Миллиарды на газе и геополитика

Компания занимается добычей, переработкой и реализацией природного газа. Основные месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО является крупнейшим в России регионом по добыче природного газа, на который приходится:

На конец 2024 года доказанные запасы углеводородов НОВАТЭКа (включая его долю в запасах совместных предприятий) составили 17 506 млн баррелей нефтяного эквивалента (бнэ), в том числе 2 425 млрд кубометров газа. Обеспеченность запасами достигает 26 лет.

Компания реализует природный газ не только на территории России, но и за рубежом, экспортируя его в сжиженной форме (СПГ). Компания также реализует ЖУВ на внутреннем и международном рынках.

На внутреннем рынке НОВАТЭК реализует природный газ в основном по сети магистральных газопроводов и региональным распределительным сетям, а также продает СПГ через собственные заправочные комплексы.

Реализуемый на внутреннем рынке СПГ производится на малотоннажном заводе в Магнитогорске, запущенном в 2020 году. В 2023-м объемы продаж СПГ с этого завода достигли около 45 тысяч тонн. Для обеспечения сети АЗС и оптовых потребителей в Северо-Западном и Центральном федеральных округах компания покупает СПГ у совместного предприятия ООО «Криогаз-Высоцк». За 2023 год объем реализации СПГ, произведенного этим предприятием, составил около 52 тысяч тонн.

На международные рынки компания поставляет преимущественно СПГ, купленный у совместных предприятий ОАО «Ямал СПГ» и ООО «Криогаз-Высоцк».

Самым крупным месторождением НОВАТЭКа является Юрхаровское. По итогам 2024 года его доля превысила 26% в совокупном объеме добычи природного газа группой (с учетом доли в добыче совместными предприятиями).

В 2024 году НОВАТЭК осуществлял коммерческую добычу углеводородов на 29 месторождениях. Добыча компании (с учетом доли в добыче совместных предприятий) составила 667 млн баррелей — это на 3,4% больше, чем в 2023 году. Основной вклад в увеличение добычи внесли:

Общий объем добычи природного газа (с учетом доли в добыче совместных предприятий) вырос на 2,1% год к году, до 84,08 млрд кубометров — это 82,4% от общего объема добычи углеводородов компании и 12,1% от всей добычи газа в России.

В базовом сценарии для прогноза мы учитываем следующие данные и предпосылки: 

Цены, по которым НОВАТЭК реализует природный газ на территории России, привязаны к регулируемой локальной цене Газпрома, устанавливаемой Федеральной антимонопольной службой. Они исторически находятся на относительно низких и стабильных уровнях. Это вкупе с операционными расходами (в том числе низкими удельными расходами на добычу) и налогом на добычу приводит к тому, что вклад газового сегмента в общую EBITDA компании довольно слабый (ниже, чем доля сегмента в общем объеме добычи). Однако доходы сегмента стабильны и легко прогнозируемы, что позволяет компании без труда покрывать основные операционные расходы даже в периоды неблагоприятной конъюнктуры на мировых рынках нефти и газа. По прогнозам компании, внутренние цены на газ будут расти на уровне инфляции, а тарифы на транспортировку газа будут повышаться более слабыми темпами.

Кроме того, НОВАТЭК добывает жирный газ, доля которого в общем объеме добычи компанией в 2024 году составила 86%. Это позволяет ему в дальнейшем производить большой объем высокомаржинальных жидких углеводородов (ЖУВ).

НОВАТЭК реализует на внутреннем и международном рынках такие ЖУВ, как:

На месторождениях компании и подконтрольных ей совместных предприятиях добывается природный газ со значительным содержанием жидких углеводородов, особенно газового конденсата, который составляет основу добычи ЖУВ и не подпадает под ограничения ОПЕК+.

НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года. В 2024-м объем их добычи вырос на 11,5% г/г в связи с вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей на месторождениях Ево-Яхинского блока. Также компания увеличила площади Юрских залежей в результате проведения комплексных работ по сейсморазведке и бурению поисково-оценочных скважин. 

