Акции Ленты

Акции Ленты стали одними из лидеров российского рынка в 2024 году: они показали впечатляющий рост, опередив бумаги ключевых конкурентов и широкий рынок.

Такой сильный рост был обусловлен рядом факторов.

Мы проанализировали операционные и финансовые результаты компании, а также рассчитали оценку справедливой стоимости акций по двум методам: дисконтированию денежных потоков и сравнительному анализу. 

При анализе мы опирались на отчетность по стандарту IAS 17, который, на наш взгляд, точнее отражает структуру денежных потоков для компаний потребительского сектора.

Экономическая ситуация в России остается относительно благоприятной для населения, несмотря на замедление темпов роста реальных располагаемых доходов. В четвертом квартале 2024 года их рост замедлился до 4,1 с 10,9% г/г в третьем квартале. Мы предполагаем, что причиной данного замедления стало увеличение обязательных платежей населения. К ним относятся не только налоги, но и расходы по кредитам, которые выросли вслед за повышением ключевой ставки. Однако главным драйвером благосостояния населения все еще остается рост номинальных заработных плат: +17,6% г/г за 2024 год. Такая динамика во многом обусловлена рекордно низким уровнем безработицы (всего 2,3% по итогам четвертого квартала), который продолжает снижаться уже четвертый год подряд.

Ускоряющаяся продовольственная инфляция, вызванная менее благоприятным урожаем ряда сельскохозяйственных культур из-за сложных погодных условий, наряду с ростом доходов населения способствует увеличению потребительских расходов и росту оборота розничной торговли. Это, в свою очередь, благоприятно сказывается на величине среднего чека.

Потребительские привычки за последние годы существенно изменились: теперь выходные дни больше не ассоциируются с поездками в гипермаркеты. Покупатели ориентируются на более частые, но мелкие покупки, которые удобно совершать либо в магазинах у дома, либо онлайн. Такой сдвиг способствует активному развитию формата магазинов у дома и увеличению объема онлайн-продаж.

Процесс консолидации рынка продовольственного ритейла продолжается, хотя уровень концентрации в России пока остается ниже, чем в развитых странах. По данным INFOLine, в 2023 году на топ-5 ритейлеров приходилось около 35% российского рынка, в то время как в США эта цифра достигает примерно 55%.

Крупнейшие ритейлеры активно используют M&A-сделки для увеличения своей доли рынка.

Доля СТМ в структуре продаж крупнейших ритейлеров демонстрирует устойчивый рост, что связано с рядом факторов.

Сектор онлайн-торговли демонстрирует стабильный рост в продовольственном сегменте. Так, по данным INFOLine, его доля возросла с 2,1% в 2021 году до 4% в 2023-м. Ожидается, что эта цифра увеличится до 9,8% к 2027 году.

Среднегодовые темпы роста онлайн-продаж в продовольственном ритейле оцениваются в 33,5%, что делает данный сегмент самым быстрорастущим на рынке. Особенно динамично развивается направление экспресс-доставки, что связано с изменением потребительских ожиданий в пользу скорости и удобства получения заказов.

Исторически Лента специализировалась на формате гипермаркетов. Однако сейчас ритейлер активно адаптируется к текущим рыночным трендам и расширяет свое присутствие в новых для себя сегментах, в том числе за счет стратегических приобретений.

Сегодня бизнес Ленты представлен пятью ключевыми направлениями.

Разберем каждый бизнес-сегмент подробнее.

Первый магазин Ленты, открывшийся в 1999 году, был именно гипермаркетом. За более чем 25 лет сеть значительно расширилась и к концу 2024-го насчитывала 264 гипермаркета с общей торговой площадью 1 367 тыс. кв. м, из которых 76% находятся в собственности компании. Средняя площадь одного гипермаркета составляет 5,2 тыс. кв. м, что сопоставимо с размерами футбольного поля. На полке одного гипермаркета в среднем представлено более 25 тысяч товарных позиций, при этом около 20% ассортимента приходится на СТМ Ленты.

Исторически гипермаркеты были и остаются основным источником выручки компании. Тем не менее наблюдается постепенная тенденция к снижению доли этого формата в продажах Ленты — на 4,2 п. п. г/г, до 58,4%, в четвертом квартале 2024-го. Это связано как с изменением потребительских предпочтений, так и с расширением бизнеса в сегменте магазинов у дома после приобретения сети Монетка.

