Т-Технологии: дофаминовая экосистема

Компания предлагает клиентам интегрированный набор финансовых и транзакционных сервисов для решения широкого спектра повседневных и бизнес-задач. В основе экосистемы изначально находился Т-Банк. Однако теперь компания все больше уходит от классического банкинга в сторону IT-деятельности. 

На данный момент экосистема Т-Технологий состоит из различных сервисов, включая:

Ряд продуктов компании направлен на привлечение и удержание пользователей. Другие сервисы, такие как лайфстайл-услуги, повышают вовлеченность и способствуют росту монетизации.

Важным драйвером роста популярности всех этих взаимосвязанных сервисов является группа мобильных приложений. Приложения являются основной точкой доступа клиентов к экосистеме.

Внутри приложения пользователи видят не только сервис, за которым они пришли, но и множество других услуг — благодаря этому клиенты получают преимущества интегрированного сервиса, в котором со временем будут появляться новые продукты.

Вовлеченность пользователей в приложениях Т-Технологий пока немного ниже, чем у пользователей мировых экосистем. Однако и здесь есть свои плюсы: приложения компании обладают потенциалом для дальнейшего роста и могут привлечь еще больше новых клиентов. 

Изначально финтех-бизнес компании строился на базе технологий, которые можно свободно переиспользовать для построения новых бизнесов. Благодаря этому масштабирование происходит довольно быстро и эффективно. 

Именно поэтому экосистема Т-Технологий постоянно растет и дополняется новыми сервисами. Сейчас компания активно развивает ИИ, что может стать ключевым драйвером дальнейшего роста экосистемы. 

Одним из глобальных трендов в бизнесе в течение последних десятилетий стало формирование крупных экосистем. Сегодня в список крупнейших компаний по капитализации в мире входят корпорации, которые управляют диверсифицированными экосистемами, такие как:

Все ведущие мировые экосистемы развивались по-разному, в том числе строились вокруг разных бизнесов: электронной коммерции, финансовых услуг, коммуникаций и т. д. Однако, независимо от первоначального бизнеса, все эти экосистемы объединили продукты и услуги из разных отраслей в одно предложение, ориентированное на клиента.

Все начиналось с коммерческого банка. Однако теперь это крупнейшая техкомпания в стране, которая предлагает финтех-услуги, управляет транзакционным бизнесом и маркетплейсом. И все это интегрировано в одноименное мобильное приложение. По сути, Kaspi Bank предлагает набор услуг для совершения покупок, а также для оплаты и финансирования.

Сейчас Kaspi Bank оценивается примерно в $17 млрд — это более чем в два раза выше оценки, с которой компания размещала бумаги на Лондонской бирже в 2020 году. 

Компания продолжает активное развитие: расширяет портфель продуктов и услуг, а также выходит на новые перспективные рынки. Исторически бумаги торговались по мультипликатору P/E на уровне 10х.

Управляет финтех-экосистемой, в которую входит широкий набор финансовых продуктов и услуг для частных и юридических лиц. Компания постоянно расширяет продуктовую линейку, однако основной фокус держит на банковских продуктах.

Nubank вышел на IPO в конце 2021 года с оценкой $45 млрд. Сейчас капитализация достигает $59 млрд. 

Бумаги торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне 21х.

На мировом рынке есть еще несколько заметных необанков (банки, которые работают полностью онлайн, не имея физических отделений и офисов).

Многие подобные финтех-компании до сих пор непубличные, однако в прессе можно найти примерные оценки стоимости этих бизнесов.

Большинство успешных российских экосистем развивалось на базе лайфстайл-бизнесов, и сейчас они находятся на определенном этапе развития финтех-направления. Экосистемы по типу Kaspi.kz, о котором мы писали выше, на российском рынке пока не сформировались, что говорит о высоком потенциале в разных транзакционных нишах.

У компании есть сервис Яндекс Плюс — это программа лояльности Яндекса, которая объединяет различные сервисы. Количество пользователей превысило 43 млн человек по итогам второго квартала 2025 года. Экосистема Яндекса выстроена преимущественно вокруг райдтеха (такси, каршеринг, кикшериг) и электронной коммерции, однако компания активно развивает и финтех-направление.

Изначально экосистема была выстроена вокруг онлайн-торговли, которая до недавнего времени была ключевым бизнесом для компании. Однако сейчас Ozon активно развивает финтех-направление, которое уже показывает впечатляющие финансовые результаты и органично дополняет основной бизнес маркетплейса.

Все сервисы сформированы вокруг телеком-бизнеса. Количество клиентов экосистемы составляет около 17 млн по последним опубликованным данным. Отметим, что у компании есть полноценный банковский бизнес (МТС Банк).

При этом на российском рынке есть и крупные банковские игроки, которые тоже строят свою цифровую экосистему.

Экосистема компании включает в себя банковские услуги, B2B-сервисы, фудтех, электронную коммерцию и другое. Количество подписчиков СберПрайма превышает 21 млн человек.

