АФК Система

Компания была основана в 1993 году, а сегодня уже представлена более чем в 20 различных отраслях российской экономики, среди которых:

В портфеле есть как истории роста, которые больше фокусируются на темпах роста выручки и увеличении рыночной доли, так и более зрелые компании, которые благодаря стабильным денежным потокам способны регулярно делиться своей прибылью с акционерами. Также АФК Система инвестирует в технологические стартапы, которые только начинают развиваться в своем сегменте, однако обладают огромным потенциалом.

Инвестиционная декларация компании включает следующие критерии отбора новых активов:

Чтобы иметь более полную картину о холдинге, рассмотрим основные активы компании.

АФК Система в 2022 году перестала раскрывать доли владения активами в своем портфеле. На текущий момент инвестиционный портфель холдинга состоит из пяти публичных активов. Также в портфель входит ряд непубличных активов, ключевыми из которых являются агрохолдинг Степь, Биннофарм Групп и Медси. Компания консолидирует в отчетности результаты всех дочерних компаний, за исключением неконтрольной доли в Озоне и ГК «Элемент».

Российский телеком-рынок демонстрирует стагнацию, однако динамикой выше среднерыночной отличаются мобильная связь (более 60% рынка), VoD/OTT-сервисы и новые направления B2B: облачное видеонаблюдение, видеоаналитика и облачная телефония.

МТС занимает второе место по выручке на российском телеком-рынке и остается лидером сегмента мобильной связи. Помимо основного бизнеса, компания активно развивает смежные направления: кикшеринг, IaaS- и PaaS-услуги, видеосервисы, финтех и AdTech, формируя экосистему продуктов.

Во втором квартале 2025 года МТС перешла к более детальному раскрытию своих верхнеуровневых показателей по сегментам:

Телеком по-прежнему остается базовым направлением для МТС, однако основные драйверы роста смещаются в сторону нетелеком-активов, которые уже формируют свыше 40% выручки группы. По оценкам менеджмента, к 2026 году их доля может приблизиться к 50%. Подробно о результатах за второй квартал 2025 года мы писали ранее.

Подробнее о результатах за третий квартал 2025 года мы писали тут.

Из-за высокой ключевой ставки МТС несет существенные процентные расходы по долгам, что снижает чистую прибыль. В апреле 2024 года компания утвердила новую дивидендную политику на 2024–2026 годы, предусматривающую выплаты в размере 35 рублей на акцию ежегодно.

В 2025 году МТС нацелена на сокращение затрат и повышение операционной эффективности бизнеса в условиях жесткой денежно-кредитной политики.

МТС формирует около 60% совокупной выручки холдинга и около 80% показателя OIBDA. Группа МТС является крупнейшим активом АФК Система с долей прямого владения на конец 2024 года 42% (по данным годового отчета МТС за 2024 год, включает долю владения дочернего общества АФК ‎Система‎ «‎Система», ООО «Система Телеком Активы», в 11,03% акций ПАО «МТС»).

После введения в 2022 году европейских санкций против основного владельца холдинга эффективная доля владения снизилась до уровня ниже контрольного — 49,94%. Несмотря на это, корпорация продолжает консолидировать финансовые результаты МТС в своей отчетности.

Согласно правилам учета, при владении контрольной долей (более 50%) финансовые результаты дочерней компании полностью консолидируются в отчетности материнской структуры. При этом чистая прибыль отражается пропорционально доле владения: около половины прибыли МТС учитывается в отчетности АФК Система.

Выручка компании состоит из:

За последние три года компания не выплачивала дивиденды акционерам.

АФК Система приобрела активы Segezha Group в 2014 году, а в 2021-м вывела компанию на Московскую биржу. Segezha Group — единственная публичная компания в российском лесопромышленном секторе, ведущая деятельность более чем в 40 странах.

Высокая долговая нагрузка остается одним из ключевых вызовов для Segezha Group. В ноябре 2024 года совет директоров утвердил дополнительную эмиссию акций (SPO) на сумму 113 млрд рублей. Бумаги продавались по закрытой подписке по 1,8 рубля за акцию в объеме до 62,76 млрд штук. По сообщениям Segezha Group, в рамках SPO АФК Система выкупила часть выпуска и сохранила контрольный пакет.

Привлеченные средства Segezha Group использовала для погашения займов и накопившихся процентов. Чистый долг холдинга на 31 декабря 2024 года составлял 147,9 млрд рублей. В результате допэмиссии долг группы, включая погашенные накопленные проценты, сократился в три раза, до 58 млрд рублей (без учета аренды).