Несмотря на общий тренд на снижение популярности гипермаркетов, Лента принимает меры для повышения их эффективности.

В октябре 2023 года Лента объявила о покупке уральской сети магазинов у дома Монетка, что стало важным шагом в реализации стратегии компании по усилению позиций в сегменте магазинов шаговой доступности. По состоянию на конец 2024 года сеть Монетка насчитывала 2 894 магазина с общей торговой площадью 786 тыс. кв. м. Средний магазин занимает площадь около 270 кв. м и предлагает более 3,5 тысячи товарных позиций, из которых 10,7% приходится на СТМ Ленты.

Покупка Монетки открыла для Ленты ряд стратегических возможностей.

Следуя трендам на рынке продовольственного ритейла, Лента активно развивает формат магазинов у дома, делая его ключевым направлением экспансии. В 2024 году компания открыла 663 новых магазина и намерена добавить еще 500 точек в 2025-м. Основной фокус остается на расширении присутствия на Урале и в Западной Сибири, однако параллельно ведется подготовка к масштабированию в Москве и Санкт-Петербурге. Такие планы позволят увеличить общее количество магазинов у дома почти в 1,5 раза всего за два года. Это значительно усилит конкурентные позиции Ленты в сегменте магазинов шаговой доступности.

За последний год Лента реализовала переход на новую модель коммерческого предложения (CVP) в формате супермаркетов. В рамках стратегии оптимизации были приняты важные меры.

Эти изменения дали ощутимый результат: в 2024 году LFL-трафик вырос на 11,1% — это самый высокий показатель среди публичных отчитавшихся ритейлеров, вне зависимости от формата, что подтверждает эффективность новой стратегии.

В результате реализации новой стратегии количество супермаркетов сократилось с пиковых 568 магазинов до текущих 320 торговых точек с общей площадью 235 тыс. кв. м, из которых 22% находятся в собственности компании. Средняя площадь одного супермаркета составляет около 734 кв. м, где представлено более 6,5 тысячи товарных позиций. При этом доля СТМ достигает почти 15%.

За 2024 год супермаркеты принесли группе 89 млрд рублей выручки — это 10,2% от общей выручки Ленты.

Несмотря на сокращение числа магазинов, ритейлер не отказывается от развития данного формата. После успешной оптимизации компания открывает в среднем 3—4 новых супермаркета в квартал (12—16 в год). При этом стратегия не предполагает агрессивной экспансии: текущие темпы роста считаются оптимальными и полностью соответствуют стратегическим планам компании.

В начале 2022 года Лента завершила сделку по приобретению одного из первых российских онлайн-ритейлеров — Утконоса. Основной целью сделки было объединение бизнеса Утконоса с платформой Лента Онлайн для создания единой, более эффективной экосистемы в сегменте e-grocery.

В настоящее время онлайн-сегмент Ленты включает два ключевых направления.

Лента Онлайн — собственная платформа компании, ориентированная на прямую работу с клиентами.

Партнерские проекты, в которых основным партнером выступает бизнес-юнит Сбера — Купер, а также более 10 других крупных партнеров, поддерживающих онлайн-продажи и доставку.

Онлайн-направление демонстрирует устойчивый рост.

Отличительными особенностями онлайн-бизнеса Ленты являются высокий средний чек, превышающий 2,5 тысячи рублей, и положительная рентабельность, которая сохраняется на протяжении нескольких кварталов подряд. Это говорит о высокой операционной эффективности и правильной стратегии развития данного сегмента.

В декабре 2024 года Лента объявила о покупке второго по величине игрока на российском рынке дрогери — сети Улыбка радуги, уступающей лидерство только сети Магнит Косметик. Формат дрогери представлен магазинами шаговой доступности с небольшой торговой площадью и широким ассортиментом товаров для красоты, личной гигиены и ухода за домом. Основные характеристики данного сегмента — удобство для покупателей, демократичные цены и разнообразие ассортимента, который закрывает ежедневные потребности клиентов.

В рамках интеграции Лента планирует использовать проверенный подход, который ранее был успешно реализован при покупке Монетки. А именно сохранение сильного бренда Улыбка радуги и текущей команды топ-менеджмента. Это обеспечит устойчивость операционной деятельности и продолжение эффективных бизнес-практик.