Экосистемные сервисы группы объединяет подписка Pro, а также сервисы Premium и Private. Количество клиентов с подпиской Pro превышает 5 млн человек, число пользователей Premium и Private — 1 млн. 

Добавим, что наполнение экосистемы, то есть те услуги, которые входят в подписку, является основным драйвером роста популярности экосистем. 

Создание и развитие экосистемы давно уже не уникальный тренд во всем мире и, в частности, в России. Это скорее объективная необходимость. Экосистемы могут развиваться на базе различных бизнесов. При этом наличие финтех-направления является важным конкурентным преимуществом, поскольку именно оно выступает одним из ключевых драйверов роста. Это особенно заметно на российском рынке.

Данный сегмент бизнеса создает кредитные продукты для физических лиц и управляет пассивной базой (депозитами). Кредитными продуктами компании пользуются около 15 млн человек. Основной продукт — кредитные карты.

Т-Технологии — ведущий игрок на рынке розничного кредитования в России:

Доля Т-Банка в общем розничном кредитном портфеле составляет около 5%. То есть у компании есть большой потенциал для развития данного направления, так как клиентская база насчитывает уже более 50 млн человек, а значит, можно привлечь больше клиентов в кредитные продукты. 

В целом Т-Технологии обладают большим потенциалом для роста на рынках платежей, накоплений и займов.

В 2024 году российский рынок потребительского кредитования вырос всего на 9,6% год к году, до 37 трлн рублей. Среднегодовой рост рынка за последние пять лет составил 16%. Основная причина замедления рынка в прошлом году — высокие процентные ставки.

Розничные кредиты в России составляют 18% от ВВП, в то время как, например, в Бразилии этот показатель достигает 36%, а в Китае — 62%. Это говорит о большом потенциале для роста розничного кредитования в России. 

Т-Бизнес предоставляют широкий набор услуг для бизнеса: начиная с регистрации юридического лица и заканчивая созданием сайта, ведением онлайн-бухгалтерии, предоставлением кредитов для бизнеса. Помимо этого, Т-Бизнес предоставляют возможность юридическим лицам получать доступ к биржевым инструментам и осуществлять операции на фондовом рынке.

Доходы сегмента сейчас растут более чем на 130% г/г.

В дальнейшем Т-Технологии имеет большой потенциал для развития на больших рынках B2B.

По итогам 2024 года вклад малых и средних предприятий (МСП) в экономику России составил около 22% от ВВП. Значимость данной категории предприятий постепенно растет, при этом Россия до сих пор заметно отстает по этому показателю от развитых стран. Для сравнения: в США эта цифра достигает 60%, а в Китае — более 70%.

Совместное предприятие Т-Технологий и ХК «Интеррос» на базе «Каталитик Пипл» создано для инвестиций в высокотехнологичный сектор. Доля Т-Технологий в «Каталитик Пипл» контролирующая — 50,01%, у Интерроса — 49,99%.

Данная категория бизнеса представлена довольно широкой линейкой продуктов и услуг. Сюда входят такие банковские услуги, как различные платежи, услуги эквайринга, комиссии за подписку, рассылки (СМС). 

Более 26 млн клиентов пользуются розничными сервисами на регулярной основе. За 2024 год на площадке пользователи совершили более 15 млрд транзакций, что эквивалентно росту на 36% год к году. 

Общий объем покупок (TPV), проходящих через площадку, составил 9 трлн рублей по итогам 2024 года. В первом полугодии TPV вырос на 19% г/г и составил 4,7 трлн рублей.

Также отметим несколько компаний-аналогов, специализирующихся на подобных сервисах: 

Помимо классических транзакционных услуг, сюда входят и лайфстайл-сервисы, которые Т-Технологии сейчас активно развивают:

Пользователь может закрыть свои повседневные потребности, не связанные напрямую с финансами, например заказать доставку продуктов, выбрать и оплатить билеты в отпуск, забронировать столик в ресторане, оплатить топливо и многое другое. 

Компания только начала развитие шопинг-сервисов, которые изначально строились из услуги рассрочки покупок. Сейчас Т-Технологии активно масштабируют сегмент электронной коммерции. Компания хочет выстроить бизнес на базе платформенной модели, которая позволит сторонним продавцам предлагать свои продукты на специальной платформе Т-Технологий, без сложной логистической инфраструктуры. 

По факту это схоже с бизнесом американской компании Shopify, то есть трафик будет приходить от пользователей приложений Т-Технологий. Единственным ограничением, по нашему мнению, может стать отсутствие в России эффективного независимого логистического игрока, на которого можно переложить функцию доставки. 

Несмотря на существенную долю сегмента розничных и транзакционных услуг в общей выручке группы, мы ожидаем, что данное направление будет показывать сильную динамику основных финансовых показателей как раз за счет монетизации лайфстайл-сегментов. 

