IPO ВсеИнструменты.ру

ПАО «ВИ.ру» (ВИ.ру) — это самый крупный онлайн-игрок на российском рынке товаров для дома, стройки, ремонта и дачи (его еще называют DIY, что в переводе с английского означает «сделай сам»). Более того, компания является одним из мировых лидеров по посещению сайта в категории «Дом и сад». За 18-летнюю историю операционной деятельности ВИ.ру зарекомендовала себя как устойчивый профильный игрок с широким ассортиментом и качественным сервисом.

В целом российский рынок DIY оказался весьма устойчивым к внешним факторам и макроэкономическим изменениям по сравнению с другими непродовольственными рынками за последние несколько лет. Это объясняется довольно высокой диверсификацией по товарам и отраслям. Поэтому даже на фоне ухода ряда иностранных брендов, ограничений в расчетах и изменения традиционных логистических цепочек российским DIY-компаниям удалось показать рост на уровне 14% в 2023 году.

По прогнозам Infoline, к 2028 году рынок DIY более чем удвоится и составит 14,7 трлн рублей, то есть будет расти в среднем на 16,7% в год. Тем временем B2B-сегмент может расти в среднем на 20% в год ввиду:

Отметим также, что сейчас наблюдается активный рост в сегменте малого и среднего предпринимательства (МСП). Число занятых в этом сегменте с учетом самозанятых превысило 28 млн человек, несмотря на сложную конъюнктуру рынка в последние несколько лет. Этому способствовали господдержка и создание необходимой инфраструктуры для МСП. Деятельность по предоставлению прочих услуг, куда как раз и входит рынок DIY, показала внушительный рост по количеству вновь созданных предприятий в сегменте МСП, что говорит о развитии B2B-сегмента. В дальнейшем ожидается качественное преобразование сегмента МСП, то есть фокус на росте производительности и увеличении вклада в ВВП.

В целом уровень проникновения электронной коммерции в общем объеме продаж в России все еще уступает уровню большинства развитых стран. Поэтому в ближайшие несколько лет онлайн-направление в стране продолжит показывать сильную динамику. Это объясняется следующими факторами:

Уход иностранных игроков, ограничения на поставки ряда брендов, необходимость налаживания схемы параллельного импорта и привлечения альтернативных поставщиков сформировали потенциал для увеличения проникновения онлайн-продаж в общий оборот торговли. И рынок DIY не исключение.

По итогам 2023 года доля онлайн-продаж на рынке DIY составила 21% — это намного ниже, чем в других непродовольственных категориях, включая одежду и обувь, детские товары и бытовую технику. Ожидается, что онлайн-направление на рынке DIY будет расти в среднем на 28% в год и его доля достигнет 34% к 2028-му. Драйвером станет B2B-сегмент, для которого характерен более низкий уровень проникновения онлайн-канала в настоящий момент.

Уровень проникновения электронной коммерции по регионам крайне неравномерен. Москва, Санкт-Петербург и другие города-миллионники занимают лидирующие позиции в общем объеме онлайн-продаж. Прочие города постепенно наращивают долю онлайн-продаж, но все еще сохраняют большой потенциал для увеличения онлайн-потребления. Также стоит отметить, что уровень конкуренции среди онлайн-игроков в больших городах крайне высок, поэтому онлайн-ритейлеры постепенно начинают фокусироваться на развитии в регионах. Однако это не так просто. Чтобы преуспеть в регионах, нужна эффективная логистическая инфраструктура, а она есть далеко не у всех ритейлеров.

Отечественный рынок DIY характеризуется довольно высокой фрагментацией по сравнению с другими глобальными рынками. Так, топ-3 игроков в России занимает всего 15% рынка, а в США и Великобритании — 47% и 55% соответственно.

Тем временем расположение мест в онлайн-сегменте рынка DIY выглядит иначе. 

ВсеИнструменты.ру специализируется на онлайн-продаже товаров для стройки, ремонта, дома и сада. История компании началась 18 лет назад с маленького стартапа. Сейчас это уже безусловный лидер российского онлайн-рынка DIY, а также один из мировых лидеров по посещениям сайта в категории «Дом и сад», уступая в мире лишь Home Depot (по данным Similarweb).

