IPO Займера

За 2017–2022 годы рынок микрофинансирования в среднем рос на 25% в год, тогда как розничный кредитный портфель банков прибавлял всего по 18% в год (по данным исследования Frank RG). Опережающие темпы роста МФО связаны с:

Один из ключевых трендов на рынке МФО — постепенный переход игроков из сегмента займов до зарплаты (PDL) в сегмент среднесрочных и целевых займов (IL и POS). Так, в 2018 году доля PDL- и IL/POS-займов составляла 43% и 47% соответственно, а за девять месяцев 2023 года доли соответствующих продуктов достигли уже 34% и 56%. Данный тренд объясняется введением регуляторных мер по ограничению максимальной дневной ставки процента, а также ужесточению макропруденциальных лимитов (МПЛ), что вынуждает МФО удлинять средний срок микрозайма для сохранения процентных доходов и более эффективного использования МПЛ, которые рассчитываются от объема выданных кредитов.

Согласно отраслевому исследованию Б1, годовой объем выдач займов на рынке МФО может практически удвоиться к 2027 году, по сравнению с 2022-м, и превысить отметку 1,5 трлн рублей. Аналитики Б1 ожидают, что рынок будет расти в среднем на 14% в год за счет:

По оценкам Б1, сегмент IL-займов будет опережать остальной рынок МФО и к 2027 году займет 52% в общем объеме выдач микрозаймов (увеличение доли с 45% в 2022-м).

Последовательный рост количества уникальных заемщиков и среднего размера микрозайма на рынке МФО ожидается ввиду следующих факторов.

Рентабельность на рынке МФО устойчиво растет — с 14% в 2020 году до 24% за последние 12 месяцев (четвертый квартал 2022-го — третий квартал 2023-го). И это несмотря на ужесточение регулирования со стороны Банка России.

Ключевыми драйверами роста рентабельности сектора являются:

С 2018 года количество игроков на рынке МФО последовательно снижается. Все дело в том, что маржинальность более мелких игроков падала на фоне ужесточения регулирования сектора со стороны ЦБ.

По данным Банка России, на конец сентября 2023-го доля займов с просрочкой более 90 дней (NPL 90+) в кредитном портфеле МФО составляет 34,2%. Для сравнения: этот показатель на конец 2018 года был на уровне 26,5%.

Тут стоит отметить, что рост NPL 90+ лишь частично показателен для рынка МФО. Займы в кредитном портфеле МФО по исправно платящим клиентам характеризуются высокой оборачиваемостью, тогда как проблемные долги обычно копятся на балансе МФО, пока она взаимодействует с заемщиком по возврату долга или принимает решение о продаже права требования задолженности. Рост NPL 90+ также может свидетельствовать об изменении бизнес-модели игроков, если они начинают переносить реализацию проблемной задолженности на более поздний срок.

При этом ограничения Банка России по максимальной дневной ставке и макропруденциальным лимитам могут в целом позитивно повлиять на качество кредитных портфелей МФО, ведь платежеспособность заемщиков с высокой кредитной нагрузкой и процентными платежами должна возрасти.

В среднем около 65% финансирования деятельности МФО приходится на собственные средства. Это обеспечивает устойчивое финансовое положение сектора и ограничивает влияние роста ключевой ставки на прибыли компаний.

Доля кредитных организаций в структуре заемных средств МФО возросла — с 25% в 2020 году до 42% за девять месяцев 2023 года. Это произошло на фоне роста доверия банков к бизнес-модели крупных игроков в секторе МФО. В целом рост банковского кредитования в пассивах МФО повышает уровень прозрачности сектора и сдерживает менеджмент от принятия чрезмерно агрессивной политики по выдаче займов.

Другим популярным инструментом для привлечения заемных средств среди МФО являются облигации. На конец третьего квартала 2023-го в обращении на Мосбирже находились облигации МФО номинальной стоимостью более 16,3 млрд рублей — это на 7% больше, чем во втором квартале 2023-го, и на 56% больше, чем годом ранее.

По аналогии с банками МФО обязаны придерживаться следующих нормативов.

Прежде чем начать анализ конкурентных преимуществ Займера как лидера рынка МФО, рассмотрим подробнее текущую и перспективную продуктовую линейку компании.