Т-Технологии пока больше сфокусированы на росте вовлеченности пользователей и увеличении GMV лайфстайл-услуг. Поэтому большая часть выручки лайфстайл-сервисов возвращается пользователям в виде кэшбэка (более 90 млрд рублей в 2024 году).

Мы полагаем, что по мере развития сегмента Т-Технологии постепенно будут повышать монетизацию и зарабатывать. Это позитивно скажется на основных финансовых показателях компании. 

При этом «Интеррос» обеспечивает широкие возможности по финансированию таких проектов, тогда как Т-Технологии получают возможность эффективно инвестировать в технологические бизнесы с потенциальными синергиями, достигая требуемой доходности на капитал — без отвлечения средств от ключевых направлений группы. 

Инвестиция Т-Технологий в Яндекс осуществляется без использования собственного капитала группы и по эффективной цене приобретения, которая ниже текущей рыночной стоимости, за счет размера доли, профиля и структуры финансирования.

Ценность, которую компания получает в результате данной сделки, может иметь значительный долгосрочный позитивный эффект не только с точки зрения роста капитализации принадлежащего группе пакета акций Яндекса, но и в свете возможных синергий.

Компания страхует имущество, автомобили, а также предлагает страховку во время путешествий и от несчастных случаев. Онлайн-продажи страховок занимают большую часть продаж подразделения, однако значимый вклад в рост бизнеса вносят продажи в смежных сегментах, например за счет кредитных и некредитных продуктов. Например, при оформлении автокредита клиенту предлагается оформить автострахование.

Российский рынок страхования также отстает от развитых стран. Так, по итогам 2024 года общий объем страховых премий как процент от ВВП в России составил около 1,5% — это значительно ниже показателя не только развитых стран, но и стран БРИКС. 

Т-Инвестиции — это сервис, который существенно изменил российский фондовый рынок. Он позволил физическим лицам инвестировать, используя только смартфон. 

Отметим, что в период жесткой денежно-кредитной политики ЦБ, высоких процентных ставок клиенты Т-Инвестиций продолжают активно инвестировать и заводить балансы через Т-Инвестиции. На конец 2024 года число клиентов сервиса выросло до 7,9 млн с общим объемом активов на брокерских счетах 1,4 трлн рублей.

Динамика основных финансовых показателей инвестиционного сегмента выглядит следующим образом.

Т-Технологии постоянно модифицируют и дополняют функционал своей инвестиционной площадки, что оказывает позитивное влияние на клиентский опыт и выгодно отличает платформу Т-Инвестиций от предложений других брокеров. Отметим также, что компания развивает целую социальную сеть в рамках своего инвестиционного бизнеса. 

По мультипликаторам Т-Инвестиции можно сравнить с крупными мировыми брокерскими компаниями, такими как:

По итогам 2024 года консолидированная чистая выручка Т-Технологий выросла на 57% год к году, до 543 млрд рублей. Доля некредитных продуктов постепенно, но заметно увеличивается. 

Компания традиционно демонстрирует высокий уровень доходности бизнеса.

Отметим, что по рентабельности капитала Т-Технологии значительно опережают других представителей российского банковского сектора. 

По нашему мнению, среди российских IT-гигантов наиболее релевантной компанией для сравнения является Яндекс как сильная экосистема на российском рынке. Отметим также, что Яндекс развивает свое финтех-направление, что служит логическим продолжением роста экосистемы. 

Для сравнения мы также вывели мультипликаторы наиболее репрезентативных глобальных финтех-игроков. 

Мы также сравнили текущее значение P/E с историческим уровнем: акции торгуются ниже средних уровней с 2023 года. Стоит учесть, что при сохранении в ближайшие годы высоких темпов роста прибыли (в соответствии с консенсус-прогнозом) мультипликатор может приближаться к предкризисным средним уровням (тогда P/E был близок к 10х).

Возможность дальнейшего роста мультипликаторов объясняется ожидаемыми темпами роста финансовых результатов Т-Технологий.

Консенсус ожидает сохранения существенных темпов роста чистой прибыли Т-Технологий близкими к 30% после 2025 года. Частично рост прибыли произойдет за счет капитала, полученного в результате интеграции Росбанка, но отметим также важный момент: бизнес позволяет компании проходить сквозь периоды экономической турбулентности.

Приемлемый уровень достаточности капитала позволяет Т-Технологиям вернуться к выплате дивидендов. Дивидендная политика Т-Технологий предполагает выплату до 30% чистой прибыли по МСФО при условии достижения стратегических целей и соответствия регуляторным требованиям по достаточности капитала. Первый дивиденд компания уже выплатила в декабре 2024 года.

Учитывая сохранение высокой рентабельности проектов на целевом уровне выше 30%, для долгосрочного инвестора выгоднее, чтобы компания вкладывала заработанное в свой дальнейший рост, а не выплачивала дивиденды.