Переломный момент на российском рынке

2024 год стал годом сюрпризов. Казалось бы, российского инвестора уже сложно удивить после событий последних лет, но текущий год все же принес ряд неожиданностей. Рыночные настроения были позитивными до мая на ожиданиях скорого снижения ключевой ставки Банком России, однако перегрев экономики и ускорение инфляции изменили повестку. Вместе с исчезновением надежды на скорое снижение процентных ставок поменялись и настроения инвесторов: интерес к депозитам возрос еще сильнее, после чего рынок перешел к затянувшейся коррекции почти во всех рискованных классах активов. Санкции против Мосбиржи добавили негатива рынку акций, усилив давление со стороны продаж нерезидентами. Текущий размер коррекции на рынке акций достиг 30% (с майских максимумов) и уже близок к кризисным значениям, при том что фундаментально ситуация вовсе не так ужасна.

Такая волатильность объясняется тем, что экономика находится на грани перехода из фазы перегрева в фазу стабилизации/замедления/рецессии и инвесторы пытаются угадать, какой из этих вариантов окажется релевантным и в какой момент произойдет этот самый переход. Давать рекомендации в текущей ситуации непросто, поэтому в этой стратегии мы попытались обозначить перспективы двух возможных горизонтов — краткосрочного и долгосрочного. Первый отражает текущие тренды и более консервативен. Второй же подразумевает попытку взглянуть на то, что будет дальше, и подготовить портфель к новой фазе экономики.

Он будет продолжаться до тех пор, пока не произойдет уверенного разворота цикла денежно-кредитной политики Банка России, а глобальные рынки не закончат отыгрывать опасения относительно роста в крупнейших экономиках и неопределенность, связанную с президентскими выборами в США.

На этот период мы рекомендуем инвесторам держать российские акции и рублевые облигации и направлять дополнительные средства в следующие защитные инструменты.

Которые будут расти в цене на фоне смягчения Банком России денежно-кредитной политики. При этом рекордно высокие доходности значительно превышают темпы официальной инфляции и уже вдвое выше исторической средней доходности этого класса активов. Поэтому облигации могут быть не только тактической опцией для активных инвесторов, но и хорошим инструментом для инвесторов с более длинным горизонтом планирования, которые смогут зафиксировать высокую доходность на несколько лет вперед.

Это возможно, потому что мы видим впечатляющий запас снижения ключевой ставки с уже рекордно высоких уровней до 10% через год на фоне охлаждения потребительского спроса, замедления инфляции и сокращения бюджетного стимула. Все эти факторы продолжат набирать силу к концу текущего года и будут действовать в 2025-м. При этом рыночный консенсус, возможно, недооценивает потенциал изменения курса политики регулятора, из-за чего вероятен стремительный рост стоимости этого класса активов.

Мы также сохраняем конструктивный взгляд на российский рынок акций. После коррекции бумаги выглядят привлекательно для покупки. Отметим, что в любые, даже самые турбулентные периоды, важно оставаться в рынке, чтобы не упустить привлекательные точки входа и ралли. В ближайшие месяцы рынок может быть по-прежнему волатильным, и укрепление позитивного тренда может быть отложено до зимних месяцев (вслед за разворотом денежно-кредитной политики и при как минимум неухудшившихся геополитических и внешних условиях).

Возможное ухудшение перспектив глобальной экономики, которое может привести к значительному снижению цен на нефть, кажется нам главным источником риска для роста российского рынка на горизонте года. Возникающие на этом фоне риски волатильности валютных курсов поддерживают привлекательность валютных и квазивалютных инструментов.

Прогнозировать уровень ключевой ставки Банка России по-прежнему сложно, так как былые модели оценки работают плохо, а появление «черных лебедей» стало обычным делом. Дальнейшее повышение ключевой ставки все еще возможно. Однако вопрос «Будет ли снижение ставки?» уже не стоит, учитывая ее уже рекордно высокий уровень и очевидное прохождение высокой фазы экономического цикла (перегрева экономики, за которым неизбежно следует охлаждение). Наиболее актуальный вопрос: как быстро произойдет снижение ставки?

За последний год влияние жесткой денежно-кредитной политики на экономику не столько снизилось, сколько запаздывает и будет в полной мере воздействовать на экономику в ближайшие полгода, замедляя инфляцию и кредитование. К тому же факторы, которые препятствуют охлаждению экономики, — льготные кредитные программы и бюджетный стимул — должны постепенно ослабевать, а действие макропруденциальных мер ЦБ и правительственных инициатив по замедлению кредитования и инфляции, наоборот, может усилиться.

