IPO GloraX

Признаки затоваренности на рынке недвижимости можно определить с помощью коэффициента «распроданность жилых комплексов/их стройготовность».

Стимулирующие меры 2020–2024 годов привели к высокой распроданности текущего портфеля девелоперов. Так, показатель распроданности по проектам с вводом в эксплуатацию в 2025 году составляет около 58% (на конец июля 2025-го), что соответствует сбалансированному уровню при текущей стройготовности в 84%. Кроме того, по данным Дом.РФ, доля проданного жилья к моменту ввода превышает рыночную норму: 73% против 70%.

Однако важно понимать, что ситуация существенно разнится от одного региона к другому. Наиболее высокая распроданность по отношению к стройготовности наблюдается в Нижегородской области, Москве и Санкт-Петербурге. Тем временем в Краснодарском крае, Челябинской области и Башкортостане есть признаки затоваренности.

Согласно отраслевому исследованию Strategy Partners, российский рынок жилищного строительства после снижения в 2025 году стабилизируется и перейдет к росту.

Исторически рост заработных плат в регионах был ниже, чем в Москве и Санкт-Петербурге. Все из-за концентрации деловой активности в экономических центрах страны. Однако с 2022 года наметилась явная смена тренда: рост номинальных зарплат в среднем по России уже почти 3,5 года опережает рост на столичных рынках труда. Мы связываем это с:

По нашим прогнозам, в случае стабилизации или завершения геополитического конфликта оборонные предприятия продолжат пополнять запасы для военно-промышленного комплекса, а выплаты участникам СВО сохранятся на достаточно высоких уровнях. Данные факторы повысят доступность первичной недвижимости для населения на региональных рынках.

Отметим, что максимальный размер кредита по семейной ипотеке в регионах существенно ниже, чем в Москве и Санкт-Петербурге: 6 млн рублей против 12 млн рублей. Однако доступность жилья по семейной ипотеке в регионах ощутимо выше, по сравнению со столичными рынками, за счет более низких цен.

Правительство также активно прорабатывает регуляторные изменения, которые могут оказать дополнительную поддержку спросу на региональных рынках жилищного строительства.

В 2019–2023 годах доля сделок в сегменте первичной недвижимости в регионах была в среднем почти в три раза ниже, чем на столичных рынках. Это говорит о дефиците предложения новостроек. Поэтому мы считаем, что при смягчении денежно-кредитной политики Банка России отток спроса населения с рынка первичной недвижимости на рынок вторичного жилья в регионах будет слабым. Ведь вторичная недвижимость на региональных рынках представлена довольно старым жилищным фондом, который не может удовлетворить текущие потребности покупателя.

Другой драйвер роста спроса на новостройки на региональных рынках — увеличение площади ветхого и аварийного жилья. По оценкам ИПН РАН, за 2015–2022 годы аварийный жилой фонд рос в среднем на 6% в год, до 23,4 млн кв. м, — это около 0,6% от всей жилой площади России. При этом темпы расселения жильцов существенно отставали: за этот период было расселено лишь 6—21% от всего объема аварийного жилья. Наиболее высокая доля аварийного жилья наблюдается именно в регионах, где отсутствуют масштабные программы реновации, которые активно реализуются в Москве и в меньшей степени в Санкт-Петербурге.

В последние годы наблюдается постепенный выход федеральных девелоперов и столичных генподрядчиков на региональные рынки на фоне роста платежеспособного спроса в регионах и завершения действия программы льготной IT-ипотеки в Москве и Санкт-Петербурге. В среднесрочной перспективе это может привести к снижению себестоимости в региональном жилищном строительстве.

Еще одна особенность региональных рынков для девелоперов — относительная доступность земельных участков по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом. Тут говорим и о более доступной цене, и о менее сложном процессе прохождения бюрократических процедур для получения земельных участков. 

Механизм комплексного развития территорий (КРТ) заключается в том, что определенная территория передается девелоперу для комплексного освоения, то есть девелопер получает право строить жилые комплексы, а также обязан развивать близлежащую инфраструктуру: дороги, инженерные сети, школы, медицинские учреждения, общественные пространства. Данный механизм все чаще применяется, поскольку он выгоден и муниципалитетам, и девелоперам.

У компании есть собственные проектное бюро и строительный дивизион. Это позволяет ей успешно выполнять проекты даже в регионах, где нет квалифицированных подрядчиков.

