Часть 2

Когда я пришел на рынок в далеком и спокойном 2015 году, я был удивлен полному отсутствию в среде инвесторов оппозиционных настроений. Примерно через два года я понял почему - просто нет такого инвестора, который не стал бы патриотом. Невозможно инвестировать в страну и не верить, что рано или поздно всё будет хорошо. Баффет и прочие признанные инвесторы Америки сделали капитал не только благодаря собственному уму, но и благодаря политике своей страны в своё время. Это я об обсуждении в эшелонах власти налога на "сверхприбыль", разумеется. Можно много сказать, но лучше просто верить, что и это пройдет, как завещал Тютчев ещё. Кто пропустил, обсуждается налог в 20% с разницы между прибылью 2025 года и средней за 2018-2019 года. Так сказать, если вы за последние шесть лет вдруг стали лучше жить, заплатите. По сути предложения, если его примут для всех отраслей, могут не принять, могут принять выборочно: 1. Главным пострадавшим выглядит SBER, чья средняя прибыль за 2018-2019 года составила примерно 850 млрд. руб., соответственно, если примут, то платить придётся примерно 170 млрд., что может снизить дивидендную базу 2026 года на 3.75 руб./акц. Тем не менее, на фоне блестящих результатов по РСБУ за 3 месяца, кажется, что даже это можно пережить. Прибыль за 3 месяца выросла на 21.4%, составив 491 млрд. В прошлом году прибыль 1 квартала по РСБУ составила 23.87% годового результата, прогноз - 2.056 трлн, дивиденд - 45.5 руб./акц., если заберут "сверхприбыль", будет так или иначе 41.75 руб./акц. 2. Достаточность капитала VTBR (и SVCB, кстати) передаёт привет авторам законопроекта. Изъятие из ВТБ может составить 62 млрд. руб., что сравнимо со средствами, привлеченными через допэмиссию и неизбежно повлияет на дивиденд следующего года. 3. Большой привет сбытам и МРСК. В сочетании с переносом индексации на 1 октября 2026 выглядит как явный конец тренда в секторе. Русгидро, ФСК-Россети и ИнтерРАО, несмотря на гигантские инвестпрограммы, заплатят сверх этого в бюджет и немало. Акционеры двигаются еще дальше в очереди. 4. Ритейл на фоне инфляции и иного масштаба бизнеса в 2018-2019 годах также должен сильно пострадать. "Хедхантер" сюда же, и "Мать и дитя" сюда же. 5. Металлурги и нефтяники в 2025 году были явно не в лучшей форме и по идее ничего не заплатят. На примере каждой компании не проверял, но это явно исключения из правил, если такие вообще есть. "Лукойл" точно нет, ROSN точно нет, GAZP вряд ли. Мотивация торговать Ормузский пролив увеличивается. Цены такие, что если переговоры пройдут удачно, в чём есть огромные сомнения, то "Роснефть" упадёт уже несущественно, а "Газпром", наверное и вовсе не упадёт.

7 апреля группа «Позитив» опубликовала отчётность за финансовый 2025 год. 📈Выручка группы увеличилась на 26% и достигла 30.9 млрд. руб., обновив рекорд. Учитывая то, что рост отгрузок составил 40%, пожалуй, выручка несколько ниже ожиданий. 🔹Затраты на исследования и разработки выросли до 4.47 млрд. руб. против 3.82 годом ранее (+17%) 🔹Коммерческие расходы, включая расходы на проведение мероприятий и маркетинг, выросли до 9.44 млрд. против 9.06 млрд. годом ранее (+4.2%). 🔹Административные расходы сократились до 3.94 млрд. против 4.57 млрд. годом ранее (-13.8%). ❗️Таким образом, рост всех основных групп затрат был ниже темпа роста выручки. Совокупная доля трёх групп затрат в выручке сократилась с 71.4% до 57.8%, что явилось главной причиной увеличения итогового финансового результата. Обращаю внимание на то, что проведенное сокращение затрат не привело компанию до соотношения между затратами и выручкой уровня 2022-2023 гг. Учитывая долг, который существенно увеличился в течение 2024 года, процентная нагрузка на компанию увеличилась до 1.9 млрд. руб. (+1.2 млрд. к результату годом ранее), а прибыль до налогообложения увеличилась на 3.5 млрд. руб., составив 7.4 млрд. руб. Чистая прибыль составила 7.3 млрд. руб. 📌Управленческая чистая прибыль, то есть очищенная от капитализированных расходов, составила 2.7 млрд. руб. Таким образом, сегодня компания торгуется из расчёта P/E=10.5 и P/NIC>20. 📌Учитывая фактическую рецессию в экономике России в январе-феврале 2026 г., на мой взгляд сложно рассчитывать на прирост продаж, который значимо бы повлиял на прибыль и мультипликаторы. Сам факт возобновления дивидендных выплат в сумме 2 млрд. руб. (тем более, при отрицательном FCF за год) представляется малозначимым для обоснования какого-либо потенциала. Оценка в коридоре от 900 до 1100 видится приблизительно справедливой.

Еще раз про блокировку Ормузского пролива. В чём сижу, про то и пишу, наверное, это нормально. Вижу реакцию рынка нефти на заявления Нетаньяху, переговоры Израиля и Ливана, первый прошедший через пролив неиранский танкер и т.д. ❗️На самом деле не имеет значения, открыт пролив или нет, имеет значение, сколько судов через него проходит. Я слежу здесь: https://hormuzstraitmonitor.com/, однако делать это можно на множестве источников. Максимальное значение в течение 24 часов, которое я видел, это 15 при среднем довоенном значении 60. А значит это то, что де-факто пролив не работает. 😉Более того, пока речь идёт только о потоке грузов из Персидского залива, но нормальная работа - это проход в обе стороны. Вряд ли найдется хоть кто-то, кто сегодня пойдёт в Персидский залив с риском застрять там, а не обратно. Чтобы это случилось, путь должен быть разблокирован не временно и полностью, без "технических ограничений" и прочих оговорок. Пока есть только два сценария, которые позволяют разблокировать пролив: 1. США и Израиль (Иран связывает обе стороны как единое целое) признают полное поражение и подписывают 10 пунктов в редакции Ирана. 2. США и Израиль наносят настолько сильный удар, что Иран капитулирует. 😂Вчера утром мне показалось, что сработал первый сценарий, но как стало ясно из последующих заявлений - это близко не так. Третий сценарий это мировое соглашение через переговоры, но судя по заявлениям сторон, прежде всего о вопросе права Ирана на обогащенный уран, они обречены на провал. ❗️Никаких признаков стабилизации ситуации на мировом рынке нефти на сегодня нет. Сегодня 9 апреля, блокировка длится более 40 дней, не поставлено на рынок уже более 500 млн баррелей нефти. Это нарабатывать месяцев пять. Закончим к лету - нарабатывать будем год, за который может произойти что-то еще. Причём, если Иран сохранит управление проливом и будет регулировать траффик всех стран залива (Кувейта, Катара, Бахрейна, Ирака, ОАЭ, Саудовской Аравии), может произойти многое, там непростые отношения. Всё это крайне благотворно, разумеется, влияет на Газпром и на Роснефть. Цифра 500 млн. баррелей не учитывает потенциальный спрос, связанный с увеличением после конфликта емкости стратегических резервов как количественно, так и по числу обладателей. Физическая нефть на фоне разных словесных интервенций подешевела, но опять же $118.5. https://www.cmegroup.com/markets/energy/crude-oil/european-dated-brent-swap-futures.html