На данный момент ключевой продукт компании — это займы до зарплаты (Payday Loans, PDL), на которые пришлось около 80% от совокупного объема выдач микрозаймов за 2023 год. Характерными особенностями таких займов являются:

Оставшиеся 20% в объеме выдач кредитов у компании приходятся на среднесрочные займы (Installment Loans, IL). У Займера они характеризуются:

Кроме того, в ближайшее время Займер планирует начать выдавать целевые займы в точках продаж (Point of Sale, POS). Они обычно оформляются на покупку конкретного товара (электроники, онлайн-торговля) и используются МФО для привлечения клиентов в PDL- и IL-продукты ввиду относительно низкой ставки по POS-займам.

Также в четвертом квартале 2023-го компания запустила виртуальную карту с кредитным лимитом в партнерстве с банком-эмитентом для расширения продуктовой линейки и покрытия нового сегмента кредитного рынка. Займер ожидает, что некоторые клиенты, пользующиеся текущими продуктами, также начнут пользоваться виртуальной картой, что должно снизить затраты на привлечение новых клиентов.

Теперь перейдем к конкурентным преимуществам компании.

По данным Эксперт РА, компания стабильно лидирует по объему выдач займов в сегменте МФО с 2019 года за счет:

В 2023 году Займер выдал микрозаймов на сумму 53,1 млрд рублей — это около 6% от всех выданных потребительских займов МФО. По оценкам Эксперт РА, на топ-5 МФО приходится 18% рынка, оставшиеся же 82% рынка занимают более мелкие игроки. На фоне ужесточения регулирования сектора со стороны ЦБ это открывает для Займера возможности органического роста за счет увеличения клиентской базы после ухода менее эффективных небольших игроков с рынка и за счет поглощения средних игроков.

Стоит также отметить, что бизнес компании исторически рос значительно быстрее рынка МФО в целом, однако в 2023 году компания продемонстрировала замедление объема выдач микрозаймов — до 2% г/г. Замедление темпов роста выдач кредитов вызвано фокусом компании на работе с текущими клиентами с целью повысить среднее кредитное качество заемщика (это, в свою очередь, и привело к сокращению выдач новым клиентам).

Вместе с тем в ближайшие годы Займер собирается расширять клиентскую базу как за счет расширения присутствия в сегменте среднесрочных займов, так и за счет добавления новых продуктов в линейку, что должно поддержать рост объема выдач кредитов.

На конец первого полугодия 2023-го объем рабочего кредитного портфеля компании составил 6,3 млрд рублей — это второй показатель среди крупнейших российских МФО.

С 2018 года количество зарегистрированных клиентов Займера постоянно увеличивалось (в среднем на 35% в год) и на конец 2023-го достигло около 17,3 млн человек. При этом количество уникальных клиентов, которые взяли хотя бы один кредит за 2023 год, составило 1,3 млн человек.

Вопреки распространенному заблуждению о крайне низких доходах целевой аудитории МФО, более 75% клиентов Займера имеют ежемесячный доход выше 30 тысяч рублей. Это говорит об относительно высокой платежеспособности клиентов, учитывая, что средний размер займа за 2023 год составил около 9,7 тысячи рублей.

Активное привлечение новых клиентов компания реализует с помощью эффективного комбинированного подхода к продвижению продуктов, основанного на автоматизированном сборе и анализе данных о каждом клиенте. Более половины клиентов компании приходит с лидогенераторов и финансовых маркетплейсов по CPA-модели (плата за конкретное действие пользователя), в то время как около 19% аудитории — это органический трафик поисковых систем по брендовым и целевым запросам.

Займер занимает первое место среди МФО на сайте sravni.ru по отзывам клиентов, а индекс уровня удовлетворенности клиентов после взаимодействия с компанией составляет 87,9%. При этом более 88% клиентов повторно обращается за микрозаймом в Займер.

Ключевые драйверы удержания клиентов в компании:

Займер обладает одной из лучших на рынке скоринговых систем. Она разработана внутри компании на основе применения подходов машинного обучения к обширной базе данных клиентов:

Кроме того, компания имеет масштабируемую IT-архитектуру, а также высокий уровень автоматизации бизнес-процессов, что дает Займеру возможность расширять продуктовую линейку без необходимости существенно наращивать инвестиции и операционные затраты.

Компания также создала два удобных онлайн-интерфейса в виде сайта и приложения, которые пользуются большой популярностью на рынке МФО. На сайт Займера заходит более 100 тысяч посетителей в день, а его мобильным приложением пользуется более 32 тысяч клиентов в день. Мобильное приложение компании также лидирует по количеству скачиваний среди МФО, по данным data.ai, и имеет высокие оценки в AppStore и Google Play.