У GloraX есть обширный опыт по выходу в новые регионы. Компания использует выверенный процесс для определения перспективных регионов и проектов, ориентируясь на крупные городские агломерации с населением от 500 тысяч до 1,5 млн человек. Предпочтение отдается регионам с платежеспособным населением или с активной господдержкой ипотеки (семейной, арктической, дальневосточной и др.).

Компания разработала собственную аналитическую базу рассматриваемых земельных участков, которая позволяет оперативно получать доступ к наиболее востребованным земельным участкам на рынке и оценивать их инвестиционную привлекательность.

Для начала дадим определение ленд-девелопменту и мастер-девелопменту, которыми активно занимается GloraX.

Начальные стадии ленд-девелопмента — это мастер-планирование и проектирование, которые, в свою очередь, состоят из следующих этапов.

Уникальность экспертизы GloraX в сфере ленд-девелопмента заключается в том, что компания приобретает земельные участки без разрешительной документации, а затем самостоятельно разрабатывает мастер-план территории и занимается прохождением градостроительной комиссии. В результате за короткий промежуток времени стоимость земельного банка компании увеличивается в разы. Поэтому у GloraX появляется возможность частично или полностью продать земельный участок другому девелоперу, чтобы быстро окупить часть средств, вложенных в землю.

Компания купила земельный участок под строительство бизнес-центра в районе набережной Адмирала Лазарева в Санкт-Петербурге. После разработки проектной документации стоимость земли существенно возросла. Получив разрешение на строительство, GloraX реализовал участок площадью 6,6 тысячи кв. м. Доходность сделки cash-on-сash превысила 200%.

За последние годы GloraX удалось значительно нарастить стоимость земельного банка за счет:

Менеджмент GloraX ожидает, что новые M&A-сделки могут быть реализованы уже в 2026 году. У компании есть список более чем из 50 региональных девелоперов, привлекательных для поглощения.

После реализации знакового премиального проекта, который позволяет компании заявить о себе как о надежном партнере, GloraX обычно переходит к масштабированию через запуск проектов по строительству жилых комплексов комфорт-класса. В этом компании помогает ее гибкая бизнес-модель, которая позволяет быстро нарастить присутствие в регионе.

Отметим, что оптимизация процесса строительства позволяет GloraX обеспечить уровень удельной себестоимости на квадратный метр в среднем на 5% ниже, чем у сопоставимых проектов в регионах. Это позитивно сказывается на рентабельности девелопера по EBITDA.

Основной сегмент, в котором работает GloraX, — это недвижимость класса комфорт. С помощью данного сегмента компания масштабирует бизнес в регионах. Жилые комплексы премиум-класса она использует в том числе для повышения узнаваемости компании в новом регионе присутствия. Отметим, что премиум-сегмент демонстрирует более высокую маржинальность и устойчивость к смене стадий делового цикла и текущим высоким процентным ставкам по ипотеке.

GloraX продает квартиры через собственную сеть (18 офисов в девяти регионах России) и партнеров (около 200 агентств по продаже недвижимости). Такой сбалансированный подход дает компании гибкость в продажах и обеспечивает высокий уровень готовности к дальнейшей экспансии путем:

Долгосрочная стратегия GloraX по созданию стоимости для акционеров включает два основных направления.

Компания будет масштабировать бизнес на региональных рынках жилищного строительства за счет:

Менеджмент ожидает, что до конца 2025 года компания сможет расширить географию бизнеса примерно до 13 регионов России (сейчас уже представлена в 11). Руководство также ставит долгосрочную цель войти в топ-5 девелоперов по объему текущего строительства на российском рынке жилищного строительства.

Компания продолжит фокусироваться на проектах комфорт- и бизнес-класса с уникальной для сектора рентабельностью за счет тщательного отбора земельных участков с наиболее высокой отдачей на капитал и низкой стоимостью приобретения. Глубокая экспертиза GloraX по прохождению градостроительной комиссии и разработке документации планировки территории позволит компании устойчиво генерировать денежный поток на ранних этапах реализации проекта, ведь она сможет продавать часть земельных участков после получения разрешения на строительство.