С точки зрения стратегии развития данное приобретение решает несколько ключевых задач.

По состоянию на конец 2024 года под управлением сети Улыбка радуги находилось:

Розничная выручка сети за 9 месяцев 2024 года достигла 29,6 млрд рублей — это на 17,4% больше, чем год назад. Консолидация бизнеса Улыбки радуги позволит Ленте увеличить общую выручку на 5%.

Показатель LFL-продаж (Like-for-Like) отражает динамику выручки сопоставимых магазинов, которые работают в течение не менее 12 месяцев в отчетном периоде. Эта метрика позволяет исключить влияние открытия новых торговых точек и оценить фактические изменения в объемах продаж, трафике (количестве чеков) и среднем чеке, отражая реальную эффективность работы существующих магазинов.

LFL-продажи являются ключевым индикатором для оценки способности ритейлера привлекать и удерживать клиентов, а также демонстрируют, насколько эффективно компания способна перекладывать инфляционные издержки на потребителя через ценовую политику.

Один из ключевых факторов, влияющих на рост LFL-продаж во всей отрасли, — ускорение продовольственной инфляции, которое началось во втором квартале 2023 года и продолжается до сих пор. Хотя инфляция оказывает общий позитивный эффект на выручку ритейлеров, способность компаний эффективно перекладывать инфляционные издержки на потребителей зависит от таких факторов, как умение привлекать новых клиентов и повышать уровень лояльности текущих.

В 2022 году и в первом квартале 2023-го Лента демонстрировала отрицательную динамику LFL-продаж в связи с постоянным оттоком трафика из гипермаркетов и супермаркетов, вызванным изменением потребительских предпочтений. Однако начиная со второго квартала 2023-го ситуация стала меняться. Компания не только восстановила показатели, но и вышла в лидеры по темпам роста LFL-продаж в начале 2024 года.

Такой результат был достигнут благодаря нескольким ключевым факторам.

Однако после третьего квартала 2024 года Лента утратила лидерство по темпам роста LFL-продаж. Среди основных причин:

Тем не менее Лента продолжает демонстрировать устойчивый рост LFL-продаж, что подтверждает эффективность реализованных стратегических инициатив и адаптацию к изменяющимся рыночным условиям.

Мы прогнозируем, что инфляция в России будет постепенно нормализовываться по мере охлаждения экономической активности и достигнет целевых уровней Банка России около 4,0%. Таким образом, мы ожидаем, что продовольственная инфляция будет постепенно снижаться до 4,5% с учетом исторически более высоких темпов роста цен на продукты по сравнению со всеми расходами населения. Для прогнозирования LFL-продаж Ленты мы использовали следующие ключевые предпосылки.

Помимо роста LFL-продаж, важным драйвером выручки Ленты остается увеличение торговых площадей, которое достигается за счет открытия новых магазинов и приобретения уже существующих розничных сетей.

Наш прогноз по расширению торговых площадей Ленты базируется на нескольких ключевых предпосылках.

Согласно стратегическим инициативам, в 2025 году Лента планирует открыть:

Благодаря таким темпам экспансии доля новых форматов в общей торговой площади к концу 2030 года, по нашим оценкам, вырастет:

Под чистыми открытиями мы понимаем число открытых магазинов за вычетом закрытых. По нашим консервативным оценкам, постепенное замедление данного показателя связано с:

В условиях роста популярности форматов шаговой доступности и онлайн-торговли мы ожидаем снижения доли традиционных для Ленты форматов в общей торговой площади группы к 2030 году:

Мы предполагаем сохранение средних темпов закрытия магазинов за 2019–2024 годы в дальнейшем.

За 2024 год выручка Ленты выросла на 44,2% г/г в основном за счет присоединения к группе сети магазинов у дома Монетка. Если исключить данный фактор, рост выручки составил 14,8% г/г. Это ниже, чем у основных конкурентов: Х5 Group показал рост выручки на 24%, а Магнит за первое полугодие 2024-го — на 19%.

Сдержанная динамика выручки Ленты (без учета Монетки) объясняется рядом факторов.

Мы предполагаем, что в ближайшие годы рост выручки Ленты будет постепенно замедляться до 7% в 2030-м. Данный тренд обусловлен следующими факторами.