В первом полугодии 2024-го составил 4,7% г/г (в 2023-м было 3,6% г/г). В лидерах роста остается обрабатывающая промышленность, поддерживаемая госзаказом и импортозамещением. Опережающий двузначный рост также показывают финансовая отрасль и сектор информационных технологий и связи — традиционно сильные отрасли, ориентированные на технологическое развитие и внутренний спрос.

Поддерживается ростом зарплат, который весной превзошел многолетние максимумы с темпами выше 20% г/г и замедлился примерно до 15% в июне. Зарплаты растут в том числе на фоне дефицита кадров: безработица находится на исторически минимальном уровне 2,4%. Воздействие роста доходов на потребительский спрос было частично нивелировано сильным увеличением сбережений (объемы депозитов населения выросли более чем на 30% г/г). Вместе с тем рост спроса постепенно замедляется с весны, а уровень безработицы стабилизировался. 

Показала повторное ускорение с мая и вышла на пики в июле, достигнув 9,1% г/г с учетом плановой индексации тарифов ЖКХ. Основным драйвером роста цен стал уверенный внутренний спрос и высокий оптимизм потребителей и бизнеса. Рост цен на импортные товары немного ускорился на фоне перестройки внешних расчетов, однако их рост отставал от динамики цен на товары внутреннего производства.

Сейчас инфляция, как и потребительский спрос, показывает первые признаки нормализации, хотя до целевого уровня 4% все еще далеко. Однако мы считаем, что в 2025 году будут все условия для возврата инфляции к цели.

Регулятор принял решительные меры в ответ на неожиданный возврат инфляции к росту во втором квартале, повысив ключевую ставку до 19% в сентябре и существенно ужесточив сигнал на будущее. ЦБ повысил прогноз ключевой ставки на 2025 год на 4 п. п. (до 14—16%) и поднял оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки на 1,5 п. п. (до 7,5—8,5%).

Постепенное замедление инфляции при нормализации потребительского спроса к концу 2024 года на фоне жесткой монетарной политики, сворачивания льготных кредитных программ и завершения действия разовых факторов. Ситуация с урожаем, импортом, поставками массовых товаров останется на текущих уровнях без значительного ухудшения.

Повышенная инфляция устойчива, как и рост инфляционных ожиданий. Потребительский спрос тоже силен из-за сохранения высокого роста доходов и продолжения подстройки к внешним условиям. Возможна реализация дополнительных немонетарных шоков, которые повлияют на инфляцию (например, ослабление рубля на фоне падения нефтяных котировок, дефицит поставок импорта, регуляторные риски). Дополнительное негативное воздействие могут оказать обновляемые сейчас планы по бюджету на 2025 год, если они окажутся существенно более амбициозными в части расходов.

В ближайшее время появятся признаки замедления кредитования, начнется нормализация потребительского спроса. Также позитивный эффект будет от довольно крепкого рубля. При этом инфляционные и деловые ожидания заметно ослабнут до конца года.

Мы ожидаем замедления текущей инфляции осенью до уровней начала года (с сезонной корректировкой), а зимой — до уровней, соответствующих целевому значению от ЦБ. В таком случае на конец 2024-го годовая инфляция составит 7% г/г, а через 12 месяцев — 4% г/г. Продолжаем следить за шоками со стороны предложения и спроса.

Прогнозируем замедление роста кредитования с текущих уровней около 22% г/г до менее 13% г/г на конец 2024-го и до менее 10% г/г в первой половине 2025-го. Замедление должно произойти на фоне сворачивания льготных программ, накопленного эффекта высоких рыночных ставок и завершения подстройки к внешним условиям. Следим за решениями относительно льготных кредитных программ.

Ожидаем нормализации роста зарплат по мере стабилизации безработицы, пусть и на низких уровнях. Следим за рисками падения уровня безработицы заметно ниже 2,5%.

Уже объявленное повышение налогов — наиболее консервативный (и наиболее нейтральный для инфляции) путь закрытия уже сформировавшихся повышенных потребностей в финансировании оборонных расходов. Вероятность дальнейшего повышения налоговой нагрузки в среднесрочной перспективе остается высокой. Зато устойчивость государственных финансов находится на хорошем уровне. Проект по госрасходам и планы по заимствованиям на 2025–2027 годы будут представлены до начала октября. По нашим оценкам, нейтральные для инфляции расходы федерального бюджета будут на уровне около 40 трлн рублей.