Проведенная эмиссия должна позволить компании снизить процентные расходы и сосредоточиться на развитии бизнеса, что создаст предпосылки для выхода на устойчивую операционную прибыль.

Для АФК Система участие в SPO Segezha Group означает временное отвлечение части ликвидности, что может оказать умеренное давление на финансовые показатели холдинга. До размещения уставный капитал Segezha Group составлял 15,69 млрд акций, из которых:

Региональная диверсификация и выход в премиальный сегмент позволяют компании сохранять устойчивые темпы роста на фоне волатильного рынка. Однако высокая ключевая ставка продолжает оказывать давление на чистую прибыль из-за стоимости обслуживания долга. Компания работает над снижением долговой нагрузки.

В оценку вошли как земельные участки с потенциалом застройки (в частности, проект в Серебряном Бору), так и объекты, приносящие арендный доход. Покупка позволяет компании увеличить земельный банк без роста долговой нагрузки.

Сделка профинансирована за счет проведения SPO. Увеличение количества акций может краткосрочно оказать давление на котировки, однако долгосрочно привлеченные средства должны укрепить позиции девелопера и улучшить финансовую устойчивость. На сентябрьском собрании акционеров была одобрена допэмиссия до 400 млн акций при текущем объеме бумаг в обращении в 383,45 млн.

После проведения сделки в периметре компании АФК Система останется АО «Бизнес-Недвижимость», но доля текущих акционеров Эталона, которые не будут принимать участия в SPO, может быть размыта более чем в два раза. 

В июле девелопер завершил переезд с Кипра в российскую юрисдикцию, теперь на бирже торгуются акции МКПАО вместо депозитарных расписок зарубежного юрлица. Девелопер Эталон собирается вернуться к вопросу о выплате дивидендов после выхода на чистую прибыль. Менеджмент планирует распределять в будущем минимум 40% от чистой прибыли, выход на положительную чистую прибыль Эталон прогнозирует при ключевой ставке около 14% годовых.

В 2019 году АФК Система приобрела 25% девелопера, а в 2022-м увеличила эффективную долю в девелоперской компании Группа Эталон до 48,8%, выкупив долю Альфа-Банка.

Маркетплейс работает в России и некоторых дружественных странах. Компания помогает покупателям и продавцам найти друг друга на одной площадке (агентские продажи), а также продает товары непосредственно клиентам (прямые продажи).

У компании есть и дополнительные услуги — рекламные и финансовые. Оба направления не только являются высокорентабельными, но и отвечают текущим трендам рынка, так как работают в одних из самых быстроразвивающихся и актуальных сегментов ИТ-рынка.

Основным фокусом для Озона все еще остается сегмент электронной коммерции. Несмотря на довольно высокий уровень проникновения электронной коммерции в нашу повседневную жизнь, мы все еще видим большой потенциал для роста в данном направлении. По информации агентства INFOLine, рынок электронной коммерции вырос на 37%, до 11,3 трлн рублей, в 2024 году, а к 2029-му может практически утроиться, до 32 трлн рублей.

Общий оборот (GMV) Озона — 2,9 трлн рублей по итогам 2024 года (рост на 64% г/г).

В этом году компания планирует нарастить GMV более чем на 40%. Замедление темпов связано в основном с эффектом высокой базы. У Озона самый широкий ассортимент товаров: количество уникальных товарных позиций (SKUs) на платформе превысило 370 млн, тогда как у Wildberries их около 200 млн.

Еще год назад инвестиционный кейс Озона рассматривался как история роста: компания активно наращивала оборот, оставаясь при этом в минусе по EBITDA. Такая стратегия была оправдана борьбой за долю рынка. Сейчас конкуренция сохраняется, но в условиях новой макроэкономической среды акцент сместился на эффективность. По итогам прошлого года Озон уже вышел на положительную рентабельность, а в этом году ожидается скорректированная EBITDA на уровне 140 млрд рублей.

Как мы отметили выше, положительный эффект также оказывает активное развитие рекламного направления, так как retail marketing остается одной из самых горячих тем в контексте развития рекламного рынка в России. Озон также вполне успешно масштабирует свой финтех-бизнес. Недавно мы выпускали большой разбор, в котором ответили на вопрос, почему это направление развития маркетплейса является логичным выбором.

С 1 января расписки Озона стали недоступны для покупки неквалифицированными инвесторами из-за иностранной юрисдикции. Однако с 11 ноября акции компании вновь начали торговаться на Мосбирже и стали доступны всем категориям инвесторов.

