Henderson: инвестиции в стиль, стиль в инвестициях

Сейчас акции Henderson торгуются на 14% ниже цены размещения, несмотря на рост чистой прибыли на 113% за прошедшие полтора года. В первые месяцы после IPO бумаги компании снизились почти на 30% (давление со стороны продавцов). Это можно объяснить осторожностью инвесторов относительно перспектив роста бизнеса и выполнения стратегических планов компании.

Однако Henderson показал, что может достигать поставленных целей, и даже превзошел наши первоначальные прогнозы на 2024 год. После этого акции компании восстановились и начали следовать за динамикой индекса Мосбиржи. Это, на наш взгляд, говорит о возвращении доверия рынка.

LTM на момент размещения (1П 2023 + 2П 2022), согласно стандарту IAS 17.

В обзоре мы выделили текущие тренды и прогнозы на российском рынке мужской одежды, разобрали бизнес Henderson и проанализировали его операционные и финансовые показатели, на основе которых построили свой прогноз финансового состояния компании и определили справедливую цену акций.

Отечественный рынок мужской одежды за последние несколько лет значительно изменился. Это было связано как с внутренними экономическими факторами, так и с внешними вызовами (изменение предпочтений потребителей и уход иностранных брендов). Несмотря на сложности, российские игроки продолжают адаптироваться к новым реалиям, фокусируясь на росте онлайн-продаж и смещении спроса в пользу более удобной и повседневной одежды.

Давайте разберемся, как макроэкономические показатели влияют на потребительский спрос, что происходит с ними сейчас и чего ожидать в будущем.

Рост благосостояния населения, устойчиво опережающий инфляцию, повышает относительную доступность более дорогих сегментов одежды и поддерживает рост потребительского спроса. Согласно прогнозу Минэкономразвития, в 2025 году темпы роста доходов замедлятся до 6,2% на фоне нормализации макроэкономической ситуации.

На горизонте 2026–2028 годов министерство ожидает ежегодного роста реальных располагаемых доходов в диапазоне 3,1—4,8%. Хотя эта динамика слабее показателей последних лет, она превышает среднеисторические уровни и, по нашему мнению, создает устойчивую базу для дальнейшего увеличения спроса на товары второй необходимости, включая одежду.

Рост реальных доходов населения в последние годы создает дополнительные возможности для расширения потребления товаров и услуг. При этом жесткая денежно-кредитная политика ЦБ ограничивает доступность крупных покупок, таких как жилье и товары длительного пользования (например, автомобиль), поскольку они чаще всего приобретаются с привлечением заемных средств. 

Поэтому в условиях высоких процентных ставок и активного роста доходов населения спрос постепенно смещается в сторону более доступных категорий — услуг (например, частная медицина, туризм) и относительно недорогих товаров второй необходимости, включая одежду и обувь.

В 2020–2022 годы рынок столкнулся с повышенной волатильностью: сначала на фоне падения потребительской активности из-за пандемии COVID-19, а затем в результате ухода иностранных брендов после увеличения геополитической напряженности.

В последние два года рынок постепенно восстанавливается. Этому способствует оживление покупательской способности и адаптация потребителей и отечественных компаний к новым условиям.

Согласно данным INFOLine, в 2024 году в условиях роста доходов и снижения доступности крупных покупок россияне увеличили расходы на повседневные товары. В результате рынок вырос на 14%.

Ожидается, что в 2025 году развитие онлайн-торговли продолжит ускоряться. При этом продажи через традиционные офлайн-каналы (торговые салоны) будут стагнировать из-за уменьшения посещаемости торговых центров.

Российский рынок мужской одежды будет расти в среднем на 12,1% г/г до 2028 года, прогнозирует INFOLine. Основными драйверами агентство называет увеличение реальных располагаемых доходов россиян, развитие онлайн-торговли и активный рост спроса на универсальную одежду, что будет обеспечивать предсказуемость продаж.

Российский рынок мужской одежды активно трансформируется из-за изменений потребительских привычек, ухода иностранных брендов и роста реальных доходов населения.

На российском рынке мужской одежды есть специализированные бренды, которые фокусируются исключительно на мужской аудитории:

А есть и более универсальные компании для всех категорий потребителей:

Такие результаты связаны с сильным позиционированием в сегменте доступного люкса и одновременно с широкой и лояльной клиентской базой.

На конец 2024-го сеть насчитывала 159 магазинов — в полтора раза больше, чем у Сударя, ближайшего конкурента. Такой существенный отрыв и широкое присутствие в регионах позволяет Henderson наращивать долю рынка, привлекая новых клиентов, которые ранее покупали одежду ушедших иностранных брендов.

Рассмотрим операционные и финансовые показатели Henderson.

Henderson — одна из крупнейших российских розничных компаний, специализирующихся на продаже мужской одежды, обуви, аксессуаров и парфюмерии.

