Татнефть

Мы начинаем аналитическое покрытие акций Татнефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 840 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 26%). В рамках нашей модели оценки мы ожидаем, что компания будет наращивать объемы добычи нефти после снятия ограничений, а также увеличит объемы производства и долю выхода светлых нефтепродуктов, обладающих более высокой добавленной стоимостью. На этом фоне, а также благодаря восстановлению цен на российскую нефть марки Urals и сохранению высоких цен на нефтепродукты мы ожидаем роста прибыли компании в этом году: 70% Татнефть может направить на дивиденды. Обо всем подробнее далее в обзоре.

Группа Татнефть входит в пятерку крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России по объемам добычи нефти, доказанным нефтяным запасам и нефтеперерабатывающим мощностям. Ключевые производственные активы компании расположены на территории России, в основном в Республике Татарстан. При этом Татнефть ведет проекты не только на внутреннем рынке, но и за рубежом.

Доля компании в суммарной добыче нефти в РФ составляет 5,4%. В области нефтедобычи существенный и перспективный актив — значительные запасы сверхвязкой нефти. На конец 2022 года доказанные запасы нефти и конденсата у компании составляли 847,9 млн тонн.

Теперь поговорим подробнее о бизнес-сегментах.

В 2023 году компания добыла 28,5 млн тонн нефти — это на 2,3% ниже, чем в 2022-м. Снижение произошло на фоне:

Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Однако в июне ОПЕК+ приняла решение о постепенном восстановлении добычи с октября 2024-го. Это, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. Ожидается, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,5—2 млн баррелей в сутки (в 2023 году было плюс 1,9—2,25 млн баррелей в сутки). На горизонте десяти лет ежегодный рост спроса составит порядка 1 млн баррелей в сутки.

В базовом сценарии мы закладываем умеренный прогноз роста общей добычи Татнефти. Мы учитываем:

Если говорить о месторождениях компании, то самое большое — Ромашкинское. Это одно из крупнейших месторождений в мире. На него приходится половина добычи в Татарстане. Последний раз детальную информацию компания раскрывала в 2021 году. На тот момент доказанные запасы нефти на месторождении составляли 4 млрд баррелей (550 млн тонн), а добыча превышала 12,5 млн тонн в год.

Также Татнефть обладает уникальными компетенциями в разработке и добыче сверхвязкой нефти. Ежегодная добыча СВН превышает 3,5 млн тонн.

Это процесс производства нефтепродуктов из сырой нефти. Данный сегмент состоит из следующих подразделений.

В продуктовой корзине компании порядка 20 видов высококачественной и востребованной продукции:

В стратегии развития Татнефти указано, что плановый объем производства нефтепродуктов к 2030 году должен составить порядка 14,8 млн тонн. Однако компания превысила это значение еще в 2022 году в результате ввода в эксплуатацию большого количества новых установок для углубления переработки и расширения ассортимента и объема продукции с высокой добавленной стоимостью. При этом компания не остановилась на достигнутом и в 2023 году произвела порядка 16,9 млн тонн нефтепродуктов и 1,1 млн тонн газопродуктов.

Поэтому при оценке компании и формировании прогнозов мы отталкивались от следующих предпосылок.

Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть. Нефтехимия также отличается более высоким совокупным доходом для акционеров по сравнению с другими отраслями.

В связи с этим нефтегазохимическое направление бизнеса Татнефти является одной из основных точек роста с большим потенциалом на долгосрочную перспективу. Его развитие позволит компании:

В 2023 году Татнефть приобрела 100% в шинном заводе финской компании Nokian Tyres, расположенном во Всеволожске. Мощность этого завода оценивается в 16 млн шин в год.

Также у Татнефти есть собственная сеть автозаправочных станций (АЗС). По состоянию на 1 января она насчитывает 1 552 АЗС в России, Турции, Беларуси и Узбекистане.

Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин,

Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. Такой индикатив выбран на основе данных Минфина на конец 2023 года. В федеральный бюджет РФ на этот год заложена цена Urals на уровне $71 за баррель.

В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой российской нефти марки Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.

Исторически больше всего доходов компания зарабатывала на реализации сырой нефти. В 2017–2019 годах это направление приносило более 50% выручки. Однако к 2021 году эта цифра снизилась до 44%, а в 2022–2023 годах — до 36—37%. Теперь больше всего доходов компания получает от реализации нефтепродуктов (56% выручки). Такое изменение в структуре выручки связано с:

В 2024 году мы ожидаем роста выручки Татнефти на 20% год к году в связи с восстановлением цен на Urals до $70 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне снижения дисконта к Brent в среднем до $13—14 за баррель (с $22—23 за баррель годом ранее) в результате:

Восстановление нефтяных цен и расширение крэк-спредов привели к сохранению цен на нефтепродукты на высоких уровнях в первом полугодии 2024-го. Также на выручку компании позитивно может повлиять небольшое увеличение добычи (+1,4% г/г) и производства нефтепродуктов (+1,5% г/г).

В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Татнефти вплоть до 2030 года.

