Озон Фармацевтика

В октябре прошлого года один из крупнейших отечественных производителей дженериков Озон Фармацевтика провел размещение своих акций на Московской бирже. Несмотря на достаточно депрессивную рыночную конъюнктуру на фоне сохранения жесткой денежно-кредитной политики Банка России, компания смогла разместить свои бумаги на сумму 3,45 млрд рублей за счет привлекательной для инвесторов цены.

Мы подробно проанализировали операционные и финансовые результаты компании, а также рассчитали оценку справедливой стоимости акций по двум методам: дисконтированию денежных потоков и сравнительному анализу.

Согласно отраслевому аналитическому отчету DSM Group, в 2024 году Озон Фармацевтика заняла третье место среди российских производителей дженериков с показателем объема продаж 43 млрд рублей.

В 2024 году Озон Фармацевтика заняла первое место по объему продаж небрендированных дженериков и второе — по объему продаж рецептурных препаратов среди российских производителей, при этом демонстрируя меньшую зависимость от ЖНВЛП (жизненно необходимые и важнейшие лекарственные препараты) по сравнению с основными конкурентами.

Озон Фармацевтика занимает первое место на российском фармацевтическом рынке по размеру портфеля регистрационных удостоверений, количество которых составляет 535 по состоянию на конец 2024 года.

Широкая диверсификация портфеля производимых дженериков как по нозологиям (типам заболеваний), так и по ценовым сегментам позволяет компании заблаговременно адаптировать структуру продаж с учетом текущего рыночного спроса, динамики цен, а также регуляторного ландшафта.

Доля продаж крупнейшего препарата в портфеле компании в 2024 году не превышала 3%.

В валовой выручке Озон Фармацевтики за 2024 год небрендированные дженерики (препараты с международным непатентованным наименованием) занимают долю 82%, а рецептурные препараты — 73%.

Согласно российскому законодательству, при выписывании рецепта лечащий врач обязан указывать именно международное непатентованное наименование лекарства, а не брендированное, что выступает поддерживающим фактором для спроса на дженерики, а также снижает зависимость компании от размера маркетинговых расходов на продвижение препаратов.

Компания также имеет два перспективных проекта роста в структуре бизнеса — Мабскейл и Озон Медика. Оба направления позволят Озон Фармацевтике нарастить присутствие в канале бюджетных закупок, а также значительно повысить общую маржинальность бизнеса группы за счет более высокой стоимости препаратов.

На текущий момент на площадке Мабскейл ведется активная разработка биосимиляров, и уже к 2027 году Озон Фармацевтика планирует получить два регистрационных удостоверения на производство препаратов для лечения онкологических и аутоиммунных заболеваний.

В среднесрочной перспективе менеджмент Озон Фармацевтики планирует расширить количество регистрационных удостоверений биосимиляров до 25 штук и выйти на производство 2 млн упаковок биофармацевтических препаратов в год.

Отметим, что биосимиляры, которые будут производиться компанией, подпадают под правило «второй лишний», что обеспечивает преимущество перед иностранными аналогами при проведении тендерных закупок.

Целевое количество РУ в портфеле новых направлений в среднесрочной перспективе:

Озон Фармацевтика также продолжает строительство производственной площадки Озон Медика.

На площадке будут производиться высокотоксичные препараты для лечения онкологических и аутоиммунных заболеваний, которые могут выступить драйвером роста бюджетных закупок в структуре продаж Озон Фармацевтики.

Начало производства на площадке Озон Медика запланировано на 2027 год. На конец первого квартала 2025 года в разработке у группы находится 58 высокотоксичных препаратов для лечения онкологических и аутоиммунных заболеваний, а 26 регистрационных удостоверений уже получено в Минздраве.

Аптечные сети являются важным контрагентом в цепочке поставок лекарственных препаратов, так как они взаимодействуют непосредственно с потребителем. Учитывая высокую степень заменяемости небрендированных дженериков от различных производителей, правильная работа и мотивация аптечных сетей является одним из ключевых драйверов роста продаж Озон Фармацевтики.

Компания имеет маркетинговые соглашения с более чем 65 тысячами российских аптек, что составляет около 80% аптечной розницы.

В 2024 году Озон Фармацевтика уже смогла нарастить показатель представленности ассортимента в аптечных сетях на 6 п. п., до 18%, что свидетельствует об эффективности нового подхода группы к сотрудничеству с аптеками.

По словам менеджмента компании, главными направлениями сотрудничества группы с аптечными сетями являются:

В 2024 году выручка выросла на 30%, что значительно превышает динамику российского фармацевтического рынка (+17,8%, по данным IQVIA). 

Компания показала рост продаж за счет увеличения объема реализации в упаковках на 13% г/г (прежде всего в канале бюджетных закупок), а также в результате индексации цен на продукцию и ротации ассортимента в пользу более дорогих препаратов.