Одна из ключевых характеристик позиционирования Henderson — ориентация на сегмент доступного люкса. Компания предлагает продукцию из качественных материалов и с универсальным кроем по ценам, сопоставимым или умеренно ниже аналогов иностранных и отечественных брендов. Такой подход позволяет ей оставаться конкурентоспособной, фокусируясь на аудитории, для которой важны соотношение цены и качества и современный стиль.

Рассмотрим ключевые каналы реализации fashion-ритейлера.

Однако в прошлом году динамика замедлилась, и мы ожидаем сохранения этого тренда. Основной причиной, на наш взгляд, будет снижение трафика в офлайн-точках: популярность прежней модели потребления, при которой люди проводят выходные в торговых центрах, постепенно снижается. Все больше покупателей переходит на онлайн-каналы, а офлайн-магазины становятся скорее «примерочными» или пунктами выдачи заказов, чем полноценными торговыми точками. Это изменение в потребительских привычках продолжает давить на показатели трафика и, соответственно, на рост продаж в физических магазинах.

Вместо открытия новых магазинов в каждом торговом центре Henderson сосредоточивается на наиболее привлекательных локациях. Для этого компания закрывает старые магазины и переоткрывает их в новом формате с большей площадью. Это связано с ограниченностью доступных локаций, которые компания считает подходящими для своих торговых точек. В результате салоны Henderson теперь делятся на две категории:

К 2028 году Henderson также планирует открыть около 20 новых магазинов (не в качестве замены старым, а полностью новых). Компания выделяет более 200 торговых центров в России, которые она считает подходящими для своих салонов. Кроме того, Henderson рассматривает возможность расширения своего присутствия за рубежом, особенно в странах СНГ.

По итогам первого квартала 2025 года 58% магазинов Henderson работают в новом формате (на конец 2024 года — 52%). Компания ожидает, что к концу 2028-го доля таких магазинов превысит 90%, а общая площадь всех салонов составит 85 000 кв. м. 

В 2020 году, в разгар пандемии коронавируса, выручка Henderson снизилась из-за ограничений на посещение торговых центров. Компания начала восстанавливаться после снятия ограничений. В 2021 году рост был во многом связан с эффектом низкой базы ковидного 2020 года.

С 2022 по 2024 год продажи компании выросли на 67% в результате активного роста цен на одежду из-за снижения конкуренции после ухода иностранных брендов. Сыграло роль также расширение торговых площадей через переоткрытие магазинов в выгодных локациях.

С другой стороны, доля онлайн-продаж продолжит увеличиваться и, по нашим прогнозам, достигнет 25% к 2028 году. Этому будет способствовать бурный рост маркетплейсов и продаж через собственный интернет-магазин.

Рентабельность снизилась в 2020 году из-за пандемии коронавируса и, как следствие, падения продаж. Однако позже, в 2023 году, Henderson не только восстановил свои исторические показатели, но и достиг рекордного уровня валовой рентабельности в 69,4%. Мы считаем, что этому способствовал уход большинства иностранных брендов из России.

Компания определила целевой диапазон маржинальности от 65% до 68%. По нашему мнению, это достаточно консервативный прогноз, учитывая, что за последние три года рентабельность была выше данного уровня.

Давление в основном будет оказывать усиление конкуренции. Речь идет и о российских игроках, активно расширяющих ассортимент после ухода иностранных брендов, и о потенциальном возвращении зарубежных компаний.

Мы оцениваем значение EBITDA и ее рентабельности по стандарту IAS 17. По нашему мнению, он более точно отражает операционную прибыль, включая арендные расходы.

До 2022 года у компании была сдержанная рентабельность. Однако Henderson быстро занял доли, освободившиеся после ухода иностранных игроков с российского рынка. Мы полагаем, что это стало одним из основных факторов такого стремительного роста. В последующие годы компания смогла удержать рентабельность на сопоставимом уровне. В дальнейшем Henderson определяет целевой диапазон рентабельности в 23—27% до 2028 года.

По нашим оценкам, Henderson сможет достичь этой динамики за счет нескольких факторов.

Динамика чистой прибыли ритейлера по большей части объясняется теми же факторами, что и динамика EBITDA на фоне низкой долговой нагрузки.

Согласно нашим ожиданиям, высокие процентные ставки в экономике скажутся на результатах Henderson. Мы считаем, что финансовые расходы увеличатся на 0,5 п. п. г/г в 2025-м. Более того, дополнительно повлияет повышение налога на прибыль с 20% до 25% с 2025 года.

Однако дальше маржинальность будет улучшаться скорее из-за эффекта масштаба от роста бизнеса и повышения операционной эффективности, чем из-за улучшения макроэкономических факторов.

Несмотря на увеличение чистого долга в 2022 году за счет новых краткосрочных кредитов, уровень долговой нагрузки по коэффициенту чистый долг (без учета аренды) к EBITDA (IAS 17) снизился до 1,2. Так повлиял рост EBITDA на фоне значительного улучшения рентабельности.

Долговая нагрузка компании несущественна: на конец 2024 года чистый долг к EBITDA — 0,1х. В марте 2025-го компания погасила свои облигации, а в течение первого квартала этого года — около 0,8 млрд рублей краткосрочных займов.