Таким образом, в ближайшие годы мы ожидаем изменения структуры выручки Ленты:

Себестоимость ритейлера обычно включает стоимость товаров, приобретенных у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку продукции до розничных точек продаж. Валовая прибыль рассчитывается как разница между выручкой и себестоимостью, а валовая маржа отражает соотношение валовой прибыли и выручки, демонстрируя эффективность бизнеса в управлении издержками и ценовой политикой.

Исторически валовая маржа Ленты находилась в диапазоне 22,8—23%, демонстрируя стабильность на фоне эффективного управления ассортиментом товаров и операционной деятельностью. Однако в 2023 году маржа снизилась на 1,5 п. п. (до 21%) из-за:

Тем не менее Лента смогла оперативно нормализовать ситуацию за счет:

По итогам первых трех кварталов 2024 года валовая маржа Ленты закрепилась на уровне выше 21,7%.

Мы ожидаем, что в ближайшие годы компания сможет вернуться к историческому диапазону 22,8—23%. Одним из драйвером восстановления станет сеть Улыбка радуги, у которой доля СТМ в ассортименте выше 30%. Это позволяет компании контролировать закупочные цены и повышать общую прибыльность. Важную роль сыграет и интеграция логистических процессов: использование инфраструктуры Ленты позволит оптимизировать расходы на транспортировку и хранение товаров.

Мы ожидаем, что эти расходы как процент от выручки Ленты будут расти быстрее выручки — на 40 б. п. В итоге данный показатель может увеличиться с текущих 7,8 до 8,2% к 2030 году. Основной причиной такого тренда является рекордно низкий уровень безработицы в стране, что приводит к устойчивому росту заработных плат, опережающему инфляцию. В условиях дефицита кадров компании вынуждены предлагать более конкурентные условия оплаты труда для удержания и привлечения сотрудников.

Исторически эта статья не оказывала существенного влияния на финансовые показатели Ленты, поскольку значительная часть торговых помещений, особенно гипермаркетов, находилась в собственности компании. Однако ситуация изменилась после приобретения сетей Монетка и Улыбка радуги, которые увеличили общую торговую площадь Ленты более чем на 40%. Поскольку почти все магазины этих сетей арендованы, доля арендных платежей в структуре выручки Ленты выросла более чем на 1,1 п. п. по сравнению с 2020 годом. Мы прогнозируем, что отношение арендных расходов к выручке будет оставаться примерно на уровне 2,5% до 2030 года.

Данные расходы будут демонстрировать устойчивость или постепенное снижение по отношению к выручке. Это связано с эффектом операционного рычага, при котором фиксированные и полупостоянные издержки растут медленнее, чем доходы, по мере масштабирования бизнеса. Особенно это актуально для расходов на управление IT-ресурсами и административное управление: автоматизация и оптимизация процессов позволяют сдерживать рост затрат при увеличении продаж компании.

Исторически Лента демонстрировала нисходящую динамику рентабельности по EBITDA в связи с рядом факторов, влияющих на операционную эффективность компании. В 2022–2023 годах основное давление оказывали структурные проблемы, связанные с устаревшей бизнес-моделью. В частности, снижение популярности формата гипермаркетов и наличие супермаркетов, которые обладали недостаточным уровнем рентабельности относительно ожиданий Ленты.

Однако благодаря стратегическим инициативам, таким как обновление CVP-модели супермаркетов и успешное приобретение сети Монетка, компании удалось частично восстановить утраченные позиции. За последние отчетные 12 месяцев (с четвертого квартала 2023 года по третий квартал 2024-го) рентабельность по EBITDA достигла 7,6%, что отражает положительный эффект от оптимизации бизнеса и интеграции новых активов.

Несмотря на сильные операционные показатели за последние отчетные 12 месяцев, мы полагаем, что потенциал синергии от интеграции Монетки и обновления формата супермаркетов практически исчерпан. Это означает, что влияние данного фактора на дальнейший рост рентабельности будет минимальным.

Что касается приобретения Улыбки радуги, вклад этой сделки в общую рентабельность окажется ограниченным, так как на текущий момент выручка данного сегмента составляет всего около 5% от общей выручки Ленты.