Как мы указывали в обзоре фармацевтического рынка, сегмент дженериков (в особенности российских) будет демонстрировать опережающие темпы роста на фоне:

Замедление динамики выручки будет прежде всего связано со снижением темпа роста цен на лекарства на фоне частичной нормализации макроэкономической конъюнктуры, а также более высокой базы прошлого года в канале государственных закупок.

В 2027—2028 годах, по нашим прогнозам, темпы роста выручки увеличатся до 21% и 24% соответственно в результате запуска производства высокотоксичных препаратов на площадке Озон Медика и производства биосимиляров Мабскейлом с середины 2027 года. 

Запуск новых производственных площадок позволит группе дополнительно нарастить присутствие в канале государственных закупок, а также увеличить среднюю стоимость реализованной упаковки.

В 2024 году рентабельность по EBITDA снизилась на 0,4 п. п., до 35,5%, несмотря на значительный рост выручки. 

Основным сдерживающим фактором для роста маржинальности стало увеличение расходов на оплату труда производственного и административного персонала, вызванное заметной индексацией заработных плат на фоне низкого уровня безработицы в экономике.

Кроме того, консолидация Мабскейла и Озон Медики внутри группы также привела к расширению штата Озон Фармацевтики, росту затрат на персонал и появлению новой статьи расходов по исследованию и разработке биотехнологических препаратов.

В 2026–2027 годах, по нашим прогнозам, маржинальность по EBITDA группы скорректируется на фоне девальвации рубля, а также за счет замедления темпов роста выручки.

В 2028 году мы прогнозируем резкий рост рентабельности бизнеса до 38,7%, так как это будет первый полный год работы новых производственных площадок Озон Медика и Мабскейл, которые будут реализовывать высокомаржинальные противоопухолевые препараты и биосимиляры.

Три производственные площадки группы, Озон Фарм, Озон Медика и Мабскейл, расположены в особой экономической зоне Тольятти, что в будущем обуславливает значительные льготы по корпоративному налогу на прибыль.

Первые пять лет после получения чистой прибыли Озон Фарм, Озон Медика и Мабскейл обязаны уплачивать налог на прибыль по ставке 2%, затем, в следующие пять лет, — по ставке 7% и по истечении десяти лет эффективная ставка налогообложения достигает 15,5% (по сравнению с базовой ставкой 25%).

В 2024 году рентабельность по чистой прибыли Озон Фармацевтики сократилась на 2,3 п. п. в результате снижения операционной маржинальности, а также ввиду активного роста чистых финансовых расходов группы на фоне роста ключевой ставки в российской экономике.

К 2028 году мы ожидаем роста данного показателя до 22,5% за счет старта производства новых высокомаржинальных продуктов на рынке.

По нашим оценкам, в 2024 году свободный денежный поток Озон Фармацевтики снизился на 33% г/г, до 3,5 млрд рублей. 

Основным фактором снижения показателя стало резкое увеличение капитальных затрат в связи со включением в периметр группы Озон Медика и Мабскейл, по которым идут значительные капитальные затраты на строительство нового завода по производству высокотоксичных противоопухолевых препаратов и проведение клинических испытаний для регистрации биосимиляров.

В то же время компании удалось существенно сократить объем чистого оборотного капитала — в том числе за счет использования факторинга и более выгодных условий расчетов с поставщиками. Это позволило снизить отношение чистого оборотного капитала к выручке до 74% по сравнению с 95% на конец 2023 года.

Кроме того, с запуском новых производств компании предстоит увеличить объем оборотного капитала, который, вероятно, превысит исторические уровни до достижения целевой загрузки новых площадок.

По нашим прогнозам, свободный денежный поток Озон Фармацевтики вернется в положительную зону с 2029 года, по мере увеличения загрузки новых производственных площадок, выпускающих высокомаржинальные препараты.

На конец первого квартала 2025 года чистый долг компании составил 10,7 млрд рублей, что соответствует умеренному уровню долговой нагрузки — 1,1x по показателю чистый долг/EBITDA.

Вместе с тем более 70% кредитного портфеля группы состоит из займов по плавающей ставке, что вызывает значительный рост процентных расходов группы (средневзвешенная ставка по долгу на конец первого квартала 2025-го составляет 21,5%).

Мы ожидаем, что с учетом средств, привлеченных от SPO, а также текущей капитальной программы показатель чистый долг/EBITDA может опуститься до 0,9x в конце 2025 года. 

В целом мы не прогнозируем сильного роста долговой нагрузки в ближайшие годы, так как ожидаем, что компания будет закрывать значительную часть капитальной программы своим операционным денежным потоком. 

По нашим прогнозам, показатель чистый долг/EBITDA достигнет 1,2x в 2027–2028 годах на фоне расширенной капитальной программы для завершения проектов роста группы.

Напомним, что перед IPO компания приняла гибкую дивидендную политику с привязкой к показателю чистой прибыли, долговой нагрузки, а также к свободному денежному потоку группы. Озон Фармацевтика планирует совершать ежеквартальные выплаты дивидендов в соответствии с дивидендной политикой.