Мы считаем, что компания уже близка к пику добычи ЖУВ, поскольку добыча на более зрелых месторождениях закономерно снижается (в частности, на самом крупном Юрхаровском газоконденсатном месторождении), а добыча на новых залежах выходит на уровень проектных мощностей. 

Большая часть нестабильного газового конденсата поставляется для его стабилизации на Пуровский завод. Там не только стабилизируют конденсат, но и улавливают этан, бутан, пропан и другие легкие фракции, что позволяет продавать их как отдельный продукт. Затем уже стабильный газовый конденсат (СГК) перевозят железнодорожным транспортом в основном в Усть-Лугу для дальнейшей переработки. Комплекс в Усть-Луге позволяет:

Оставшаяся часть СГК в основном продается на внутреннем рынке. 

В 2024 году комплекс в Усть-Луге переработал 7,4 млн тонн СГК. После ввода третьей линии производственные мощности завода расширились до 9 млн тонн в год, а доля выхода светлых нефтепродуктов увеличилась до 95%.

Мы прогнозируем, что за период до 2030 года будет произведено достаточно конденсата для полной загрузки мощностей Пуровского ЗПК и комплекса в Усть-Луге. 

В последние годы НОВАТЭК сфокусировался на реализации сжиженного природного газа (СПГ). У компании есть большое количество лицензий на разведку и добычу на полуостровах Ямал и Гыдан, в том числе на месторождениях Южно-Тамбейское мощностью 1,25 трлн кубометров (Ямал СПГ) и Утреннее мощностью 2 трлн кубометров (Арктик СПГ — 2). Долгосрочная цель компании — производить более 57 млн тонн СПГ в год к 2030-му. Однако с началом геополитического конфликта реализация новых СПГ-проектов оказалась под угрозой из-за санкционного давления.

Запасы проекта оцениваются в 1,2 трлн кубометров газа. Оператором проекта и владельцем активов является совместное предприятие ОАО «Ямал СПГ», в котором доля НОВАТЭКа составляет 50,1%.

Проектная мощность по сжижению включает три технологические линии общей мощностью 5,5 млн тонн в год и четвертую линию мощностью 900 тысяч тонн в год. Четвертая линия построена с ипользованием отечественного оборудования и на основе технологии сжижения «Арктический каскад», запатентованной НОВАТЭКом. Эта технология обладает высокой энергоэффективностью за счет использования преимуществ арктического климата. 

По данным Kpler за 2024 год, Ямал СПГ нарастил объемы производства на 6% г/г, примерно до 21,1 млн тонн СПГ, в связи с завершением планового профилактического ремонта в 2023-м. Более 70% произведенного объема было отправлено в Европу, однако около 25% этого объема исторически приходилось на перевалку в европейских портах с последующим реэкспортом в третьи страны. Напомним, что сейчас в портах ЕС действует запрет на оказание услуг по перевалке российского СПГ. Это вынуждает НОВАТЭК применять перевалку борт в борт и увеличить долю реализации в Европе по спотовым ценам. 

При прогнозировании объемов производства СПГ на этом проекте мы исходим из того, что в 2021 году техническая экспертиза одобрила проекту возможность работы трех линий на уровне 120% от проектной мощности в условиях отрицательных температур. Поэтому ожидаем стабильных объемов производства на уровнях, близких к 20,9 млн тонн.

Финансовые результаты Ямал СПГ не сильно зависят от динамики европейских и азиатских спотовых цен на газ, так как исторически цены реализации по долгосрочным контрактам были привязаны к цене на нефть марки Brent, умноженной примерно на 10—17%. При этом только около 25% произведенного СПГ компания продавала по спотовым ценам. Однако мы ожидаем, что после запрета перевалки в ЕС доля реализации по спотовым ценам вырастет до 35% и цена реализации этих объемов будет привязана к европейским ценам на газ.

В начале года цены находились на высоком уровне на фоне рисков перебоев в поставках и низкого уровня заполненности хранилищ — после этой зимы заполненность хранилищ снизилась до 34% впервые более чем за три года.