Ранее компания заявляла, что перейдет к дивидендам после завершения активной фазы роста. Судя по всему, этот этап пройден: Озон постепенно выходит на более зрелую стадию развития и готов делиться прибылью с акционерами. В целом менеджмент подтвердил намерение выплачивать дивиденды и в дальнейшем. По итогам 2026 года их потенциальный размер, по оценкам компании, будет сопоставим с уровнем 2025 года.

Параллельно Озон объявил о запуске программы обратного выкупа акций для поддержки долгосрочной мотивационной программы сотрудников. Бюджет байбэк-программы до конца 2026 года составляет до 25 млрд рублей. Одновременно акционерам предстоит рассмотреть выпуск 7,5 млн новых акций для мотивации сотрудников. Эти бумаги заменят аналогичное количество акций 2021 года выпуска, которые из-за регуляторных ограничений не могут быть использованы и должны быть погашены. Поэтому данное корпоративное действие не приведет к размытию долей акционеров.

АФК ‎Система является одним из основных акционеров Озона. Инвестиционная компания стала акционером Озона в 2004 году, когда приобрела долю в 10%, впоследствии холдинг постепенно увеличивал свою долю и в 2024 году владел 31,8% акций. Озон приобрел публичный статус в конце 2020 года.

Нам импонирует инвестиционный кейс Озона. Сейчас бумаги маркетплейса торгуются с форвардным мультипликатором EV/GMV (включает прогноз на весь 2025 год) на уровне 0,2x.

Такой уровень кажется нам низким с учетом стремительного роста компании и существенного улучшения экономики бизнеса.

По нашей оценке, даже форвардный мультипликатор EV/GMV на уровне 0,4x выглядит низким. Однако для подтверждения этого предположения мы хотим последить за экономикой сегмента электронной коммерции и финтеха в ближайшие несколько кварталов.

Компания продолжает инвестировать в расширение производства и развитие новых направлений. Согласно принятой стратегии, к 2030 году планируется увеличить выручку до 300 млрд рублей в год при среднегодовых темпах роста выше 30%. К 2026 году свыше 40% выручки должны обеспечивать более маржинальные сегменты: блоки и модули, робототехника и точное машиностроение.

Компания собирается производить силовую электронику на SI и SIC, расширить производство металлокерамических корпусов и кристальное производство силовых GaN-транзисторов.

Также развивается сегмент робототехники. ГК «Элемент» планирует создать холдинг полного цикла Корпорация роботов за счет активного M& A: в пайплайне — покупка трех-пяти компаний до конца года. Эффект от продаж будет уже в этом году. Экспансия фокусируется на рынках дружественных стран.

В портфель активов АФК Система входит крупнейший российский производитель микроэлектроники.

В сентябре на рынке появились сообщения о том, что АФК Система ведет переговоры о продаже Сберу своей доли в производителе микроэлектроники Элемент. По нашему мнению, АФК Система действительно может быть заинтересована в сделке, в том числе для снижения долговой нагрузки. В случае приобретения актива Сбером бумаги ГК «Элемент» могут быть выведены с биржи.

Частный сектор в российском здравоохранении постепенно усиливает позиции. При доле государственных клиник около 59% по итогам 2024 года рынок платных медицинских услуг растет более высокими темпами: расходы населения на частную медицину увеличиваются в среднем на 11,5% в год против роста государственных расходов на 1,7%.

Основные драйверы:

Медси является крупнейшим игроком на рынке коммерческой медицины в России.

За последние пять лет среднегодовые темпы роста выручки составили 15%, где основными драйверами был планомерный рост среднего чека, а также рост загрузки как новых, так и действующих клиник. При этом рентабельность по скорректированной OIBDA колебалась в районе 20%.

Выручка в первом полугодии 2025 года увеличилась на 26% год к году на фоне роста загрузки и эффективности текущих медицинских центров, а OIBDA показала прирост более 40%.

Рост операционных показателей год к году:

IPO Медси обсуждается с 2014 года, однако размещение сети клиник постоянно откладывалось. В АФК Система это объясняли тем, что медицинский рынок сначала должен пережить консолидацию, а Медси — подтвердить статус лидера. В 2024 году в прессе были новости о том, что компания полностью готова к получению публичного статуса и проведению IPO. Компания ждет более благоприятных рыночных условий.

В текущий момент средний форвардный мультипликатор EV/EBITDA по публичным медицинским компаниям составляет в районе 5-6x. Мы полагаем, что справедливый мультипликатор для Медси завышен, учитывая более низкую рентабельность из-за фокуса на ОМС. Форвардный EV/EBITDA на 2026 год мы оцениваем на уровне 4,7х.