Менеджмент компании обладает обширным опытом работы в девелопменте (средний срок работы в отрасли более 16 лет) и дополнительно мотивирован на рост капитализации GloraX благодаря опционной программе на акции компании (ESOP), размер которой составляет 7,25% от ее уставного капитала. Опционы предоставлены менеджменту из доли акций основателя компании Андрея Биржина, чтобы согласовать интересы менеджмента и акционеров. Программа ESOP направлена на выполнение задач, заложенных в стратегии 2022 года, подготовку компании к IPO и предусматривает продолжительный период вестинга.

Прежде чем перейти к описанию динамики продаж и финансовых результатов GloraX, следует пояснить основные принципы бухгалтерского учета и работы механизмов финансирования в девелопменте, так как они значительно отличаются от других индустрий.

Согласно стандартам МСФО 15, выручка в строительном секторе признается пропорционально стадии строительной готовности проекта. Она, в свою очередь, оценивается как доля от накопленной стоимости строительно-монтажных работ по отношению к совокупной смете по проекту (без учета земельных участков). При этом продажи за прошлые периоды также учитываются в выручке по мере увеличения строительной готовности жилого комплекса. Поэтому с учетом средней продолжительности строительства жилого комплекса в 2,5 года выручка обычно отражает динамику продаж с некоторым временным лагом. При этом реализация квартир в уже построенном ЖК сразу признается в выручке девелопера в полном объеме.

Расчет чистого долга и прогнозирование процентных расходов девелоперов также имеют свою специфику, по сравнению с другими секторами, за счет наличия счетов эскроу, которые не учитываются на балансе компаний. Данный механизм был запущен с середины 2019 года, чтобы:

Суть данного подхода заключается в том, что при реализации недвижимости девелопер не получает денежные средства от покупателя сразу. Вместо этого они отправляются на специальный счет эскроу в банк, который выдал девелоперу проектное финансирование на строительство жилого комплекса. 

Средства на счетах эскроу не отражаются на балансе девелоперов, так как фактически не принадлежат им до момента завершения строительства жилого комплекса и сдачи его в эксплуатацию. После этого сумма на счете эскроу раскрывается, и из нее происходит погашение проектного финансирования с учетом накопленных процентов, а остаток переходит к девелоперу.

При этом важным показателем является уровень покрытия накопленными денежными средствами на счетах эскроу совокупного объема проектного финансирования (коэффициент покрытия эскроу), так как с его ростом эффективная процентная ставка по кредиту снижается. Поэтому по мере увеличения степени распроданности проекта девелоперы платят все меньшую ставку по проектному финансированию, так как банк, по сути, временно пользуется их деньгами, получая по ним процентный доход.

Объем оборотного капитала девелоперов традиционно значительно выше, чем у компаний из других секторов, так как девелоперы получают денежные средства только после раскрытия эскроу счетов. Это приводит к:

Отметим, что капитальные затраты обычно занимают незначительную долю в структуре денежных потоков девелоперов, а свободный денежный поток динамично растущего девелопера традиционно находится в отрицательной зоне. Это происходит потому, что продажи по новым проектам приводят к увеличению активов по договорам с покупателями, а денежные средства от проданных квартир девелопер получает только после завершения строительства объекта.

За счет фокуса на растущих региональных рынках и тщательного отбора перспективных проектов GloraX уверенно проходит непростые времена на российском рынке жилищного строительства. В 2022–2024 годах объем текущего строительства компании вырос почти в два раза в результате запуска новых проектов в Санкт-Петербурге, Ленинградской области и Нижнем Новгороде.

Расширение объемов текущего строительства сопровождается опережающим ростом продаж. В 2022–2024 годах GloraX нарастил реализацию недвижимости в денежном выражении более чем в три раза (до 31 млрд рублей). Для сравнения: российский рынок первичной недвижимости за это время показал рост только на 2% на фоне отмены льготной ипотеки и жесткой денежно-кредитной политики Банка России.

Отметим, что за 9 месяцев 2025-го GloraX значительно увеличил отрыв от рынка в динамике продаж в денежном выражении, показав рост на 56% г/г против снижения рынка на 5% г/г. Количество заключенных договоров возросло в 2,2 раза до 4 680 шт. Компании удалось добиться этого за счет старта продаж новых жилых комплексов, роста объемов реализации по ранее запущенным проектам и успешной M&A-сделки.