Показатель доходности на собственный капитал (ROE) у компании в 2023 году достиг 52%. Это крайне высокий показатель не только среди других МФО, но и для всего финансового сектора России. Так, средний ROE по рынку МФО за период с четвертого квартала 2022-го по третий квартал 2023-го составил около 24%, а средний ROE банковского сектора за 2023 год — около 28%.

Займеру удается достигать такого высокого показателя рентабельности капитала прежде всего за счет цифровой бизнес-модели, которая обеспечивает устойчивый рост и операционную эффективность.

Ключевыми целями Займера в рамках его долгосрочной стратегии, направленной на увеличение стоимости бизнеса, являются:

Компания планирует достигать поставленных целей за счет интегрированной бизнес-модели и собирается создать единую экосистему сервисов, которая будет обладать синергетическим эффектом и способствовать кросс-продажам по всему продуктовому портфелю.

В единую экосистему сервисов будут входить:

Стоит отметить, что топ-менеджмент Займера обладает обширным опытом работы в ведущих банках и микрофинансовых организациях России, а также необходимыми компетенциями для реализации долгосрочной стратегии развития компании.

Займер придерживается лучших международных практик корпоративного управления, добавил одного независимого члена в совет директоров, а также создал комитет по стратегии и устойчивому развитию и комитет по аудиту.

С 2020 по 2022 год процентные доходы Займера показали значительный рост — более чем в два раза вслед за кратным ростом объема выдач займов. А вот в 2023 году процентные доходы компании снизились на 13% г/г. Падение доходов произошло из-за:

Характерной особенностью кредитного портфеля МФО является относительно высокий уровень резервирования портфеля ввиду высокой оборачиваемости по исправно выплачиваемым займам, что приводит к постепенному накоплению проблемной задолженности на балансе компаний.

Займер занимается взысканием проблемной задолженности через суд собственными силами и реализует безнадежные долги на рынке в среднем через три года. С 2020 по 2023 год Займер последовательно демонстрировал рост среднего кредитного качества клиентов в портфеле за счет:

Это показатель процентного дохода, генерируемого кредитной организацией, и суммы процентов, выплачиваемых кредиторам, относительно суммы активов, приносящих проценты. Аналог валовой маржи у нефинансовых компаний.

Чистая процентная маржа у Займера показала впечатляющий рост за 2020–2022 годы — с 54% до 74%. Драйвером стал поступательный рост выдач займов за счет наращивания активной клиентской базы при более сдержанных темпах роста кредитного портфеля. В 2023 году наблюдалось снижение ЧПМ до 57% вследствие:

Этот показатель отражает долю основной суммы кредита и/или процентов, просроченных более чем на 60 дней.

Высокая доля просроченной задолженности в кредитном портфеле весьма характерна для рынка МФО, так как займы клиентов с высокой кредитоспособностью быстро гасятся, а проблемные задолженности остаются на балансе компаний продолжительное время. Кроме того, возможность списания проблемных займов ограничена законодательством. Так, МФО могут списывать задолженность только после истечения сроков исковой давности либо при подтверждении банкротства физического лица.

Вместе с тем Займер контролирует долю просроченной задолженности в кредитном портфеле за счет эффективной работы подразделения взыскания и фокуса на повторном привлечении текущих клиентов, которые статистически являются более надежными заемщиками.

Этот показатель отражает уровень риска активов МФО и рассчитывается как отношение потенциальных убытков, которые МФО зарезервировала за период, к валовой сумме кредитов.

За 2023 год показатель стоимости риска Займера существенно снизился благодаря:

Компания придерживается консервативного отношения к резервированию возможных кредитных убытков, в основе которого лежит статистический подход по сборам и просрочкам разных когорт заемщиков. Также Займер регулярно проводит проверку адекватности расчета резервов со стороны аудиторов.

За 2020–2023 годы операционные расходы росли в среднем на 50% в год, что объясняется значительным ростом расходов на маркетинг и IT-услуги.

Это соотношение операционных расходов и операционных доходов МФО. Аналог операционной маржи у нефинансовых компаний.

В 2023 году этот показатель у Займера вырос до 33,5% на фоне увеличения операционных расходов (в особенности затрат на маркетинг и IT-услуги).