Напомним, что дивиденды по итогам первого квартала 2025 года составили 0,28 копейки на бумагу (0,6% дивидендной доходности). 

Мы полагаем, что, несмотря на возможное снижение долговой нагрузки ниже 1x к концу 2025 года и сохранение отрицательного свободного денежного потока, группа сможет продолжить поквартальное распределение прибыли между акционерами как минимум в первом полугодии.

По нашим оценкам, основной дивидендный потенциал Озон Фармацевтики реализуется ближе к завершению инвестиционного цикла — по мере ускорения роста свободного денежного потока на фоне выхода компании на более маржинальные сегменты биосимиляров и высокотоксичных онкологических препаратов.

Для оценки справедливой стоимости бумаг Озон Фармацевтики мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по целевому мультипликатору.

Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.

Для оценки бизнеса мы расширили наш традиционный горизонт прогнозирования до 2032 года, так как второй производственный участок биосимиляров Мабскейла потенциально будет запущен в 2031 году.

Кроме того, мы построили отдельную DCF-модель для проектов роста Озон Фармацевтики (производство биосимиляров Мабскейлом и высокотоксичных онкологических препаратов Озон Медикой), так как данные проекты, на наш взгляд, обладают повышенным риск-профилем с учетом неопределенности будущего роста целевых рынков по ним.

По нашим прогнозам, свободный денежный поток группы до 2029 года будет отрицательным, а затем перейдет к резкому росту на фоне завершения инвестиционной фазы и постепенному выходу высокомаржинальных биосимиляров и новых онкологических препаратов на целевую загрузку.

В рамках проведения оценки стоимости акций Озон Фармацевтики мы использовали ряд ключевых финансовых предпосылок, которые отражают текущие макроэкономические условия и специфику бизнеса компании.

Основными параметрами модели являются следующие.

Для расчета стоимости основного бизнеса группы (производство дженериков) мы применили динамический рублевый WACC со средним значением 19,3% в прогнозном периоде. Такой уровень ставки отражает риски, связанные с:

Для дисконтирования денежных потоков проектов роста группы мы добавили дополнительную премию за специфический риск в размере 1% на фоне неопределенности по выходу группы на рынки биосимиляров и высокотоксичных онкологических препаратов.

Для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде мы использовали темп роста свободного денежного потока (FCF) на уровне 4%. Этот показатель отражает ожидаемый устойчивый рост бизнеса в условиях стабилизированной экономики, умеренной инфляции и зрелости операционной модели Озон Фармацевтики.

Оценка демонстрирует чувствительность к изменению ключевых параметров модели. Так, изменение WACC на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой стоимости акций в среднем на 5%, в то время как изменение терминального темпа роста на 0,5 п. п. оказывает влияние в размере около 3%.

Для оценки справедливой стоимости акций Озон Фармацевтики мы использовали мультипликатор EV/EBITDA, так как динамика EBITDA более стабильна по сравнению с чистой прибылью, потому что не включает в себя такие волатильные и нерегулярные статьи, как:

По нашим оценкам, с момента размещения акций Озон Фармацевтики на Мосбирже в ноябре 2024 года по настоящий момент бумаги торговались с медианным форвардным мультипликатором на уровне 5,5х. 

Однако после недавнего SPO мультипликатор группы скорректировался и на данный момент торгуется на уровне 5,4х, что находится вблизи прошлых значений, однако значительно ниже сопоставимых компаний в отрасли.

Мы считаем, что с учетом достаточно короткой истории торгов Озон Фармацевтики инвесторам следует ориентироваться не только на исторические уровни мультипликаторов, но и на показатели сопоставимых компаний в отрасли. Это позволит также учесть актуальную рыночную конъюнктуру и специфические факторы, влияющие на сектор здравоохранения.

В рамках анализа мы сравнили Озон Фармацевтику с такими публичными компаниями, как:

Отметим, что мы исключили другую публичную фармацевтическую компанию Промомед из списка аналогов, так как ожидания по росту бизнеса, риск-профиль, а значит, и мультипликатор значительно отличаются от значений Озон Фармацевтики. При расчете целевого мультипликатора группы мы взяли прогнозы финансовых результатов по Озон Фармацевтике и аналогам за 2025 год.

Мультипликатор Озон Фармацевтики оказался значительно ниже текущих значений по MD Medical, а также EMC, несмотря на более высокие ожидаемые темпы роста EBITDA. 

Кроме того, компания завершила 2024 год с более высокой маржинальностью по EBITDA: 35,5% по сравнению с 32,1% у компании Мать и дитя.

В результате проведенного анализа мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA на горизонте 12 месяцев для Озон Фармацевтики на уровне 6,7x. 

Такой мультипликатор видится нам справедливым, несмотря на то, что он превышает среднеисторический показатель Озон Фармацевтики, а также выше показателей сопоставимых компаний. 

Мы объясняем это:

В рамках данного расчета мы определили приблизительно равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

Озон Фармацевтика, как и любой фармацевтический бизнес, подвержен различного рода финансовым, операционным и коммерческим рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.