Однако действовать будут и сдерживающие факторы. Так, давление на темпы роста будет оказывать снижение цен на сырую нефть, а также нормализация крэк-спредов к средним историческим значениям.

За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:

Однако в абсолютном выражении налоги снижались два года подряд (в 2022 и 2023 годах). Положительное влияние оказал перевод выработанных месторождений на НДД с НДПИ, а также рост демпферных платежей от государства. А вот транспортные расходы последние два года росли в связи с изменением логистических цепочек после введения ограничений со стороны Европы.

Мы ожидаем роста EBITDA у Татнефти в этом году на фоне роста выручки в связи с восстановлением цен на нефть Urals и сохраняющимися высокими ценами на нефтепродукты. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю незначительно снизится из-за:

• роста стоимости закупки нефти и нефтепродуктов;
• увеличения налоговой нагрузки, к которой может привести полное или частичное обнуление демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке (рост цен может сохраниться и в 2025 году).

После 2024 года мы ожидаем замедления темпов роста выручки и EBITDA в связи с изменениями ценовой конъюнктуры на нефтяном рынке и ее производных.

По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем роста чистой прибыли на 6% год к году (до 304 млрд рублей) за счет благоприятных ценовых условий на рынке и увеличения объемов производства и добычи. Однако в 2025 году вероятно снижение прибыли в связи с высокой базой 2024-го и изменением ставки налога на прибыль. Напомним, что новый законопроект предполагает повышение налога на прибыль для компаний с 20% до 25%. В дальнейшем (в 2026–2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и демпферных платежей.

На текущий момент Татнефть не дает долгосрочных прогнозов по капитальным затратам, поскольку у нее нет актуализированной стратегии развития, учитывающей все наложенные ограничения на отрасль. А от предшествующей стратегии компания уже отклонилась по объемам затраченных средств. Мы ожидаем, что в ближайшие годы капитальные затраты компании продолжат расти за счет ввода новых установок на НПЗ.

Затем, в 2027 году, ожидаем снижения расходов на фоне прекращения активной программы по расширению мощностей и модернизации Танеко. В дальнейшем мы закладываем планомерный рост капитальных расходов в связи с наращиванием объемов добычи.

Согласно дивидендной политике, Татнефть выплачивает дивиденды три раза в год. Их размер определяется как 50% от чистой прибыли по МСФО или РСБУ (в зависимости от того, какой показатель прибыли больше). Кроме того, компания учитывает размер обязательств, объем инвестпрограммы, а также потребность в оборотном капитале и резервах, необходимых для нормальной деятельности.

В последние годы компания направляла на дивиденды около 50—55% от чистой прибыли, однако в 2023 году общий объем дивидендов превысил 70% от чистой прибыли по МСФО за год. Компания заявляет, что планирует и дальше направлять на выплаты существенную долю прибыли при отсутствии масштабных инвестиционных проектов.

По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может сохранить коэффициент выплат дивидендов (Dividend Payout Ratio, DPR) на уровне 70% ввиду:

Исходя из наших прогнозов и предположения о том, что с 2024 года Татнефть будет направлять на выплаты акционерам около 70% от чистой прибыли по МСФО, дивиденд на акцию и доходность будут следующими.

Для оценки справедливой стоимости акций Татнефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.

При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.

В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Татнефти на горизонте 12 месяцев составляет 760 рублей за акцию. Однако данная оценка является довольно консервативной ввиду снижения цен на нефть и нефтепродукты в прогнозных периодах. Поэтому для получения корректной стоимости бизнеса на горизонте 12 месяцев мы считаем необходимым провести оценку компании и сравнительным методом по форвардным мультипликаторам.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Татнефть мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).

С начала 2017 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 4,6x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год, когда в котировках бумаг были заложены геополитические риски: компания торговалась с дисконтом более 65% к своим историческим значениям.

С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году и определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 4,6x справедливая стоимость акций Татнефть по результатам нашего сравнительного анализа составляет 926 рублей за акцию.

Мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление. Метод DCF дает очень консервативную оценку, а сравнительный анализ методом мультипликаторов, наоборот, может завышать оценку на фоне ожидаемых высоких финансовых результатов за 2024 год.

Отметим, что для определения целевой цены мы исходили из предпосылки равенства цен между обыкновенными и привилегированными акциями Татнефти в рамках расчета собственного капитала компании.

Ранее дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным мог достигать порядка 20—30%. Однако с 2020 года, после массового притока розничных инвесторов на фондовый рынок, дисконт сузился до 5—10%. В последние же годы дисконт практически полностью отсутствовал. Розничные инвесторы гонятся за более высокой дивидендной доходностью, а не за правом голосования в вопросах управления. Поэтому более низкая цена префов (и более высокая дивдоходность, соответственно) для них является привлекательной. Кроме того, размер капитала у розничных инвесторов скромнее, чем у институциональных, поэтому уровень ликвидности префов Татнефти розницу вполне устраивает.

После недавней коррекции на рынке дисконт между бумагами компании вновь расширился до 3—4%. В связи с этим на коротком горизонте префы могут быть даже интереснее, так как есть большая вероятность сужения дисконтов вновь.