IPO Henderson

Henderson собирается разместить свои акции на Мосбирже. Вот ряд причин, почему это размещение может быть интересно.

Далее в обзоре разберем детально, что происходит с ключевыми операционными и финансовыми результатами компании, как обстоят дела на российском рынке одежды и какие перспективы ждут компанию.

В 2022 году на рынке фэшн-ритейла в России произошли кардинальные изменения. По оценкам INFOLine, оборот розничной торговли одеждой сократился почти на 10% г/г. Если падение в 2020 году было связано с антиковидными ограничениями (на посещение торговых центров), то в 2022-м негативная динамика наблюдалась по следующим причинам:

Добавим, что падение оборота в 2022 году могло быть еще более значительным, если бы не высокая инфляция. Получается, что в реальном выражении количество проданных товаров сократилось более чем на 10% г/г.

Однако в 2023 году на рынке одежды наметился позитивный тренд благодаря улучшению потребительской активности, а также появлению на рынке новых брендов и частичному возвращению ушедших.

По данным Росстата, в первом квартале 2023-го реальные располагаемые доходы россиян выросли на 4,4% г/г, а во втором квартале — на 5,3% г/г. При этом в сентябре Минэкономразвития дал прогноз на год:

Рост реальных располагаемых доходов населения будет позитивно влиять на экономическую активность и спрос на товары второй необходимости, в том числе и на одежду.

Индекс потребительской уверенности по-прежнему в отрицательной зоне, но в 2023 году он хотя бы показывает рост в годовом сопоставлении. Отрицательные значения индекса говорят о том, что при опросе респондентов относительно экономической ситуации, личного материального положения и ситуации на рынках товаров (услуг) получено больше негативных ответов, чем положительных. Но в первом квартале 2023-го значение индекса превысило среднее с 2018 года — это позитивный сигнал со стороны потребительского спроса.

С началом геополитического кризиса в феврале 2022 года перед российскими ритейлерами одежды открылись беспрецедентные возможности. Отечественные бренды, которые работают в текущих условиях над расширением сети и вовлечением новой аудитории, в дальнейшем смогут значительно увеличить долю рынка.

На рынок достаточно быстро вернулись альтернативы ушедшим брендам, например

Однако, по данным СМИ, с конца апреля 2023-го эти бренды не открыли ни одного нового магазина, то есть приостановили расширение бизнеса. СМИ также сообщают, что выручка Maag в первые три месяца работы оказалась в семь-восемь раз меньше, чем у Zara. Помимо этого, наблюдаются низкие зарплаты персонала, из-за чего сотрудники активно увольняются. Логистические проблемы также не обошли стороной данные бренды, что ставит их в равные условия с другими отечественными игроками.

В данном контексте под устойчивыми брендами мы имеем в виду бренды с долгосрочной историей развития. Новые бренды стали преемниками предыдущих игроков, и их менеджмент сразу же столкнулся с масштабной сетью из более чем 200 магазинов. Однако у него нет ни опыта в управлении такой масштабной сетью, ни понимания каждого бизнес-процесса. На этом фоне Henderson выглядит куда более выигрышно. История компании насчитывает 30 лет, а средний опыт работы текущей команды менеджмента в Henderson составляет 17 лет. При этом расширение сети происходит постепенно:

Это позволяет Henderson расти органически.

Henderson — явный лидер среди российских брендов мужской одежды. На конец 2022-го сеть компании насчитывала 159 магазинов — почти в полтора раза больше, чем у ближайшего конкурента. Такой существенный отрыв от конкурентов по количеству магазинов, а также широкое присутствие в регионах позволит Henderson быстрее нарастить долю рынка, привлекая новых клиентов, которые ранее покупали одежду ушедших брендов.

Мы собрали агрегированную статистику по среднему чеку клиентов Т‑Банка у ритейлеров одежды на основе транзакций по их картам. Отметим, что результаты анализа данной выборки могут немного отличаться от истинных, но количества транзакций достаточно, чтобы на них опираться. При этом полученные нами значения согласуются с данными Henderson. Из графика ниже следует, что средний чек Henderson находится в среднем диапазоне между игроками.