Также важно отметить, что текущая структура торговых площадей, где более половины находится в собственности компании, позволяет Ленте технически демонстрировать высокую рентабельность по EBITDA (IAS 17) в сравнении с аналогами. Это связано с тем, что данный стандарт учета рассматривает расходы на аренду как операционные расходы бизнеса, что снижает EBITDA. Однако по стандарту IFRS 16 данная корректировка не применяется, поэтому мы также приводим сравнение с другими ритейлерами по маржинальности по EBITDA (IFRS 16).

После стабилизации макроэкономической ситуации и охлаждения экономики мы прогнозируем, что Лента сможет зафиксировать рентабельность по EBITDA на уровне около 6,5%. Такой уровень будет поддерживаться за счет:

Динамика чистой прибыли Ленты во многом повторяет динамику EBITDA (IAS 17). С 2020 года компания столкнулась со снижением чистой маржи, а в 2023-м зафиксировала убыток, вызванный структурными проблемами: устаревшей бизнес-моделью супермаркетов, снижением популярности гипермаркетов. Несмотря на это, в течение 2024-го ритейлер смог частично восстановить уровень чистой маржи, доведя его до 1,8% по итогам последних отчетных 12 месяцев. Восстановление стало возможным благодаря стратегическим инициативам и успешной интеграции Монетки.

Мы ожидаем, что в прогнозном периоде до 2030 года чистая прибыль Ленты будет под некоторым давлением из-за увеличения процентных расходов. Компании предстоит рефинансирование части долга по более высоким процентным ставкам по сравнению с теми, по которым привлекались кредиты ранее. Однако это влияние будет ограниченным, так как основная часть долговых обязательств компании подлежит погашению в 2026 году. Мы предполагаем, к тому моменту макроэкономическая ситуация нормализуется, а процентные ставки снизятся, что позволит сохранить чистую маржу на уровне примерно 2,5—2,6%.

Для ритейл-сектора характерны три ключевые статьи капитальных расходов.

В 2024–2025 годах расходы на открытие новых торговых точек и обновление автопарка будут занимать доминирующую долю в структуре капитальных затрат. Компании необходимо стремительно наращивать присутствие на рынке и развивать новые форматы, такие как магазины у дома и дрогери.

Однако по мере консолидации рынка и насыщения наиболее привлекательных локаций темпы открытия новых магазинов будут замедляться. В результате увеличится значимость расходов на реновацию и поддержание работы существующей инфраструктуры. Мы прогнозируем, что доля затрат на поддержание инфраструктуры вырастет почти в два раза (с текущих 30% до 57%) после 2030 года.

При этом отношение капитальных затрат к выручке компании будет демонстрировать устойчивую тенденцию к снижению. С текущих 4,2% (без учета сделки по покупке Улыбки радуги) показатель снизится до 3,1% в постпрогнозном периоде. Это значение окажется ниже целевого уровня компании (5%), что свидетельствует о росте эффективности капитальных инвестиций и более рациональном использовании ресурсов.

Крупные федеральные ритейлеры, такие как Лента, обладают значительной переговорной силой, что позволяет им добиваться выгодных условий по отсрочке платежей от поставщиков. Благодаря большим объемам закупок Лента может эффективно управлять своим операционным циклом, что позволяет компании функционировать с отрицательным оборотным капиталом. Иными словами, Лента получает средства от покупателей быстрее, чем ей необходимо рассчитываться с поставщиками, что фактически обеспечивает дополнительный источник финансирования для бизнеса.

Однако, по нашей оценке, в прогнозный период до 2030 года чистый оборотный капитал Ленты будет постепенно расти, хотя и останется в отрицательной зоне. Основными факторами такого роста станут:

Исторически динамика FCF Ленты была достаточно волатильной, что связано с активной инвестиционной деятельностью компании. Крупные сделки оказывали значительное влияние на финансовые потоки: в 2021 году Лента приобрела сразу две сети продуктовых магазинов, Семья и Billa, а в 2023-м — сеть Монетка. Эти приобретения требовали значительных капитальных вложений, что отражалось на показателях свободного денежного потока.

В нашем консервативном прогнозе мы исходим из предположения, что в ближайшие годы Лента не будет активно участвовать в новых M&A-сделках. Основное внимание компании, как мы ожидаем, будет сосредоточено на развитии и оптимизации текущего портфеля активов. При этом в краткосрочной перспективе, до 2026 года, FCF останется под давлением ряда факторов:

В результате FCF будет находиться в одном диапазоне без значительных скачков.