Несмотря на волатильную макросреду в течение последних 20 лет и уход с рынка ряда крупных DIY-игроков, ВИ.ру удалось доказать жизнеспособность своей бизнес-модели и нарастить долю на рынке.

Среди профильных DIY-игроков ВИ.ру лидирует по количеству товарных позиций (SKU). Ассортимент компании насчитывает около 1,5 млн SKU — это почти в четыре раза больше, чем у ближайшего конкурента. Все дело в постоянной работе по привлечению новых поставщиков. За последние несколько лет количество поставщиков, с которыми сотрудничает компания, выросло в пять раз (до более 4,7 тысячи). В то же время доля крупнейшего поставщика в закупках компании не превышает 5%, что говорит о низкой зависимости ВИ.ру от определенного контрагента.

ВИ.ру активно развивает и собственные торговые марки, Inforce и Gigant, а также заключает эксклюзивные партнерства (их доля в выручке составила 10% в 2023 году). Такое широкое предложение позволяет компании максимально закрывать потребности клиента в рамках одного заказа и дифференцироваться от основных конкурентов.

На сайте ВИ.ру представлен широкий выбор специализированных товаров с удобными инструкциями, которые учитывают специфику и особенности использования этих товаров, а также есть возможность сравнить товары с аналогами.

Клиенты ценят удобство платформы, о чем говорят высокие цифры по использованию сайта и мобильного приложения компании. По итогам 2023 года количество посещений сайта ВИ.ру составило 331 млн, а количество скачиваний мобильного приложения достигло 1,2 млн.

Помимо непосредственной продажи товаров, компания предоставляет дополнительные услуги, такие как:

На конец 2023 года клиентская база ВИ.ру насчитывала:

При этом доля топ-100 клиентов в выручке составила всего 6%, что говорит о низкой концентрации клиентов и гибкости ВИ.ру. Также отметим, что клиентская база компании довольно сильно диверсифицирована по отраслям, что обеспечивает стабильный уровень продаж на протяжении всего экономического цикла.

ВИ.ру показывает стабильный рост выручки на клиента по когортам в обоих сегментах (B2C и B2B), демонстрируя сильную лояльность покупателей и возможность для высокой прогнозируемости общей выручки компании. Также стоит отметить, что у компании впечатляющая юнит-экономика клиентской базы.

Отметим, что компания ведет активную работу по привлечению и удержанию клиентов. Об этом свидетельствуют регулярные инвестиции в маркетинг. Компания брендирует транспортные средства и ПВЗ, запускает рекламу на ТВ, ведет собственный YouTube-канал. Все это повышает узнаваемость бренда и помогает привлечь новых клиентов.

ВИ.ру обладает логистической инфраструктурой, которая включает:

Свыше 90% заказов компания реализует через ПВЗ, а остальные доставляет с помощью собственной или партнерской курьерской службы. По данным компании, ее логистическая инфраструктура покрывает каждый четвертый город России, а 30% населения страны имеет возможность получить доставку на следующий день после оформления заказа.

Отметим, что собственная сеть ПВЗ позволяет ВИ.ру предоставить покупателям лучший клиентский опыт. В ПВЗ компании работают специалисты, которые могут проконсультировать покупателей, а также есть доступ к наиболее ходовым товарам, которые можно приобрести на месте. Тем временем основные конкуренты ВИ.ру используют партнерские сети ПВЗ.

На данный момент около 40% выручки ВИ.ру зарабатывает в Москве и еще 10% в Санкт-Петербурге. Регионы же приносят компании 50% выручки.

Она обеспечивает непрерывность и эффективность основных бизнес-процессов в рамках операционной деятельности компании, а также является конкурентным преимуществом и для клиентов. Развитая внутренняя IT-инфраструктура:

B2B-направление уже приносит 63% выручки ВИ.ру, и в среднесрочной перспективе компания планирует нарастить его долю в выручке до 90%. Этому будет способствовать:

Структура российского онлайн-ритейла по игрокам выглядит следующим образом:

Мультикатегорийные маркетплейсы, помимо всего прочего, развивают сегмент и DIY-товаров. Основные представители: 

У них широкий ассортимент товаров в таких категориях, как ремонт, товары для дома и сада. За счет 3P-модели (продажи сторонних продавцов через платформу) ценовое предложение незначительно отличается от предложений профильных DIY-игроков, которые работают по 1P-модели (то есть обладают правом собственности на товар). Условия и сроки доставки также довольно разнообразны и подходят под разные потребности клиентов.