В настоящий момент компания обладает одним из самых больших портфелей препаратов на российском фармацевтическом рынке.

В широких кругах компания известна как первый производитель вакцины Спутник V.

В целом мы полагаем, что основными драйверами фармацевтического рынка являются следующие факторы:

Фармацевтический рынок России высоко фрагментирован: даже лидеры занимают лишь небольшую долю от общего объема продаж, а доля топ-10 производителей не превышает 35—40%. Это говорит о высокой конкуренции и разнообразии представленных препаратов, особенно в розничном сегменте.

Биннофарм Групп является одной из крупнейших российских фармкорпораций на розничном рынке с долей 2,75% по итогам 2024 года.

Среднегодовой темп роста выручки компании составляет около 13% — на уровне публичных фармацевтических компаний России. Компания продолжает наращивать выпуск лекарственных препаратов, расширять продуктовую линейку и укреплять позиции на зарубежных рынках. Однако по итогам первого полугодия 2025 года выручка снизилась на 7% год к году.

Рентабельность компании по OIBDA составила 26% по итогам 2024 года. Негативный эффект был обусловлен продолжающимися инвестициями в линейку лекарственных препаратов. Однако текущий уровень рентабельности обеспечил компанию необходимым уровнем ликвидности.

Компания также является активным участником долгового рынка и привлеченные в ходе размещений средства направляет на рефинансирование текущей задолженности и реализацию стратегических проектов.

В 2025 году компания ставит цель по снижению кредитной нагрузки, эффективному использованию ресурсов и завершению крупных инвестиционных проектов, что должно положительно сказаться на рентабельности.

В прессе также всплывала информация о том, что компания готовится к проведению IPO. Однако процесс откладывался из-за непривлекательных условий на рынке. Мы полагаем, что в ближайшее время АФК Система может снова вернуться к обсуждению данной инициативы, принимая во внимание тот факт, что за последний год несколько крупных фармацевтических компаний получили публичный статус.

Мы полагаем, что инвестиционный кейс Биннофарм Групп похож на кейс Озон Фармацевтики, которая в текущий момент торгуется по мультипликатор EV/EBITDA 4,7x на 2026 год.

Основные цифры, которые раскрывает компания.

По итогам 2024 года выручка холдинга превысила 100 млрд рублей. 

В первом полугодии 2025 года выручка увеличилась на 40,5% год к году и составила 41,3 млрд рублей. Рост обеспечили экспортные продажи, реализация запасов прошлогоднего урожая и увеличение производства молока благодаря росту поголовья и продуктивности. Холдинг укрепил позиции в федеральных торговых сетях и на маркетплейсах.

Несмотря на снижение урожайности из-за неблагоприятных погодных условий, показатель OIBDA вырос в полтора раза — до 23 млрд рублей, а рентабельность достигла 22%. Основной вклад внесло развитие молочного направления.

Мы полагаем, что за счет продолжающегося улучшения эффективности производственных процессов, в том числе благодаря цифровизации, применению современных технологий, реализации программы импортозамещения, компания продолжит демонстрировать рост выручки и рентабельности.

Холдинг был создан в 2014 году, когда дочерние структуры АФК Система приобрели ряд сельхозпредприятий в Краснодарском крае. В последующие годы компания выстроила вертикально интегрированную модель и активно расширяла портфель за счет поглощений. 

По состоянию на апрель 2025 года Степь занимает восьмое место среди крупнейших землевладельцев России за счет поглощения других бизнесов.

Данный актив АФК Система также является одним из кандидатов на проведение IPO. Мы считаем, что самой близкой компанией для сравнения является Русагро. Конечно, сейчас здесь много неопределенности вокруг уголовного дела против крупного акционера холдинга и последствий для бизнеса. Однако исторически значение форвардного мультипликатора EV/EBITDA составляло около 5x. Мы полагаем, что справедливая оценка агрохолдинга Степь должна быть вблизи данного уровня: 4,0х в 2025 году и 3,5х в 2026-м.

Мы видим рост финансовых показателей год к году:

Группа была создана в 2003 году, когда в структуре АФК Система появилась управляющая компания ВАО «Интурист». В 2018 году запущен собственный бренд Cosmos, под которым компания объединила существующие объекты и начала активное развитие сети.

Значимым событием для группы стала покупка у норвежской Wenaas Hotel Russia десяти отелей, расположенных в четырех городах России. Стоимость сделки составила 203 млн евро (около 15,5 млрд рублей по курсу ЦБ на тот момент). По факту эта сделка позволила группе удвоить номерной гостиничный фонд.