Однако начало диалога между США и РФ снизило напряженность на рынках энергоносителей, что в совокупности с более комфортной погодой и торговыми войнами повлияло на рынок газа и привело к снижению цен. В дальнейшем это может оказать давление на маржинальность компании.

В 2024 году средняя цена на нефть марки Brent составила около $79,9 за баррель, а на российскую Urals — $67,9 за баррель. Напомним, что в федеральный бюджет РФ на 2025-й заложена цена на Urals на уровне $60 за баррель.

После введения американских санкций в январе 2025 года дисконты на российскую Urals расширились до $14—15 за баррель.

Для прогноза цен на нефть мы опираемся на фьючерсную кривую Brent. После обострения торговой войны между США и Китаем, а также внезапного роста добычи со стороны ОПЕК+ цены на нефть резко опустились, так как риски мировой рецессии усилились, что привело к пересмотру вниз спроса на нефть. Так, Международное энергетическое агентство (МЭА) под давлением торговых войн понизило прогноз роста мирового спроса на нефть в 2025 году на 300 тыс. б/с, до 0,73 млн б/с. Все это повлияло на фьючерсную кривую, форма которой изменилась на контанго: контракты с более поздней поставкой торгуются дороже контрактов с более ранней поставкой (ранее наблюдалась бэквордация), так как трейдеры тоже снизили свои ожидания в отношении мирового спроса в ближайший год. Однако ближний конец кривой все еще находится в бэквордации, так как существуют риски нехватки предложения в связи с возможными перебоями поставок со стороны США, а также постоянной угрозой санкций против крупных производителей, таких как Иран. Неравномерная структура кривой в том числе является результатом финансовых потоков. Потребители могли застраховать покупки во время кризиса, что поддерживает цены более длинных контрактов.

Чтобы определить дисконт российской Urals к международной Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель.

Завод мощностью 820 тысяч тонн СПГ в год ориентирован на поставку мелких и средних партий СПГ газовозами и автоцистернами. Коммерческие отгрузки начались в 2019 году. По данным Kpler, в 2023-м проект произвел 812 тысяч тонн СПГ и отгрузил 760 тысяч тонн СПГ (+7,5% г/г).

За первые семь месяцев 2024-го объемы экспортных поставок с проекта выросли на 13,4% г/г, до 457 тысяч тонн СПГ. В июле проект продолжал поставлять СПГ в Финляндию и Швецию, которые из-за санкций скоро перестанут принимать грузы из России. При этом проект уже начал замещать выбывшие объемы отгрузками в Испанию, куда ранее не отправлял малотоннажные партии.

В начале этого года проект получил право на самостоятельный экспорт СПГ. Ранее НОВАТЭК экспортировал СПГ с данного проекта на мировые рынки только по долгосрочному комиссионному договору с Газпром экспортом.

Оператором проекта, владельцем всех активов и лицензии на экспорт СПГ является совместное предприятие ООО «Арктик СПГ 2», в котором доля НОВАТЭКа достигает 60%. 

Проект включает:

Первая производственная линия уже запущена. Однако из-за санкций США и отсутствия необходимых газовозов отгрузки не могут выйти на проектную мощность. В СМИ было много информации об ограниченном старте отгрузок в августе 2024-го во время летней арктической навигации. Kpler также приводит данные по поставкам с терминала Утренний, который относится к данному проекту НОВАТЭКа и тоже находится под санкциями США. По данным аналитической компании, экспорт с завода велся в сентябре и октябре 2024-го и достиг суммарно 186 тысяч тонн.

Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда ожидается в 2025 году. Два газовоза позволят вывозить около 2 млн тонн в год. Мы ожидаем, что в обозримом будущем НОВАТЭК сможет запустить и вторую линию. Однако запуск третьей линии в ближайшие пять лет кажется маловероятным в условиях санкционного давления. Это вкупе с крупными инвестициями, долгом и повышенным риском существенно снижает чистую приведенную стоимость проекта (NPV).

