IPO Озон Фармацевтики

Прежде чем перейти к анализу российского рынка лекарственных препаратов, определим ключевые понятия фармацевтики.

Для начала отметим общие факторы привлекательности фармацевтических компаний для инвесторов.

Теперь поговорим о текущих факторах привлекательности фармацевтического рынка.

По данным аналитической компании AlphaRM, за 2019–2023 годы российский рынок фармацевтики рос в среднем на 13,4% в год. Рынок демонстрировал рост как в натуральном, так и в денежном выражении на фоне действия следующих факторов:

Один из ключевых трендов на рынке фармацевтики последних лет — опережающий рост дженериков по сравнению с оригинальными препаратами. За 2019–2023 годы продажи дженериков росли в среднем на 17% в год, а продажи оригинальных препаратов — в среднем на 12% в год. В результате за этот период доля дженериков на фармацевтическом рынке увеличилась с 34% до 38%. Особенно ярко выражено переключение на дженерики с оригинальных препаратов среди гормональных лекарственных средств, противомикробных препаратов для системного использования и препаратов для лечения заболеваний органов чувств.

Согласно отраслевому исследованию AlphaRM, отечественный рынок лекарственных препаратов к 2030 году может вырасти более чем вдвое по сравнению с уровнем 2023-го и достигнуть 4,9 трлн рублей. То есть среднегодовой темп роста может составить 12%.

За 2019–2023 годы продажи российских дженериков росли в среднем на 29% в год — почти втрое быстрее продаж аналогичных иностранных препаратов. Это позволило российским производителям нарастить долю рынка на 15 п. п., до 45%. В натуральном выражении (количество упаковок) доля российских производителей еще выше — 69%. Главными драйверами опережающего роста российских дженериков выступили следующие факторы.

Эксперты AlphaRM ожидают, что сегмент дженериков за 2024–2030 годы будет расти в среднем на 18% в год — в полтора раза быстрее всего фармацевтического рынка. Благодаря опережающему росту к 2030 году дженерики будут занимать более половины российского рынка лекарственных препаратов.

В первую очередь стоит сказать, что значимую часть спроса на российском рынке лекарственных препаратов обеспечивает государство. Так, в 2023 году госзакупки принесли чуть более трети доходов российскому рынку фармацевтики, и это при том, что они снизились на 800 млн рублей в основном из-за сокращения тендеров на препараты для лечения COVID-19. В целом за 2019–2023 годы госзакупки росли в среднем на 13% г/г, что сопоставимо с темпами роста розничного сегмента.

Программа развития отечественной сферы здравоохранения Фарма-2030, принятая в марте этого года, пришла на смену программе Фарма-2020 и нацелена обеспечить российской экономике лекарственную независимость.

К ключевым мерам поддержки отечественных фармацевтических компаний со стороны государства для достижения целей программы Фарма-2030 относятся следующие.

Биофармацевтика — инновационное направление в фармацевтической отрасли, которое основано на применении микроорганизмов или клеточных линий для получения фармсубстанции. Основным каналом реализации биофармацевтических препаратов на данный момент являются государственные закупки на фоне достаточно высокой стоимости.

По данным отраслевого исследования AlphaRM, российский рынок биофармацевтики за 2019–2023 годы рос в среднем на 13% в год и в прошлом году достиг 202 млрд рублей. Аналитики AlphaRM ожидают значительного ускорения среднегодовых темпов роста биофармацевтического рынка за 2024–2030 годы — до 20%.

На данный момент Озон Фармацевтика работает в сегменте дженериков — в самом быстрорастущем сегменте отечественного рынка фармацевтики. Несмотря на активный рост сегмента в целом, компания умудряется показывать еще более мощный рост — в среднем на 19% в год по валовой выручке (с учетом НДС и без учета скидок и маркетинговых бонусов) за 2019–2023 годы. Это один из трех лучших показателей роста на рынке. Более того, в 2023 году компания заняла первое место в сегменте дженериков, заработав 38 млрд рублей валовой выручки — это на 15% больше, чем у ближайшего конкурента.

По всем нозологическим группам, в которых представлена компания, ее валовая выручка растет на уровне данного сегмента рынка либо значительно более высокими темпами. Наибольший отрыв от рынка Озон Фармацевтика демонстрирует в сегментах противомикробных препаратов и лекарственных средств для нервной системы.

Озон Фармацевтика занимает первое место на российском фармацевтическом рынке по размеру портфеля регистрационных удостоверений, количество которых превышает 500 на конец 2023 года. Широкая диверсификация портфеля производимых дженериков позволяет компании заблаговременно адаптировать структуру продаж с учетом текущего рыночного спроса, динамики цен и регуляторного ландшафта.