Компании удается удерживать показатель доходности на собственный капитал (ROE) на крайне высоком уровне для финансового сектора за счет:

Займер обладает устойчивым финансовым положением с преобладающей долей собственного капитала в структуре финансирования — 93% на конец 2023 года. Для сравнения: средняя доля заемных средств в структуре финансирования по индустрии составляет около 65%. Более высокий показатель дает компании возможность привлекать дополнительный долг без значимой угрозы ее финансовой устойчивости, особенно на фоне высокого показателя норматива достаточности капитала (НМФК1).

Таким образом, рост ключевой ставки имеет слабое влияние на процентные расходы компании ввиду низкой доли заемных средств в структуре финансирования.

В 2021 году Займер разместил три выпуска облигаций на сумму 1,3 млрд рублей с диапазоном ставки купона 12,70—12,75% годовых.

Займер поддерживает высокий уровень финансовой устойчивости. За последние три года норматив достаточности капитала (НМФК1) не опускался ниже уровня 32% при минимально допустимом значении 6%.

Норматив ликвидности компании (НМФК2) также находится на высоком уровне — 354%, тогда как регулятивный минимум находится на уровне 100%.

Уверенное превышение норматива говорит о высокой финансовой устойчивости Займера.

При принятии решения о распределении дивидендов компания исторически ориентировалась на текущие финансовые результаты и норматив достаточности капитала (НМФК1). В феврале 2024 года совет директоров Займера принял дивидендную политику, согласно которой рекомендуемый коэффициент дивидендных выплат составляет 50% от чистой прибыли по МСФО с ожидаемой частотой выплат не реже одного раза в год. При этом компания будет рассматривать возможность более частых выплат (вплоть до ежеквартальных) при условии, что размер собственного капитала с учетом выплаты дивидендов позволит поддерживать приемлемые уровни НМФК1, а также не будет препятствовать реализации долгосрочной стратегии развития бизнеса.

Менеджмент Займера ожидает, что распределение дивидендов начнется по итогам отчетности за первый квартал 2024 года.

Для определения диапазона оценки стоимости акционерного капитала Займера мы использовали метод дисконтирования ожидаемых дивидендных потоков (DDM), а также метод сравнения мультипликаторов публичных финансовых компаний на российском фондовом рынке.

Для оценки будущих дивидендов, которые Займер может распределить между своими акционерами, мы построили финансовую модель компании. На ее основе прогнозируем главные финансовые показатели исходя из следующих предпосылок.

На основе прогнозов, представленных выше, мы рассчитали дивидендные выплаты, которые затем продисконтировали на динамическую стоимость собственного капитала (Cost of Equity), которая составила в среднем 21,6% в прогнозном периоде. Кроме того, мы провели расчет терминальной стоимости бизнеса после 2030 года исходя из того, что дивидендные платежи будут расти в среднем на 4% в год (терминальный рост), а стоимость собственного капитала составит 18,6%.

Таким образом, по методу дисконтированных дивидендных потоков мы получили справедливую оценку стоимости собственного капитала Займера на уровне 40,2 млрд рублей.

Для оценки Займера мы использовали форвардный P/E — это классический мультипликатор для оценки финансовой отрасли.

В качестве компаний-аналогов мы выбрали наиболее репрезентативные публичные российские банки. Мы не включили в выборку таких публичных представителей МФО, как КарМани и Мосгорломбард, так как данные компании оперируют в залоговом сегменте рынка и их бизнес-модель значительно отличается от модели Займера.

Среднее значение по выбранному диапазону форвардного мультипликатора P/E по публичным аналогам составляет 5,1х. При таком значении справедливая стоимость акционерного капитала Займера составляет около 34 млрд рублей, учитывая наш прогноз по чистой прибыли компании.

На графике ниже приведен диапазон справедливой оценки стоимости акционерного капитала Займера, который мы получили путем комбинации двух методов.

По методу дисконтированных дивидендных потоков следует ориентироваться на медиану диапазона, а по методу сравнительного анализа мультипликаторов — на среднее форвардного мультипликатора P/E по выборке сопоставимых компаний. Это стоимость акционерного капитала компании в базовом сценарии. Диапазон каждой шкалы показывает, насколько сильно стоимость акционерного капитала может отклоняться в зависимости от изменения различных факторов (кредитоспособность населения РФ, регуляторные изменения в отрасли, динамика стоимости привлечения клиента и т. п.).

Займер, как и любая микрофинансовая организация, подвержен различного рода финансовым и операционным рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.