Это позволяет Henderson удерживать средний чек на уровне выше, чем у конкурентов с менее дорогостоящими коллекциями, и при этом привлекать дополнительную аудиторию за счет премиального сегмента.

По количеству транзакций также можно заметить, что клиенты Т‑Банка предпочитают Henderson другим брендам, представленным в выборке. Это подтверждает больший охват на рынке мужской одежды.

На графике ниже можно наглядно сравнить Henderson с другими игроками на рынке одежды. Как правило, представленные конкуренты занимают достаточно узкую ценовую нишу и сочетают в своем предложении в среднем один-два стилевых сегмента. При этом Henderson предлагает коллекции в четырех стилевых сегментах с возможностью купить одежду как по средним ценам, так и премиум-сегмента.

На российском рынке пока нет публичных компаний по реализации мужской одежды, поэтому доступ к их финансовым результатам ограничен. Однако мы можем сравнить результаты Henderson с иностранными игроками. На графике видно, что даже такие международные компании, как Hugo Boss, Ralph Lauren и другие, уступают Henderson по уровню рентабельности по EBITDA.

Преимущество Henderson связано с высокой валовой рентабельностью относительно иностранных игроков и низкими административными расходами, в том числе расходами на рекламу (если рассмотреть их как долю от выручки). Henderson может экономить на рекламе, поскольку около 93% выручки генерируют лояльные клиенты бренда (это держатели карт лояльности, которые за последние два года осуществляли покупки).

Вместо агрессивного открытия новых магазинов в каждом торговом центре Henderson фокусируется на наиболее привлекательных локациях и наращивает свое присутствие в них. Делает компания это следующим образом: закрывает часть магазинов и вместо них открывает новые салоны с большей площадью. Почему компания предпочла такой способ расширения? Дело в том, что количество потенциальных локаций ограничено числом торговых центров, которые компания видит подходящими для своих салонов. При этом после ухода некоторых иностранных игроков с российского рынка появились выгодные условия аренды в наиболее привлекательных точках торговых центров. В результате салоны компании разделились на две категории:

По итогам первого полугодия 2023-го уже 38% магазинов Henderson — это магазины нового формата. Компания ожидает, что к концу 2028 года доля таких магазинов превысит 90%, а общая площадь всех салонов будет составлять 80—90 тысяч квадратных метров. Мы ждем, что к 2028-му общая площадь всех салонов компании может составить 84 тысячи квадратных метров.

К 2028 году Henderson также намерен открыть около 20 новых магазинов (не замену старым, а полностью новые). Число таких магазинов зависит от сроков строительства новых торговых центров и общей рыночной конъюнктуры. Поэтому в наши прогнозы мы закладывали более консервативные ожидания по открытию новых магазинов — всего 15.

Henderson реализует продукцию не только через офлайн-магазины (их доля в выручке по итогам 2022 года — 83,4%), но и с помощью онлайн-каналов.

К 2028 году компания планирует нарастить долю онлайн-выручки до 20% от общих продаж. Ожидания компании совпадают с диапазоном наших прогнозов.

В 2020 году выручка Henderson упала в связи с ограничительными мерами на посещение торговых центров в разгар пандемии коронавируса. Однако затем выручка начала активно расти. В 2021 году стремительный рост был по большей части обусловлен эффектом низкой базы ковидного 2020-го. Но в 2022 году доходы компании заметно выросли благодаря наращиванию торговых площадей и доли рынка. Отметим, что компания наращивает выручку, даже несмотря на снижение числа магазинов в последние два года, то есть бизнес демонстрирует органический рост.

Что касается сезонного фактора, то он слабо влияет на доходы компании: на первое полугодие, как правило, приходится 45% годовой выручки, а на второе полугодие — в среднем 55% годовой выручки. По нашим прогнозам, выручка Henderson будет расти в среднем на 18,6% в год на горизонте пяти лет. Сама компания ожидает, что к 2028-му годовая выручка превысит 35 млрд рублей.