Наибольшую долю в валовой выручке компании занимают небрендированные дженерики и рецептурные препараты. Согласно российскому законодательству, при выписывании рецепта лечащий врач обязан указывать международное непатентованное наименование лекарства, а не брендированное название — это поддерживает спрос на дженерики.

Кроме того, две трети валовой выручки приносят препараты ЖНВЛП. Эти лекарства должны быть представлены в аптеках в обязательном порядке, что обеспечивает стабильность спроса на продукцию Озон Фармацевтики. Также государство приоритизирует процесс импортозамещения лекарств из списка ЖНВЛП, что может выступить дополнительным драйвером роста продаж в будущем. Добавим, что вся текущая линейка препаратов Озон Фармацевтики подпадает под первоначальное действие правила «второй лишний» при совершении государственных закупок, что дает им преимущество перед иностранными аналогами.

Многие дженерики компании занимают лидирующие позиции на рынках соответствующих активных фармацевтических субстанций за счет гибкой ценовой политики и оптимизации ассортимента в нозологических группах в соответствии со схемами лечения, утвержденными Министерством здравоохранения.

Компания продолжает активно развивать портфель дженериков с помощью высокоэффективной модели запуска препаратов, в рамках которой учитываются:

По результатам последних шести лет Озон Фармацевтика является лидером по количеству полученных регистрационных удостоверений (196 штук). На данный момент компания разрабатывает 248 препаратов, 58 из которых уже проходят клинические испытания или находятся на утверждении в Минздраве.

У Озон Фармацевтики есть два перспективных направления — биосимиляры и высокотоксичные препараты для лечения онкологических и аутоиммунных заболеваний. Оба направления позволят компании нарастить присутствие в канале госзакупок и повысить общую маржинальность бизнеса за счет более высокой средней стоимости препаратов.

Озон Фармацевтика является единственной в России фармацевтической компанией, построившей с нуля высокотехнологичные производственные активы. В собственности компании находятся четыре производственные площадки с суммарной плановой производственной мощностью 676 млн упаковок в год при текущей загрузке мощностей на уровне около 42%. Детальнее рассмотрим каждую из площадок.

Озон Фармацевтика успешно перестроила цепочки поставок, что позволяет закупать необходимое оборудование и запчасти по мере необходимости. Компания использует современное оборудование, средний возраст которого около трех лет при среднем сроке полезного использования основных средств 20 лет.

На всех площадках применяется отлаженный производственный процесс, который позволяет обеспечить гибкий и надежный подход к производству различных лекарственных форм. Переход от производства одного лекарственного препарата к производству другого занимает всего около десяти часов.

Кроме того, Озон Фармацевтика осуществляет постоянный мониторинг качества выпускаемой продукции на протяжении всего ее жизненного цикла, что позволило компании достичь 0% изъятий препаратов с рынка за последние два с половиной года. Высокое качество выпускаемых лекарственных средств достигается в том числе за счет:

Озон Фармацевтика работает со всеми основными каналами продаж фармацевтического рынка, причем в 2023 году 80% продаж компании пришлось на розничный сегмент. Около 70% выручки она получает от отгрузок через дистрибьюторов, которые, в свою очередь, участвуют в государственных тендерах, а также совершают прямые поставки препаратов в сети аптек.

Сотрудничество с крупнейшими дистрибьюторами российского фармацевтического рынка дает компании следующие преимущества.

Еще более важным контрагентом в цепочке поставок лекарственных препаратов, который взаимодействует непосредственно с потребителем, являются аптечные сети. Учитывая высокую степень заменяемости небрендированных дженериков от различных производителей, правильная работа с аптечными сетями и их мотивация являются одними из ключевых драйверов роста продаж Озон Фармацевтики. Компания имеет маркетинговые соглашения более чем с 65 тысячами российских аптек — это около 80% аптечной розницы.

Озон Фармацевтика сотрудничает с аптечными сетями по системе гибкой мотивации, стимулируя контрагентов через маркетинговые бонусы и финансовые скидки за объем приобретаемой партии препарата. Это вкупе с широким портфелем лекарственных средств позволяет компании оперативно адаптировать ценообразование продукции и достигать целевой маржинальности.

Доля госзакупок в продажах Озон Фармацевтики пока относительно невысока. Но в будущем она будет активно расти за счет добавления в портфель биосимиляров и препаратов для лечения онкологических заболеваний. Данные лекарственные средства пользуются большим спросом в госзакупках, который со временем будет только расти в том числе за счет правила «второй лишний».

Стратегия развития бизнеса Озон Фармацевтики делится на три ключевых направления.