Прежде чем приступить к сравнению ВИ.ру с маркетплейсами, скажем, что сравнение GMV маркетплейсов и выручки ВИ.ру выглядит релевантным, так как это метрики роста продаж и оборота, проходящего через площадки. Размер комиссии по категории DIY у маркетплейсов варьируется в пределах 15—30% в зависимости от модели работы (1P или 3P). Выручка же маркетплейсов — это производная от размера комиссий и микса между моделями 1P и 3P.

Итак, по итогам 2023 года ВИ.ру нарастила выручку на 54% год к году, до 133 млрд рублей.

Основным конкурентным преимуществом мультикатегорийных маркетплейсов является развитая логистическая инфраструктура и постоянный рост количества ПВЗ, что делает их товары легко доступными в любом регионе России. При этом отметим, что они в первую очередь фокусируются на B2C-направлении (около 98% в структуре GMV, по оценке Infoline). Тогда как рынок DIY, в том числе и герой нашего обзора, двигается в сторону B2B-сегмента. В вопросах ремонта и строительства все больше потребителей предпочитают поручать выполнение работ специалистам из-за отсутствия необходимых компетенций. Профильные DIY-игроки, особенно ВИ.ру, предоставляют возможность консультаций и поддержку при покупке. Это уже их важное конкурентное преимущество перед маркетплейсами.

Помимо поддержки специалистов, важным критерием выбора для B2B-сегмента является возможность закрыть все необходимые потребности в рамках единого заказа — такую возможность маркетплейсы могут не предоставить в отличие от профильных игроков. ВИ.ру также отвечает за надежность выполнения заказа в срок, что является важным конкурентным преимуществом, так как многие процессы в ремонте/строительстве не терпят задержек. А увеличение доли собственных брендов и эксклюзивных партнерств в общем ассортименте компании делает предложение ВИ.ру уникальным.

Как мы уже писали выше, ВИ.ру занимает второе место по размеру общей выручки среди профильных игроков и первое место по доходам от онлайн-продаж. Компания показывает мощные темпы роста выручки, опережая основных конкурентов. Также ВИ.ру выгодно отличает большая доля продаж в B2B-сегменте. При этом клиентская база компании включает более 4,2 млн физических лиц, что также является значимым показателем.

Мы собрали агрегированную статистику по клиентам Т‑Банка у профильных DIY-игроков на основе транзакций по их картам. Отметим, что результаты анализа данной выборки могут немного отличаться от истинных, но количества транзакций достаточно, чтобы на него опираться. По росту числу транзакций можно заметить, что клиенты Т‑Банка предпочитают ВИ.ру другим брендам, представленным в выборке. За последние пять лет ВИ.ру удалось существенно увеличить сумму всех транзакций. Это подтверждается сильным ростом выручки у ритейлера.

ВИ.ру получает 99% выручки от реализации товаров. По итогам 2023 года 63% выручки приходились на сегмент B2B, а оставшиеся 37% принесли B2C-клиенты. Отметим, что средний чек B2B-сегмента более чем в пять раз выше, чем у B2C-сегмента.

Ожидается, что компания продолжит фокусироваться преимущественно на B2B-сегменте и его доля по итогам текущего года вырастет примерно до 70%. В среднесрочной же перспективе показатель может увеличиться до 90%. Основными драйверами роста должны стать увеличение активных клиентов и частоты заказов. При этом динамика среднего чека будет в большей мере определяться инфляционными ожиданиями.

По итогам первых четырех месяцев 2024 года ВИ.ру показала рост выручки на 42% год к году. Доходы B2B-сегмента выросли на 57%, а их доля в общей выручки достигла 67,5%.

Мощный рост выручки транслируется и в увеличение валовой прибыли:

Такая динамика обусловлена ростом доли собственных торговых марок и эксклюзивных партнерств (СТМ) в общей выручке компании, которые являются более маржинальными. Напомним, что по итогам 2023-го такие товары принесли 10% выручки и к 2029 году компания намерена увеличить эту цифру до 25%. Положительное влияние будет оказывать и постепенное увеличение доли B2B-сегмента, а также улучшение коммерческих условий из-за роста масштабов бизнеса. 