В 2022 году Henderson продемонстрировал рекордный уровень рентабельности по валовой прибыли за последние четыре года — 68%. Такой уровень компания планирует поддерживать и в будущем. Мы, в свою очередь, считаем, что показатель немного скорректируется до умеренного исторического уровня 65%. Однако даже такой уровень является высоким для сектора фэшн-ритейла.

Самая большая статья расходов — коммерческие и административные расходы. На них приходится около половины выручки, и именно к ним наиболее чувствительна рентабельность по операционной прибыли. В данной категории расходов высокую долю занимают заработная плата и амортизация, что является нормой для отрасли ритейла. За последние два года можно заметить, что доля административных расходов в выручке снизилась за счет положительного эффекта операционного рычага.

Что касается капитальных затрат, то менеджмент прогнозирует их на уровне около 1 млрд рублей в год для последовательного расширения бизнеса. В эти расходы входит:

В 2024–2025 годах расходы на приобретение основных средств и нематериальных активов составят около 2 млрд рублей в год, поскольку Henderson намерен построить новый распределительный центр. На данный момент компания уже арендует три склада в Московской области. Строительство нового распределительного центра позволит Henderson снизить зависимость от роста арендных ставок и повысить эффективность управления на складе. Ожидается, что новый центр сможет заменить два арендуемых склада.

В прошлом году Henderson смог достичь рекордной рентабельности и по EBITDA — 38,8%. Такой результат прежде всего связан с улучшением маржинальности по валовой прибыли. Мы ждем, что рентабельность по EBITDA будет немного корректироваться по мере насыщения рынка, но останется выше 35% на горизонте пяти лет.

А вот динамика чистой прибыли компании существенно зависит от курсовых разниц и процентных расходов. Поэтому мы оцениваем, что в 2023 году на фоне ослабления рубля рост чистой прибыли будет слабее роста EBITDA.

За последние годы компания существенно сократила долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA) до умеренного уровня. Ждем, что ее постепенное сокращение продолжится, несмотря на активные инвестиции компании в строительство и расширение сети салонов.

Текущая дивидендная политика Henderson подразумевает выплату не менее 50% чистой прибыли, если долговая нагрузка сохраняется на умеренном уровне (чистый долг/EBITDA менее 2,5х). Периодичность выплат — два раза в год.

Чтобы определить справедливую стоимость Henderson, мы использовали метод дисконтирования денежных потоков на прогнозном периоде до 2030 года, а также провели сравнительный анализ мультипликаторов публичных российских компаний в отрасли ритейла.

Для оценки будущих денежных потоков Henderson на прогнозном периоде до 2030 года мы учитываем следующие предпосылки.

На основе прогнозов, представленных выше, мы рассчитали денежные потоки, которые затем дисконтировали на средневзвешенную стоимость капитала (WACC), равную 19,3%. А еще провели расчет терминальной стоимости бизнеса после 2030 года, исходя из того, что денежные потоки будут расти в среднем на 4% в год (терминальный рост), а WACC будет равна 19,3%.

Мы будем сравнивать Henderson с другими российскими компаниями в секторе ритейла. При сравнительном анализе:

Медианное значение форвардного мультипликатора EV/EBITDA по выборке составляет 5,6х. При таком значении стоимость акционерного капитала Henderson составляет около 29 млрд рублей с учетом нашего прогноза по EBITDA компании.

На графике ниже приведен диапазон справедливой оценки стоимости акционерного капитала Henderson, который мы получили на основе двух методов.

По каждому методу следует ориентироваться на обозначенную середину диапазона — это стоимость акционерного капитала компании в базовом сценарии. Диапазон каждой шкалы показывает, насколько сильно стоимость акционерного капитала может отклоняться в зависимости от изменений различных факторов (траектории развития компании, состояния рынка и т. п.).

Как и любой бизнес, Henderson подвержен ряду рисков, которые стоит учитывать при инвестировании в акции.