На наш взгляд, ключевыми драйверами роста продаж GloraX с опережением рынка станут:

Отметим, что в 2025 году мы ждем снижения средней цены реализации GloraX в результате изменения структуры продаж в пользу региональных рынков с более низкими ценами за квадратный метр.

В 2022–2024 годах выручка GloraX показала более стремительный рост, чем продажи, увеличившись в шесть раз. Причины — активный рост объемов реализации в прошлые периоды и низкая база прошлых лет.

Основную долю в себестоимости GloraX занимает стоимость строительно-монтажных работ по проекту, которая включает в себя заработные платы подрядчикам, закупку стройматериалов, их логистику и прочие затраты. Отметим, что, по нашим оценкам, стоимость земельных участков на данный момент занимает относительно небольшую долю (9%) в себестоимости GloraX из-за:

Кроме того, компании удается сдерживать рост себестоимости благодаря оптимизации затрат с помощью ресурсного планирования и собственной цифровой системы управления проектами.

В 2022–2024 годах валовая рентабельность GloraX составила в среднем около 41% — это значительно выше среднего у публичных девелоперов (33,4%). В первой половине 2025-го компании удалось удержать валовую рентабельность на уровне 41%, что по-прежнему выше показателей федеральных публичных девелоперов. 

Ждем постепенного снижения валовой рентабельности GloraX до 37% к 2030 году. Причина — сокращение доступности земельных участков на перспективных региональных рынках с платежеспособным спросом из-за роста конкуренции со стороны других федеральных девелоперов. Отметим, что рост цен на землю будет частично сдерживаться снижением стоимости строительно-монтажных работ в регионах. Все дело в выходе крупных генеральных подрядчиков на региональные рынки, что приведет к увеличению предложения трудовых ресурсов.

Многие девелоперы по-разному рассчитывают показатели EBITDA и скорректированной EBITDA из-за специфики бухгалтерского учета в отрасли. Поэтому начнем с того, как мы оценили EBITDA GloraX, а также укажем, какие корректировки мы добавляем в этот расчет.

В 2023–2024 годах рентабельность по скорректированной EBITDA компании составила около 21% — это на 1,6 п.п. выше среднего у крупнейших публичных девелоперов из-за более высокой валовой рентабельности GloraX. Отметим, что в 2022 году у компании была отрицательная EBITDA на фоне падения выручки из-за сокращения объемов строительства в прошлые периоды.

В первом полугодии 2025-го рентабельность по скорректированной EBITDA у GloraX возросла до 25,7% за счет активного роста выручки и снижения коммерческих расходов. Это значительно выше среднего показателя у крупнейших публичных девелоперов (на 10 п.п.).

В 2023–2024 годах рентабельность по чистой прибыли GloraX была в среднем на уровне 3,7%, а в первом полугодии 2025-го выросла до 12,5%. Одним из драйверов роста стал неденежный положительный эффект от выгодной покупки ГК «Жилкапинвест» в размере 1,5 млрд рублей.

В 2022–2024 годах данный показатель у GloraX последовательно снижался на фоне активного запуска новых проектов и более слабого спроса на рынке недвижимости вследствие жесткой денежно-кредитной политики Банка России и отмены льготной ипотеки. Отметим, что при расчете показателя мы не учитывали накопленные ранее проценты по проектному финансированию, так как, по данным компании, проценты начисляются исключительно на тело долга в соответствии с текущими кредитными договорами.

По нашим оценкам, в 2024 году компании удалось сократить уровень долговой нагрузки (чистый долг/скорректированная EBITDA) с 6,7x до 4,8x. Отметим, что повышенный уровень долговой нагрузки характерен для девелоперов из-за высокой капиталоемкости проектов, длинных сроков их реализации и перехода к схеме проектного финансирования через счета эскроу.

К концу первого полугодия 2025-го уровень долговой нагрузки GloraX незначительно вырос — до 4,9x. Это выше среднего у публичных девелоперов (3,9x), но существенно ниже аналогичного показателя у Самолета (9,5x) и вблизи уровня Эталона (4,7x).

Драйверами снижения долговой нагрузки GloraX могут стать:

В 2024 году рост оборотного капитала GloraX существенно замедлился из-за активного раскрытия счетов эскроу на фоне сдачи объектов недвижимости в эксплуатацию в Москве и Санкт-Петербурге.

В конце сентября 2025 года компания приняла дивидендную политику.