Топ-менеджмент работает в Озон Фармацевтике уже много лет и обладает широкими компетенциями для реализации долгосрочной стратегии развития бизнеса. Компания придерживается лучших международных практик корпоративного управления: добавила трех независимых членов в совет директоров и создала комитеты по аудиту и вознаграждениям ключевого персонала.

На данный момент выручка компании полностью формируется за счет портфеля дженериков, который, в свою очередь, делится на:

За 2021–2023 годы выручка Озон Фармацевтики (без учета избыточных закупок для COVID-19) росла в среднем на 10% на фоне повышения отпускных цен и изменения структуры продаж в сторону более дорогих препаратов. В первом полугодии 2024-го выручка показала значительный рост, на 63% г/г, за счет активного расширения представленности ассортимента в аптеках, роста цен на лекарственные препараты, а также запуска двух новых производственных линий.

Мы ожидаем, что за 2024–2032 годы выручка компании будет расти в среднем на 19% в год за счет следующих факторов.

Отметим, что ускорение темпов роста выручки в 2027 году связано с началом производства биосимиляров и высокотоксичных технологических препаратов на площадках Мабскейл и Озон Медика соответственно.

Наибольшую долю в себестоимости производства компании занимает закупка фармацевтических субстанций и другого сырья для производства лекарственных препаратов (около 64% в 2023 году). Также крупными статьями расходов являются заработные платы сотрудников на производствах, а также амортизация основных средств и регистрационных удостоверений на выпуск препаратов. Мы ожидаем увеличения доли амортизационных отчислений в структуре себестоимости в 2024–2032 годах на фоне получения компанией регистрационных удостоверений по выпуску биосимиляров на площадке Мабскейл.

В 2021–2022 годах валовая рентабельность в среднем составляла 49,9%, а в 2023-м снизилась до 45,4% в связи со значительной индексацией заработных плат персонала на производствах и вводом двух производственных линий в эксплуатацию.

Мы прогнозируем, что активный рост выручки будет способствовать увеличению валовой прибыли и рентабельности по этому показателю за счет роста цен на лекарственные препараты, добавления более маржинальных препаратов в структуру продаж, а также роста загрузки текущих производственных мощностей. Таким образом, мы ожидаем последовательного роста рентабельности по валовой прибыли компании до 55,5% к 2032 году.

В структуре операционных расходов Озон Фармацевтики наибольшую долю занимают затраты на оплату труда административного и коммерческого персонала (42% в 2023 году). Следующими по размеру статьями затрат являются расходы на информационные и консультационные услуги, а также транспортные расходы. В ближайшие годы мы ожидаем опережающего роста затрат на персонал в структуре операционных расходов на фоне дефицита кадров на отечественном рынке труда.

За 2021–2023 годы рентабельность по скорректированной EBITDA компании возросла на 4 п. п. (до 38%) за счет существенной оптимизации коммерческих затрат и эффективного контроля за ростом операционных расходов. В первом полугодии 2024-го показатель поднялся еще выше — до 40%.

Мы ожидаем плавного роста рентабельности по EBITDA компании до 48,3% к 2032 году за счет:

Мы ожидаем, что в 2024—2026 годах рост рентабельности будет частично сдерживаться из-за значительной индексации заработных плат персонала ввиду дефицита кадров на рынке труда.

Что касается чистой прибыли, исторически Озон Фармацевтика демонстрирует высокие показатели рентабельности по этому показателю — в среднем на уровне 20,6% в 2021–2023 годах. Мы ожидаем, что в 2024–2025 годах рентабельность компании по чистой прибыли будет находиться под давлением на фоне роста процентных расходов по займам и факторингу вследствие высокой ключевой ставки.

По нашим прогнозам, с 2026 года Озон Фармацевтика начнет демонстрировать поступательный рост маржинальности по чистой прибыли в том числе за счет снижения эффективной ставки налогообложения, которая применима к производственным площадкам Озон Фарм, Озон Медика и Мабскейл, так как они расположены в особой экономической зоне Тольятти. Так, по нашим оценкам, в 2032 году эффективная ставка налога по компании составит около 16% против базовой ставки налога на прибыль в размере 25%.

На данный момент Озон Фармацевтика находится в начале новой инвестиционной фазы. Основными статьями капитальных затрат компании в ближайшие годы станут:

Отметим, что стоимость получения регистрационного удостоверения для биосимиляров значительно превышает стоимость такого удостоверения для дженериков, что в том числе обуславливает рост капитальных вложений.

Мы прогнозируем, что в 2024–2032 годах капитальные вложения компании составят в среднем около 11% от выручки. Текущий инвестиционный цикл компании закончится в 2031 году с завершением строительства второго корпуса производства биосимиляров Мабскейл.