По итогам 2024 года компания показала слабые финансовые результаты: прибыль снизилась на 40% год к году, а чистая прибыль приблизилась к нулю. В компании объясняют такую динамику внутренней реструктуризацией и сложной макроэкономической ситуацией, которая в целом оказывает давление на весь российский ИТ-сектор.

Компания была основана в 2002 году как «Концерн Научный центр», объединивший ОАО «НИИМЭ и Микрон» и чешскую компанию STROM Telecom. Позже в состав вошли Квазар-Микро и ряд других активов, что привело к формированию Sitronics Group.

В 2007 году компания вышла на Лондонскую фондовую биржу, где ее капитализация достигла $2,29 млрд, однако впоследствии была проведена процедура делистинга.

В настоящее время АФК Система является единственным владельцем ИТ-компании и пока не рассматривает проведение IPO данного бизнеса. Для оценки актива использовался метод мультипликаторов — на основе среднего форвардного значения по российским ПО-провайдерам.

У компании есть еще ряд непубличных активов, вот наиболее заметные из них:

Ключевым элементом анализа является денежный поток корпоративного центра, формирующийся за счет:

Согласно последнему раскрытию структуры денежных потоков за 2022 год, основными источниками поступлений стали:

По нашим оценкам, непубличные активы также направляют значительную часть чистой прибыли в адрес материнской компании.

На данный момент АФК Система раскрывает только чистые финансовые обязательства корпоративного центра, без детализации отдельных денежных потоков, что осложняет анализ.

Чистые консолидированные обязательства АФК Система за тот же период составили 1,4 трлн рублей, показав небольшой рост год к году.

Учитывая высокую долговую нагрузку, компания находится под сильным давлением со стороны финансовых расходов. Чистые финансовые расходы компании превышают операционную прибыль, что приводит к отрицательной чистой прибыли.

АФК Система традиционно выплачивает дивиденды.

Компания также заявила, что в 2025–2026 годах размер дивидендов может быть увеличен на 25—50% по сравнению с предыдущим годом — в зависимости от финансовых результатов и рыночных условий.

По итогам 2024 года компания отказалась от выплаты дивидендов, объяснив это отрицательным финансовым результатом и слабой динамикой свободного денежного потока. 

С одной стороны, такое решение выглядит рациональным в текущих макроэкономических условиях, с другой — усиливает сомнения в устойчивости будущих выплат, особенно с учетом того, что дивидендная политика холдинга не привязана напрямую к его финансовым показателям. Недавно компания также заявила, что выплаты по итогам 2025 года также маловероятны.

Мы ожидаем, что в 2025 году АФК Система сможет умеренно снизить долговую нагрузку за счет отказа от дивидендных выплат. Однако, учитывая текущие рыночные условия, возвращение к регулярным дивидендам возможно не ранее 2026 года. Потенциальное сокращение денежных потоков, по нашим оценкам, может быть частично компенсировано монетизацией портфельных активов.

Текущее значение чистых финансовых обязательств вызывает вопросы относительно устойчивости холдинга и, на наш взгляд, остается ключевым сдерживающим фактором для инвестирования в компанию. Оно напрямую зависит от макроэкономической конъюнктуры, активности сделок на рынке и финансового состояния основных активов группы.

С учетом объема чистого долга корпоративного центра, оценка чистых активов АФК Система составляет около 165 млрд рублей, что указывает на 15-процентную недооценку акций даже только по портфелю публичных компаний.

При этом размер дисконта находится на уровне около 20% (по портфелю публичных компаний холдинга с учетом долга корпоративного центра на конец третьего квартала), что ниже среднего значения с 2022 года. Отчасти это связано с ростом долговой нагрузки холдинга: только за последний год обязательства корпоративного центра увеличились почти на 40%.

Мы применяем метод Sum of the Parts (SOTP) — оценку холдинга как суммы его составных активов. Ниже представлена последовательность расчета.

Таким образом, итоговая величина после всех корректировок отражает справедливую капитализацию холдинга. В свете такой неопределенности мы пока придерживаемся осторожного взгляда на бумагу. По нашим оценкам, сейчас компания торгуется с дисконтом 47% к чистой стоимости своих публичных и непубличных активов, что в целом вблизи среднего исторического уровня.

На примере зарубежных рынков холдинговый дисконт может составлять от 40 до 70% и определяться целым рядом факторов. Единого способа оценки такого дисконта нет, поэтому ниже мы приведем таблицу чувствительности целевой цены по акциям к дисконту.

В текущих условиях мы сохраняем нейтральный взгляд на облигации АФК Система, и вот почему.