможность выплатить дивиденды.
Динамика чистой прибыли
Уровень долговой нагрузки — 1,8х. Согласно дивидендной политике, он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Однако решение по возможным дивидендам будет рассматриваться с учетом дальнейшей динамики свободного денежного потока.
В базовом сценарии мы ожидаем, что Газпром пропустит дивиденды в следующем году. Однако хорошие результаты второго полугодия при сохранении высоких цен позволят повысить шансы на скорый возврат выплат.
Риски для бизнеса и инвесторов
- «Сила Сибири» уже работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. В то же время мы ожидаем, что в конце 2027 года расширятся поставки в этом направлении через «Силу Сибири» и «Силу Сибири — 3». Однако переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
- Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в 2025 году снизило объем экспорта еще на 14 млрд куб. м (до 18 млрд куб. м). Кроме того, в ЕС предварительно согласовали запрет на импорт трубопроводного газа из РФ с осени 2027 года.
- Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего у нее нестабильный свободный денежный поток. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но у них может быть низкая рентабельность.
- Снижение цен на энергоресурсы в будущем на фоне профицита на мировом рынке может сдерживать рост финансовых результатов и маржинальности компании. Это, в свою очередь, может повлиять на финансовую устойчивость и увеличить долговую нагрузку.
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