В 2021–2023 годах компания оперировала комфортной долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA) в среднем на уровне 2x. На конец первой половины 2024-го показатель снизился до 0,8х — это низкий уровень долговой нагрузки.

Мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании примерно до 1,2x в 2024–2025 годах из-за необходимости финансировать строительство новых производств, а также на фоне нормализации оборотного капитала. Затем, по нашим прогнозам, компания будет планомерно сокращать долговую нагрузку (прежде всего за счет роста EBITDA) и достигнет чистой денежной позиции к 2032 году (средств на счетах будет больше, чем долговых обязательств).

В 2021–2023 годах оборотный капитал компании составлял в среднем около 93% от выручки. При этом в 2022-м произошел рост величины оборотного капитала из-за крупной закупки фармацевтического сырья в условиях значительной неопределенности по дальнейшим поставкам.

Мы ожидаем постепенной нормализации оборотного капитала до 76% от выручки в 2024–2032 годах за счет продолжения активного использования инструментов факторинга, а также активной работы с аптеками по улучшению представленности ассортимента компании.

Озон Фармацевтика имеет многолетнюю дивидендную историю, а средний коэффициент выплат дивидендов за 2021–2023 годы составил около 33% от чистой прибыли по МСФО. Недавно компания приняла новую редакцию дивидендной политики: доля чистой прибыли по МСФО, направленная на выплаты акционерам, будет зависеть от уровня долговой нагрузки и величины свободного денежного потока.

Отметим, что компания планирует выплачивать дивиденды ежеквартально.

Мы ожидаем, что после выхода на биржу компания впервые выплатит дивиденды за третий квартал 2024 года. При этом основной дивидендный потенциал начнет раскрываться с 2028 года после выхода компании на высокомаржинальные рынки биосимиляров и высокотоксичных препаратов для лечения онкологических и аутоиммунных заболеваний.

Для определения диапазонов оценки стоимости акционерного капитала Озон Фармацевтики мы использовали метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков (DCF), а также метод сравнения мультипликаторов публичных компаний в секторе здравоохранения на российском фондовом рынке.

Для оценки свободных денежных потоков бизнеса Озон Фармацевтики мы построили финансовую модель компании. На ее основе прогнозируем основные финансовые показатели исходя из следующих предпосылок.

Наша оценка базируется на динамической средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая в среднем составляет 19% в 2024–2032 годах, и терминальном темпе роста (в постпрогнозном периоде) на уровне 4%. Снижение WACC на 1% приводит к увеличению оценки на 10%. Ускорение терминального роста на 1% приводит к росту оценки на 6%.

Таким образом, по методу дисконтированных денежных потоков мы получили стоимость акционерного капитала Озон Фармацевтики в диапазоне 71—90 млрд рублей.

В своем анализе мы использовали форвардный EV/EBITDA — это наиболее распространенный мультипликатор для оценки производственной компании.

Отметим, что Озон Фармацевтика является первой российской фармацевтической компанией, специализирующейся на дженериках, которая публично размещает свои акции. Поэтому прямых аналогов бизнеса компании на данный момент на отечественном фондовом рынке нет. По этой причине мы полагаем, что по нижней границе диапазона мультипликаторов Озон Фармацевтики стоит ориентироваться на таких публичных представителей сектора здравоохранения, как MD Medical (ГК Мать и дитя) и МКПАО ЮМГ (EMC). Данные сети клиник имеют сопоставимые с Озон Фармацевтикой показатели маржинальности по EBITDA, однако консенсус-прогнозы роста их выручки несколько ниже наших долгосрочных прогнозов роста выручки Озон Фармацевтики.

Также, опираясь на недавние публичные размещения, частичным аналогом героя нашего обзора можно назвать Промомед. Рентабельность этой компании по EBITDA за первое полугодие 2024-го ниже аналогичного показателя Озон Фармацевтики. Однако доля биотехнологических продуктов в выручке Промомеда составляет уже около 39%, а долгосрочные ожидаемые темпы роста выручки Промомеда превышают наши прогнозы для Озон Фармацевтики.

На графике ниже приведены диапазоны оценки стоимости акционерного капитала Озон Фармацевтики по двум методам. Также серым цветом отмечен индикативный ценовой диапазон IPO 30—35 млрд рублей, который предполагает дисконт к результатам, полученным по каждому методу оценки.

Диапазон каждой шкалы оценки показывает, насколько сильно стоимость акционерного капитала может отклоняться в зависимости от изменения различных факторов (текущей конкурентной среды, регуляторных изменений в отрасли, динамики стоимости привлечения капитала и т. п.).

Озон Фармацевтика, как и любой фармацевтический бизнес, подвержен различного рода финансовым, операционным и коммерческим рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.