Сырьевые цены, прежде всего нефтегазового сектора (более 60% российского экспорта в 2022–2023 годах), по-прежнему оказывают существенное влияние на доходы экономики, бюджет и курс рубля, а значит, и на инфляцию со ставками. По нашим оценкам, при устойчивом падении цен на нефть на 10% курс рубля снижается на 2—3%, и наоборот. Государственный бюджет в 2024 году сбалансирован при ценах на российскую нефть марки Urals около $65 за баррель (до 2022 года было $43 за баррель). В дальнейшем Минфин планировал снизить этот уровень до $60 за баррель.

Ситуация на мировых финансовых рынках сейчас в меньшей степени влияет на российский рынок, так как прямого влияния от притоков и оттоков средств иностранных инвесторов фактически нет, к тому же доступ российских инвесторов к внешнему рынку ограничен. Вместе с тем глобальные финансовые рынки являются отражением текущей или будущей экономической ситуации в мире: они влияют на мировые сырьевые рынки, торговые потоки и настроения. Поэтому с этой точки зрения они все еще важны для российского рынка.

Ключевыми для мировых финансовых рынков в течение года могут стать следующие события.

Развитие ситуации на Украине остается ключевым источником неопределенности. За последние два года российская экономика показала уверенную адаптацию к сложным внешним условиям, рынки остались гибкими, а регулирование в целом не имело искажающего характера. При этом чувствительность государственного бюджета и внешней торговли к геополитическому давлению остается умеренной, а достаточность внутренних ресурсов — высокой. Это снижает риски развития негативных сценариев. Однако пока конфликт продолжается, поэтому нельзя исключать появления «черных лебедей» и развития событий по крайним рисковым и не протестированным ранее сценариям. Наиболее чувствительные вопросы по-прежнему:

Точки геополитической напряженности есть и на внешних рынках (например, конфликт на Ближнем Востоке), что:

В последние годы Банк России оценивал нейтральную ключевую ставку на уровне 5—7%, но в июле повысил этот уровень до 7,5—8,5%. При этом средний фактический уровень ключевой ставки после начала таргетирования инфляции в 2015–2024 годах составил около 9%, что соответствует средней реальной ставке (фактическая минус инфляция) около 2%. Долгосрочные реальные ставки в 30 крупнейших экономиках за последние 30 лет находились в широком интервале, от -9% до 9%, а у наиболее сопоставимых с Россией стран — в среднем 1,5% (такой уровень реальной ставки с учетом целевой инфляции 4% соответствовал бы фактической ставке в размере 5,5%).

Российский валютный рынок последние месяцы продолжал подстраиваться к санкционному режиму, показывая волатильность без выраженного тренда и расщепление курсов в отдельных сегментах на фоне сокращения ликвидности. Вместе с тем по основной торговой валюте для России — китайскому юаню — наметился разворот в сторону ослабления в последний месяц.

Высоки риски ухудшения ликвидности и затруднения доступа к операциям в этих сегментах. Основным фактором неопределенности остаются колебания цен на глобальном сырьевом рынке.

Внешнеторговая активность осталась достаточно сбалансированной (экспорт превышал импорт в среднем на 5—10 млрд рублей в месяц) и не преподнесла значимых сюрпризов. Текущие сырьевые цены адекватно отражены в курсе рубля. Проблемы с расчетами были сконцентрированы на стороне импорта: обработка платежей стала более длительной и дорогой, но транзакции постепенно перестраивались, позволив импорту плавно подрасти.

Двумя факторами укрепления нашего прогноза за последние месяцы стали:

Доля юаня во внешней торговле России составляет уже около 40% (примерно при той же доле, приходящейся на рубль), тогда как до 2022 года более 80% обеспечивали доллар США и евро. Юань стал и основной валютой по совокупному биржевому и внебиржевому обороту (около 60% всего рынка в июне и более 99% только в биржевых торгах). Повысилась роль китайской валюты и в инвестиционных потоках. Даже в случае нарушения работы биржевых торгов (что будет понятно после 12 октября, когда истечет действие лицензии регулятора США на продолжение операций с Мосбиржей в рамках санкционного режима) юаневый сегмент останется самым емким и ликвидным для России среди иностранных валют.