Что касается маршрутов реализации, то в условиях санкций СПГ с проекта, скорее всего, будет поставляться в Азию. Долгосрочные контракты, заключенные ранее, вряд ли будут перезаключены, поэтому наш базовый сценарий предполагает реализацию с проекта по спотовым ценам с дисконтом порядка 15—20%.

Cледующими проектами компании должны были стать:

Однако в условиях санкций их реализация находится под вопросом, поэтому при оценке компании мы их не учитываем.

НОВАТЭК называют газовой компанией, однако исторически в выручке компании доминировали доходы от продажи жидких углеводородов. При этом развитие СПГ-проектов наряду с сужением крэк-спредов к среднеисторическим уровням может переломить данный тренд. 

По нашим оценкам, сейчас доля газового бизнеса (с учетом продажи газа на внутреннем рынке и реализации СПГ) сопоставима с долей сегмента ЖУВ. Однако уже в 2026 году газовый сегмент может выйти вперед и в дальнейшем сохранить лидерство. 

Теперь поговорим о динамике доходов. В этом году мы ждем снижения выручки компании на 3% г/г.

В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки НОВАТЭКа на фоне увеличения объемов добычи и производства СПГ на новых проектах компании. Отметим, что поддержку экспортным доходам компании будет оказывать постепенное ослабление рубля: на конец 2028 года ждем курс выше 110 рублей за доллар. К тому же мировые цены на нефть могут частично восстановиться, при этом ждем, что цены на Brent сохранятся ниже $70 за баррель. Тем временем сдерживать рост доходов будет сегмент ЖУВ из-за нормализации крэк-спредов к средним историческим уровням. 

В настоящее время более 60% EBITDA приносит сегмент ЖУВ, в основном за счет продажи газового конденсата и продуктов из него. Отметим, что у компании есть два показателя EBITDA.

Вклад бизнеса по реализации СПГ в базовую EBITDA незначителен, несмотря на его большую значимость в выручке компании. Все дело в том, что компания закупает СПГ у своих совместных предприятий по сопоставимым ценам и реализует с крайне низкой маржой.

В этом году мы ждем роста базовой EBITDA и ее маржинальности. Одним из ключевых драйверов роста станет увеличение объемов переработки и доли выхода светлых нефтепродуктов, которые обладают повышенной стоимостью, с комплекса в Усть-Луге в связи с вводом третьей линии. Однако впоследствии ждем, что маржинальность переработки нормализуется к средним историческим уровням, что может оказать давление на совокупную EBITDA.

Существенное влияние на чистую прибыль компании оказывает доля в прибыли совместных предприятий. НОВАТЭК не имеет полного контроля над СПГ-проектами, поэтому не консолидирует их, а отражает доходы по долевому участию.

В текущем году мы ждем роста чистой прибыли на 11% г/г, даже несмотря на увеличение ставки налога на прибыль до 25%.

Важно отметить, что у совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, а значит, укрепление (или ослабление) рубля приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому при анализе компании мы корректируем чистую прибыль НОВАТЭКа на курсовые разницы (как компании, так и ее СП) и разовые списания. 

На конец 2024 года чистый долг НОВАТЭКа (материнской компании) достигал 142 млрд рублей — это в 15 раз больше, чем на конец 2023-го. Такой взрывной рост долговых обязательств связан в основном с размещением локальных облигаций в долларах. Однако, несмотря на это, долговая нагрузка компании (чистый долг/EBITDA) осталась на комфортном, умеренном уровне — 0,14х. Мы ожидаем, что в будущем долговая нагрузка будет снижаться, а к 2028 году НОВАТЭК вернется к чистой денежной позиции (то есть чистый долг станет отрицательным).

Что касается свободного денежного потока, то ждем его роста в этом году на фоне роста денежного потока от операционной деятельности и сокращения капитальных затрат. Благодаря этому доходность FCF, по нашим оценкам, достигнет 9% в 2025-м. В дальнейшем рост операционного потока и умеренные капитальные вложения обеспечат стабильное финансовое положение компании, и начиная с 2027 года доходность FCF будет превышать 10%.