В мае 2025-го компания разместила облигационный заем в 1,8 млрд рублей. Он, по заявлениям менеджмента, будет направлен на погашение текущих краткосрочных кредитов. Мотивацией для того решения стала более выгодная ставка на публичном долговом рынке.

В последующие годы, по нашим прогнозам, Henderson будет рефинансировать текущие кредиты, поддерживая стабильно низкий уровень долговой нагрузки.

Помимо динамики операционной прибыли, на денежный поток влияет инвестиционная программа и потребность в оборотном капитале.

Более половины капитальных затрат компании в 2025 году пойдет на строительство собственного распределительного центра (запуск ожидается в первом квартале 2026-го).

Henderson также планирует инвестировать в оптимизацию работы этого склада, из-за чего капитальные затраты будут высокими в 2026–2027 годах. Кроме того, компания будет продолжать вкладываться в переоткрытие салонов в обновленном формате, а также в поддержание работы текущих точек.

С учетом ограниченного потенциала масштабирования бизнеса внутри России экспорт станет следующим этапом роста. Это, в свою очередь, может потребовать строительства нового распределительного центра в более логистически выгодной локации — с учетом близости к международным транспортным узлам и гибкости поставок за пределы страны.

В 2022 году у Henderson выросла потребность в оборотном капитале из-за сложностей с проведением расчетов с иностранными контрагентами, перехода от отсрочек платежей к авансам, а в некоторых случаях и полного отказа от сотрудничества. Это одна из ключевых причин отрицательного денежного потока в 2022 году. Однако уже в следующем году компания справилась с большинством трудностей, что помогло восстановить FCFF.

Кроме того, благодаря постепенному увеличению объемов закупок Henderson потенциально может договориться о более выгодных торговых условиях с поставщиками, увеличив отсрочки платежей.

По нашим оценкам, в 2024–2028 годах компания будет активно наращивать свободный денежный поток со среднегодовыми темпами роста 44%. В процессе строительства распределительного центра и повышения уровня автоматизации операционная прибыль, которая будет расти благодаря переоткрытию салонов, поддержит свободный денежный поток.

Текущая дивидендная политика Henderson подразумевает выплату не менее 50% чистой прибыли, если долговая нагрузка сохраняется на умеренном уровне: чистый долг/EBITDA (IFRS 16) менее 2,5х. Периодичность выплат — два раза в год. 

Мы ожидаем, что Henderson сохранит текущий подход к распределению прибыли, выплачивая 50% от чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов. 

Приоритетом для компании останется реинвестирование средств в развитие бизнеса, включая переоткрытие салонов, расширение торговой сети (в том числе за пределами России) и модернизацию логистической инфраструктуры. На наш взгляд, это сбалансированный подход: он позволяет поддерживать достойную дивидендную доходность при сохранении гибкости для финансирования роста.

Для определения справедливой стоимости акций Henderson мы использовали два подхода.

Это, в свою очередь, приведет к сдержанному росту рентабельности по операционной прибыли. Дополнительно повлияет запуск распределительного центра. По нашему мнению, он улучшит оборачиваемость запасов компании.

При сравнительном анализе в качестве мультипликатора мы выбрали EV/EBITDA (IAS 17) — он ограничивает влияние неоперационных расходов и структуры капитала на оценку компании.

Мы считаем, что бизнес Henderson принципиально отличается от продовольственного ритейла, в первую очередь за счет более высокой рентабельности и уникальной потребительской ценности. В сегменте одежды критически важна дифференциация товара: покупатель делает выбор не только по цене, но и по стилю, посадке и восприятию бренда. Henderson самостоятельно разрабатывает лекала, адаптированные под особенности фигур российской аудитории, и формирует полноценные сезонные коллекции с узнаваемым визуальным стилем. 

По нашему мнению, эти особенности бизнес-модели делают оправданной премию в оценке компании по сравнению с продуктовыми ритейлерами, у которых в основном товары заменяют друг друга и восприятие бренда не играет такой большой роли.

Мы полагаем, что постепенное смягчение денежно-кредитной политики будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности компаний. Это, в свою очередь, приведет к сокращению текущих дисконтов относительно исторических средних.

В ходе расчета мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

Изменение WACC на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой цены акции на ~5% от базового сценария (922 рублей). Аналогично шаг терминального роста на 0,5 п. п. меняет оценку на ~3% в ту или иную сторону.

При изменении каждого из параметров на 2,5 п.п. справедливая цена акции отступает в среднем на ~2% от базового сценария (922 рублей) для премии над инфляцией и ~1% для количества персонала на 1000 кв. м.  

При изменении целевого значения по оборачиваемости кредиторской задолженности на пять дней и целевого значения по оборачиваемости запасов на десять дней справедливая цена изменяется на 1% от базового сценария.

Изменение темпов роста среднего чека на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой стоимости акций на 3%. В свою очередь, отклонение темпов прироста торговой площади на 1,5 п. п. вызывает изменение справедливой цены на 1%.