С учетом наших ожиданий по ключевой ставке инвестору, толерантному к риску, сейчас следует смотреть вовсе не на акции. Наибольшую доходность на горизонте года среди инструментов, доступных частному инвестору, должны принести облигации. Кажется, что в облигациях происходит катастрофа: в этом году в моменте растущая ставка и неожиданно крепкий рубль привели к распродажам практически во всех сегментах рынка — ОФЗ, корпоративных бондах, замещающих облигациях. Однако такая динамика должна скоро измениться на противоположную. Вслед за понижением ставок должны начать снижаться доходности ОФЗ и других облигаций, что приведет к значительной переоценке активов в этих сегментах рынка.

На основе наших прогнозов по ключевой ставке и постепенному ослаблению курса рубля мы подсчитали потенциальную доходность, которую может принести каждый класс активов, доступных сейчас инвесторам.

Доходности, представленные в таблице, рассчитаны на год вперед, на годовой основе и исходя из множества предпосылок, однако основная — это уровень процентной ставки на июль 2025 года.

Как видим, чтобы акции смогли обогнать по доходности облигации:

Любой риск для реализации этих предпосылок будет означать превосходство облигаций над акциями на горизонте следующего года. Рынок акций, несмотря на свою дешевизну, будет проигрывать облигациям из-за:

Основной же рост акций может случиться лишь из-за переоценки по мультипликаторам.

Причем сейчас мы говорили лишь о доходности и даже не упоминали волатильность инструментов. У облигаций она значительно ниже, чем у акций, что позволяет говорить о том, что этот актив лучше в том числе и с точки зрения доходности на единицу риска.

Действия инвесторов сейчас во многом зависят от разворота экономики и денежно-кредитной политики, поэтому с точностью угадать этот момент довольно сложно. При этом мы уверены, что он рано или поздно наступит. Поэтому в этой стратегии решили представить наши взгляды на рынок в разрезе двух временных горизонтов, чтобы отразить переходность текущего момента и то, как резко могут измениться тренды на рынках в ближайшее время.

Учитывая переходность текущего состояния фондового рынка, ответить на вопрос «Как же собрать портфель?» не так просто. Однако, на наш взгляд, инвесторам все же стоит фокусироваться на более длинном горизонте (на том, что будет через год), а не на текущей ситуации. Долгосрочный взгляд и дисциплинированный подход позволят достичь более высокой доходности портфеля и сбалансированности рисков.

Поэтому при расчете оптимальных портфелей мы опирались на наши долгосрочные взгляды, корреляцию активов и допустимые уровни риска для российского инвестора.

Для удобства наших клиентов мы составили три базовых портфеля с помощью нашего сервиса автоследования. В основе этих портфелей наши лучшие фонды, которые включают широкий класс активов и используют только биржевые инструменты (без альтернативных инвестиций). Мы считаем, что эти Т-Портфели предлагают оптимальное соотношение риска и ожидаемой доходности на горизонте от года, исходя из наших рыночных взглядов, описанных выше. При формировании портфелей мы опирались на подходы нобелевских лауреатов к максимизации доходности на единицу риска в портфеле. Инвесторы могут выбрать портфель, соответствующий их риск-профилю.

На портфели можно подписаться по следующим ссылкам.

Как мы отметили выше, повышенную долю в портфелях на данный момент получают ОФЗ, которые предлагают зафиксировать высокие рыночные доходности на срок более десяти лет. Помимо текущего купонного дохода на уровне 15—16%, такие инструменты способны показать существенный рост в цене за счет длинной дюрации при сигналах скорого цикла снижения процентной ставки (цены облигаций изменяются в обратном направлении по отношению к доходностям). Таким образом, мы ожидаем, что доходность ОФЗ может превысить 30% на горизонте года — это может быть вдвое выше доходности флоатеров и инструментов денежного рынка на этом временном горизонте. К тому же ОФЗ существенно менее волатильны, чем акции. Поэтому повышенная доля ОФЗ в портфелях выглядит целесообразной в текущих рыночных условиях. При этом важно отметить, что текущие доли акций в портфелях снижены из-за их волатильной динамики в последние месяцы.

Данные портфели основываются на ежеквартальных обновлениях стратегии Т-Инвестиций и пересматриваются в зависимости от рыночных условий. Можно ожидать, что вместе со снижением процентной ставки и реализацией повышенного дохода ОФЗ их доля в портфелях будет снижена, а доля акций, напротив, — повышена.