Для определения диапазона оценки стоимости акционерного капитала GloraX мы главным образом ориентировались на метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков (DCF). Метод сравнения по мультипликаторам с публичными компаниями в секторе девелопмента на российском фондовом рынке, на наш взгляд, на данный момент имеет ограниченное использование ввиду текущих корпоративных событий у некоторых эмитентов.

Для оценки свободных денежных потоков бизнеса GloraX мы построили финансовую модель девелопера. На ее основе прогнозируем главные финансовые показатели, исходя из следующих предпосылок.

Как мы отмечали выше, свободный денежный поток GloraX, несмотря на активный рост, традиционно находится в отрицательной зоне, так как все денежные средства от запущенных проектов поступают на счета эскроу и недоступны девелоперу до сдачи жилого комплекса в эксплуатацию. Поэтому при построении финансовой модели девелоперов особенно важным становится оценка постпрогнозного денежного потока. 

Мы ожидаем, что свободный денежный поток GloraX в терминальном периоде (после 2030 года) стабилизируется за счет отсутствия роста чистого оборотного капитала — это станет возможным благодаря замедлению темпов запуска новых проектов до значений, которые необходимы для поддержания объемов текущего строительства на постоянном уровне. Другими словами, рост активов по договорам с покупателями будет примерно совпадать с раскрытиями по счетам эскроу, как и прирост запасов с их списанием в себестоимость. Это обеспечит величину чистого оборотного капитала на постоянном уровне. Мы прогнозируем, что свободный денежный поток GloraX в терминальном периоде будет составлять около 30,6 млрд рублей.

Наша оценка девелопера базируется на WACC в размере 15,7% и терминальном росте на уровне 4%. Отметим, что более низкое значение WACC, по сравнению с компаниями из других секторов, обусловлено тем, что средневзвешенная стоимость долга у GloraX ниже. Все из-за льготной ставки в размере 2,3—4,5% по части проектного финансирования, которая покрыта средствами на счетах эскроу. 

Ожидаемый выход свободного денежного потока в плюс в последнем прогнозном периоде также обуславливает повышенную чувствительность целевой цены GloraX к изменению ставки дисконтирования и терминальных темпов роста. Таким образом, снижение WACC на 0,2 п.п. приводит к увеличению оценки на 11%, а ускорение терминального роста на 0,2 п.п. — к увеличению оценки на 9%.

В таблице ниже мы приводим текущие мультипликаторы P/E, а также EV/скорректированная EBITDA по российским публичным девелоперам. Отметим, что, на наш взгляд, сравнительный анализ на текущий момент имеет ограниченное применение в отрасли девелопмента, так как последняя динамика котировок ПИК и Эталона отражает скорее корпоративные события в виде обратного сплита акций и SPO для совершения сделки, чем текущие тренды на рынке жилого строительства.

Мы также не использовали такие специфические для отрасли девелопмента мультипликаторы, как EV/New Sales и P/NPPV, потому что они значительно разнятся между девелоперами и не учитывают различия в рентабельности бизнеса компаний.

Отметим, что в первой половине 2025-го GloraX продемонстрировал значительно более высокую рентабельность по скорректированной EBITDA по сравнению со всеми крупнейшими девелоперами на российском фондовом рынке (на 10,1 п.п. выше среднего по сектору). Кроме того, мы ожидаем, что в ближайшие годы компания будет существенно опережать других публичных игроков сектора по росту выручки за счет активной экспансии на региональные рынки (38% против 6% в среднем по сектору). На наш взгляд, это обосновывает премию в оценке GloraX к среднерыночному мультипликатору.

Компания уже объявила цену акции для сделки в 64 руб., что соответствует стоимости собственного капитала GloraX (pre-money) в размере около 16 млрд. руб и мультипликатору EV/скорректированная EBITDA 2026 года в 3,7x. Такой уровень предполагает потенциал роста к середине нашего диапазона справедливой стоимости собственного капитала GloraX в размере 59%. 

Предложенная цена размещения также предполагает дисконт к среднему рыночному мультипликатору девелоперов EV/скорр. EBITDA 2026 года в 3,9x, несмотря на значительно более высокие показатели рентабельности и ожидаемые нами темпы роста выручки GloraX.

GloraX, как и любой девелопер, подвержен различного рода финансовым, операционным и коммерческим рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.