Большая часть операционных расходов приходится на оплату работы персонала (около 60% по итогам 2023-го). В настоящее время затраты на персонал в отрасли растут быстрыми темпами в связи с дефицитом квалифицированных специалистов на рынке, что оказывает дополнительное давление на рентабельность многих российских компаний, включая ВИ.ру. Также компания имеет большие планы по дальнейшему развитию логистической инфраструктуры. Поэтому ожидается увеличение потребности в сотрудниках, связанных с товародвижением, что также может сказаться на общей рентабельности.

Значимыми статьями операционных расходов также являются транспортные расходы и расходы на рекламу.

За последние три года рентабельность компании по EBITDA выросла с 5% до 8%. По итогам первых четырех месяцев 2024-го EBITDA составила 4,2 млрд рублей, а рентабельность по этому показателю — 8,5% (+5 п. п. год к году).

Что касается чистой прибыли компании, то она также демонстрирует внушительный рост от года к году, а также высокую конверсию из EBITDA. По итогам первых четырех месяцев 2024-го чистая прибыль ВИ.ру составила 1,2 млрд рублей, снизившись в первую очередь из-за давления со стороны финансовых расходов.

ВИ.ру постоянно развивает свою логистическую инфраструктуру для обеспечения лучших условий хранения и доставки заказов. Компания арендует основные складские мощности, построенные по модели build-to-suit (механизм строительства зданий под конкретные технические требования заказчика). В 2023 году общие капитальные затраты составили 1,2% от выручки компании.

На конец 2023 года долговая нагрузка (чистый долг c учетом лизинга/EBITDA) составила 2х. Компания планирует поддерживать уровень долговой нагрузки в целевом консервативном диапазоне.

Так как ВИ.ру работает по 1P-модели, динамика оборотного капитала является значимым фактором инвестиционной привлекательности компании.

Мы ожидаем некоторого давления на динамику оборотного капитала компании за счет развития СТМ, что будет оказывать негативное воздействие на оборачиваемость запасов и кредиторской задолженности. Дебиторская задолженность также постепенно увеличивалась по дням оборачиваемости за последние три года, что должно отразиться на оборотном капитале ВИ.ру. Отметим, что цикл ретробонусов увеличивает дебиторскую задолженность на конец года, однако в середине года происходит высвобождение средств. 

При этом компания планирует оптимизировать оборачиваемость СТМ-запасов за счет увеличения:

По прогнозам компании, увеличение объемов СТМ будет приводить к снижению доли минимального объема заказа, что также может улучшить оборачиваемость СТМ.

Отметим, что компания старается минимизировать валютные риски за счет фьючерсов на импортные поставки.

Дивидендная политика компании предполагает направлять на дивиденды не менее 50% от чистой прибыли при долговой нагрузке (чистый долг/EBITDA) ниже 3x. За последние три года средний коэффициент выплаты дивидендов составил 67%. То есть исторически компания платила акционерам больше минимума, установленного дивполитикой.

Учитывая наш прогноз уровня долговой нагрузки на 2024 год, компания может выплатить дивиденды за текущий год. Однако выплаты будут не ранее второго-третьего квартала 2025 года. Тогда же компания обсудит потенциальный переход на ежеквартальные выплаты.

Для определения диапазона оценки стоимости акционерного капитала ВсеИнструменты.ру мы использовали метод дисконтирования денежных потоков на горизонте ближайших десяти лет. Мы также провели сравнительный анализ мультипликаторов публичных российских игроков в IT-секторе и ритейле.

Перед анализом скажем, что по итогам 2023 года ВИ.ру опередила представителей российского ритейл-сегмента по темпам роста выручки и показала рост на уровне представителей российского IT-сектора. При этом компания пока еще не достигла своих целевых значений по рентабельности по EBITDA. Однако уровень рентабельности обещает постепенно расти за счет эффекта операционного рычага и роста валовой прибыли на фоне развития СТМ. Также стоит учесть, что 97% выручки компании приходится на онлайн-продажи.

Поэтому мы полагаем следующее.

Мы провели оценку будущих денежных потоков компании на основе следующих предпосылок.

Наша оценка базируется на средневзвешенной стоимости капитала (WACC) на уровне 21,2% и терминальном темпе роста в 5%. Снижение WACC на 1% приводит к увеличению оценки на 10%. Увеличение темпов постпрогнозного роста на 0,5% приводит к росту оценки на 1,5%.