Согласно дивидендной политике, НОВАТЭК стремится осуществлять выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности. История показывает, что за первое полугодие компания, как правило, распределяет чуть менее 50% скорректированной прибыли, закладывая возможные риски второго полугодия. 

Мы ожидаем, что подобная политика сохранится ввиду сильного денежного потока от операционной деятельности и устойчивого финансового положения компании (даже с учетом значительных инвестиций в новые СПГ-проекты).

Основа инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа — его новые СПГ-проекты. Поэтому инвесторы пристально следят за новостями по их запуску в условиях санкций. 

Из-за наложенных ограничений и срыва поставок с проекта Арктик СПГ — 2 в феврале 2024-го компании пришлось снизить объемы добычи на этом проекте. По данным Bloomberg, в октябре на проекте приостановлено сжижение газа и снижен объем добычи втрое. Первые два газовоза для Арктик СПГ — 2 ожидаются лишь в этом году с судостроительного комплекса Звезда. Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не попавших под санкции, неизвестны.

Кроме того, США продолжают оказывать давление на компанию и вводить против нее ограничения: они планируют блокировку и новых газовых проектов. Поэтому существует вероятность, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии Арктик СПГ — 2 в случае сохранения проблем с первыми двумя линиями.

Частично решить проблемы можно с помощью теневого флота. Компания по отслеживанию судов Kpler заявила, что развитие ситуации на рынке танкеров для перевозки СПГ указывает на «сложную сеть морских операций, потенциально связанных с интересами России». Некоторые из недавно приобретенных судов для перевозки СПГ в настоящее время курсируют по маршрутам, которые традиционно используются для транспортировки газа из России. Такие корабли могут облегчить продажу СПГ с проектов, находящихся под санкциями. Однако суда, которые подозревают в связи с проектом Арктик СПГ — 2, оперативно вносят в санкционные списки. Так, по данным Госдепартамента США, газовозы Pioneer, Asya Energy и Everest Energy в конце июля 2024-го вошли в российские территориальные воды и загрузили СПГ с терминала Утренний, согласно снимкам с частного спутника. По этой причине данные газовозы оказались в августе под санкциями США. А в последнем раунде санкций еще со стороны администрации Байдена в январе 2025-го под санкции попало и множество других газовозов, в том числе обслуживающие проект Ямал СПГ. 

Для оценки справедливой стоимости акций компании мы использовали метод суммы частей (Sum of the Parts, SOTP). При данной оценке стоимость компании будет представлена как сумма «независимых» частей: основного бизнеса и СПГ-проектов.

При оценке стоимости компании данным методом мы исходим из следующих предпосылок.

В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

Помимо основного бизнеса компании, мы также учли ее доли в действующих СПГ-проектах при оценке справедливой стоимости акций НОВАТЭКа. К действующим проектам мы относим Ямал СПГ и первые две линии Арктик СПГ — 2. Будущие возможные проекты компании (третья линия Арктик СПГ — 2, Мурманский СПГ и Обский СПГ) мы не включили в оценку на фоне все еще высокой неопределенности.

При оценке Ямал СПГ мы исходим из следующих предпосылок.

При оценке Арктик СПГ — 2 мы исходим из следующих предпосылок.

Мы также рассмотрели позитивный сценарий развития событий для проекта Арктик СПГ — 2 в случае скорого снятия санкций.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций НОВАТЭКа мы использовали мультипликатор EV/нормализованная EBITDA. Динамика нормализованной EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как данный показатель не включает единоразовых списаний, валютных переоценок и прочих бумажных статей расходов (в отличие от чистой прибыли). 

С начала 2019 года акции компании торговались с историческим мультипликатором на уровне 3,8x. Такой уровень мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Отметим, что выбранный нами период оценки мультипликатора довольно консервативный, поскольку он включает 2022 год — тогда котировки акций учитывали геополитические риски, из-за чего бумаги компании торговались со значительным дисконтом к своим историческим уровням.