Начиная с 2027 года, после охлаждения экономики и нормализации инфляции, мы ожидаем постепенного улучшения финансовых показателей. На динамику положительно повлияет замедление темпов открытия новых магазинов, что снизит потребность в капитальных затратах. Более того, восстановление валовой маржи за счет роста операционной эффективности и оптимизации бизнес-процессов станет дополнительным фактором роста FCF и может создать возможность для выплаты дивидендов.

Исторически коэффициент чистый долг/EBITDA (IAS 17) для Ленты оставался на уровне ниже 2х — это говорит о достаточно консервативной долговой политике компании и ее устойчивости к финансовым рискам. Единственным исключением стал 2023 год, когда показатель временно вырос на фоне покупки сети Монетка. Однако с тех пор показатель долговой нагрузки успел опуститься до комфортного для ритейлеров уровня — 1,4х по состоянию на третий квартал 2024 года.

Мы ожидаем, что в ближайшие годы коэффициент чистый долг/EBITDA будет устойчиво снижаться и достигнет 0,7х к 2030 году. Основными факторами такого снижения станут:

За всю историю компания ни разу не выплачивала дивиденды, отдавая приоритет развитию бизнеса. Лента фокусируется на экспансии сети и приобретении новых активов, направляя свободный денежный поток на органический рост и M& A-сделки. В последние годы ритейлер активно инвестировал в открытие новых магазинов, а также приобрел сети Монетка и Улыбка радуги. Руководство компании не исключает дальнейших поглощений, если появятся предложения, соответствующие стратегическим целям.

Несмотря на это, у Ленты есть утвержденная дивидендная политика, которая определяет следующие условия возможных выплат.

Для оценки справедливой стоимости бумаг Ленты мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по целевому мультипликатору. Далее мы определили финальную оценку, рассчитав стоимость акций по двум подходам.

Мы ожидаем, что в прогнозном периоде до 2030 года свободный денежный поток Ленты будет демонстрировать устойчивый рост в среднем на 11% в год.

В рамках проведения оценки стоимости Ленты мы использовали ряд ключевых финансовых предпосылок, которые отражают текущие макроэкономические условия и специфику бизнеса компании. Модель включает следующие основные параметры.

Для оценки справедливой стоимости акций Ленты мы использовали мультипликатор EV/EBITDA, так как динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, потому что не включает в себя такие волатильные и нерегулярные статьи, как:

С 2020 года акции Ленты торговались с медианным форвардным EV/EBITDA на уровне 4,1х. Высокие показатели в течение 2022 года связаны с ожиданиями негативных финансовых результатов компании в течение следующих 12 месяцев. В дальнейшем снижение мультипликатора произошло на фоне поглощения сети Монетка, что способствовало увеличению EBITDA и, соответственно, скорректировало оценку компании.

По нашим оценкам, сейчас акции Ленты торгуются с форвардным EV/EBITDA на уровне 3,2x, что подразумевает дисконт в размере 29% к историческому медианному значению. Важно отметить, что текущие мультипликаторы на российском рынке в целом находятся на более низком уровне, чем исторические, на фоне ужесточения денежно-кредитной политики Банка России. Тем не менее последние решения регулятора продемонстрировали смягчение подхода, что частично сократило дисконт для акций ряда компаний.

Добавим, что в текущей макроэкономической ситуации инвесторам следует ориентироваться не только на исторические уровни мультипликаторов, но и на показатели сопоставимых компаний в отрасли. Это позволяет учитывать актуальную рыночную конъюнктуру и специфические факторы, влияющие на сектор ритейла.

Поэтому в рамках анализа мы сравнили мультипликаторы Ленты с показателями других публичных продуктовых ритейлеров, таких как Х5 Group и Магнит.

В результате мы определили для акций Ленты целевой форвардный EV/EBITDA, который учитывает прогноз на 2025 год, на уровне 3,5x. Такой уровень мультипликатора отражает наши ожидания частичной нормализации рыночных оценок на российском фондовом рынке по мере снижения ключевой ставки Банка России в этом году. Мы полагаем, что постепенное смягчение денежно-кредитной политики будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности компаний, что, в свою очередь, приведет к сокращению текущих дисконтов относительно исторических средних.

В рамках данного расчета мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.