Несмотря на то, что бизнес-модель ВИ.ру кажется нам весьма устойчивой, мы видим некоторые риски, которые потенциальный инвестор должен для себя оценить, прежде чем инвестировать в бумагу. Ниже представлены основные из них.

Динамика рынка DIY сильно зависит от макроэкономической конъюнктуры, промышленного производства, роста объемов строительства и ввода в эксплуатацию жилой и нежилой недвижимости. Также влияние оказывают настроения потребителей и основные тренды на рынке розничной торговли в России в целом.

Довольно высокая фрагментированность рынка DIY предоставляет большой потенциал для роста основным профильным игрокам. Однако ВИ.ру фокусируется на онлайн-продажах, поэтому ее основные конкуренты — универсальные маркетплейсы. Площадки предоставляют широкий выбор товаров во всех основных категориях, ценовое предложение не имеет существенных отличий от предложения профильных DIY-игроков, а развитая логистическая инфраструктура обеспечивает лучшие условия доставки во все регионы страны. Пока маркетплейсы фокусируются на B2C-направлении, однако постепенно они заходят и в B2B-сегмент, который впоследствии может стать для них стратегическим для дальнейшего развития.

Переток спроса клиентов из сегмента B2C в B2B может занять более длительное время и тем самым оказать определенное влияние на рост выручки ВИ.ру.

Компания планирует существенно нарастить долю собственных торговых марок и эксклюзивных партнерств в общей выручке — с текущих 10% до 25% к 2029 году. Однако есть риск того, что компания не сможет сделать такой качественный скачок за этот промежуток времени: достижение такой доли СТМ в обороте у продуктовых ритейлеров заняло больше пяти лет.

ВИ.ру планирует развиваться в регионах, однако уровень проникновения онлайн-торговли там существенно ниже, чем в Центральном регионе, что может затормозить рост продаж. Также стоит отметить, что региональное развитие может оказать давление на рентабельность компании в целом.

ВИ.ру планирует существенно расширить свою логистическую инфраструктуру в ближайшие несколько лет. Однако стоит учесть, что ситуация на данном рынке непростая из-за нехватки необходимых помещений под ПВЗ, конкуренции со стороны крупных онлайн-игроков за складские помещения, высоких ставок и роста стоимости стройматериалов. Все эти факторы могут привести к увеличению капитальных затрат в процентах от общей выручки компании.

Фокусируясь на онлайн-рынке, ВИ.ру является представителем IT-сектора. Текущая нехватка квалифицированных IT-кадров является вызовом для всей российской экономики на данный момент. Трудности привлечения специалистов с должным уровнем квалификации могут помешать дальнейшему развитию онлайн-рынка DIY в России или привести к увеличению давления на маржу из-за расходов на персонал. ВИ.ру конкурирует за кадры с такими публичными компаниями, как Яндекс, Ozon, Positive Technologies, что также приводит к увеличению расходов. Более того, в рамках развития логистической инфраструктуры компании потребуется больше курьеров и персонала с нужным уровнем компетенции для работы в ПВЗ, что также может привести к росту расходов.

Это может оказать дополнительное давление на рентабельность в ближайшей и среднесрочной перспективе. По нашей оценке, изменение себестоимости или операционных затрат на 0,5% c 2026 года приведет к изменению стоимости компании на 8%, при том что все другие показатели останутся неизменными.

Рост доли СТМ в общей выручке может оказать негативное воздействие на динамику оборотного капитала. По нашей оценке, изменение оборачиваемости запасов на пять дней c 2026 года приведет к изменению стоимости компании на 5,5%, при том что все другие показатели останутся неизменными.

Если реализуются риски неспособности контролировать рост расходов и ухудшения динамики оборотного капитала, то при изменении рентабельности и оборачиваемости запасов с шагом 0,5% и пять дней соответственно капитализация ВИ.ру изменится примерно на 14%.

Риск санкций все еще остается высоким, что может негативно сказаться на будущих котировках акций компании. Однако рынок DIY оказался весьма устойчив к макроэкономической волатильности, а сама компания быстро адаптируется к внешним факторам. Поэтому санкции не должны оказать существенного влияния на операционную деятельность ВИ.ру.