Драйверы

Крепкий рубль, высокие ставки

Низкая рентабельность и убытки. Критически высокая долговая нагрузка

Давление на экспортные цены из-за вялого спроса в Китае и слабого строительного сезона в РФ

Существующие меры господдержки недостаточны

Invest-Idei AI

Повышаем целевую цену по обыкновенным и привилегированным акциям Мечела на 13%, до 62 руб., взгляд на обе бумаги остается «Негативным». Изменение целевых цен в основном обусловлено пересмотром экспортных цен на уголь в сторону повышения на фоне недавнего оживления на рынке, несмотря на в целом относительно слабый спрос на сталь как в мире, так и в России.

Взгляд на компанию

Под давлением долга. Положение Мечела остается сложным на фоне крепкого рубля, высоких ставок и слабого стройсезона. Напомним, металлургический сегмент компании специализируется на сортовом прокате. По итогам I полугодия 2025 г. компания показала убыток в размере 40 млрд руб., процентные расходы в 4 раза превышали EBITDA. При этом Мечелу удалось сократить чистый долг до 253 млрд руб. Показатель снизился на 2% по сравнению с прошлым полугодием и на 4% по сравнению с годом ранее, но все еще остается очень высоким. На середину 2025 г. Чистый долг/EBITDA достиг 8,8х.

К концу этого года цены на экспортный коксующийся уголь (FOB Австралия) восстановились до уровней декабря 2024 г. Но с тех пор значительно укрепился рубль — более чем на 20%. В результате компания была вынуждена оптимизировать производство нерентабельных марок угля, в первую очередь антрацита и PCI.

Несмотря на восстановление, которое мы ожидаем с 2026 г., значительный долг и высокая стоимость его обслуживания продолжат давить на операционный денежный поток компании. Мы не ожидаем, что по итогам 2026 г. он превысит 10 млрд руб. с процентными платежами. Прогнозируем, что в положительную зону свободный денежный поток перейдет только с 2028 г. — исходя из того, что ставки нормализуются, курс будет около 96 руб. за доллар, а котировки австралийского угля — на уровне 200$/т в среднем за год.

Драйверы роста

Снижение процентных ставок. Смягчение денежно-кредитной политики станет одним из главных катализаторов для роста компании. Значительная доля долговых обязательств Мечела — с плавающей ставкой. Поэтому долговая нагрузка компании максимально чувствительна к изменению ключевой ставки.

Восстановление цен на угольную и стальную продукцию. Угольная и металлургическая отрасль продолжают находится под давлением на фоне кризиса. При нынешних ценах и курсе рубля, по нашим оценкам, у добывающего сегмента прогнозная рентабельность по EBITDA на 2025 г. отрицательная, рентабельность стального сегмента — в пределах 5%. Постепенное восстановление цен на коксующийся уголь позволит компании постепенно усиливать финансовые результаты в добывающем сегменте. При дальнейшем снижении ключевой ставки и начале нового стройсезона цены на сортовой прокат тоже начнут расти, что поддержит металлургический сегмент Мечела.

Ослабление рубля. Учитывая экспортную ориентированность угольного сегмента компании (особенно Якутугля), основным бенефициаром ослабления рубля может стать угольный бизнес. Напомним, наш прогноз курса на конец 2026 г. — 93 руб. за доллар.

Меры господдержки. Недавние субсидии некоторых железнодорожных направлений и отсрочка уплаты долга, НДПИ и соцвзносов оказывают лишь умеренную поддержку убыточным угольным бизнесам в РФ. Катализатором для бумаги могут стать более осязаемые меры поддержки в трудные времена.

Ключевые риски

Продолжение давления в угольной и стальной отрасли Китая. В случае сохранения слабых цен на уголь компания может продолжить программу оптимизации (сокращения производства) низкорентабельных видов продукции, таких как антрацит. Несмотря на высвобождение оборотного капитала, это в целом будет иметь негативный эффект для операционных денежных потоков и приведет к большему сокращению рентабельности угольного и/или стального сегмента.

Более медленные темпы снижения ключевой ставки. Данный фактор будет негативно влиять не только на стоимость обслуживания долга для компании, но и на спрос на стальную продукцию. Дорогие кредиты будут значительно тормозить восстановление строительного сектора, которое может затянуться и занять дольше прогнозируемых 2 лет — 2026 г. и 2027 г.

Основные изменения

Пересмотрели цены на уголь вверх, при этом прогноз по рублю стал более крепким. Мы заложили более высокие уровни цен на уголь, и, несмотря на более крепкий рубль, это привело к относительному росту прогнозов рентабельности и операционного денежного потока компании.

Обновленная целевая цена рассчитана по методу дисконтирования денежных потоков. На горизонте следующих 12 месяцев избыточная доходность, по нашим оценкам, составляет -73% по обычке и -64% по префам.

В спотовых ценах мультипликатор Р/Е отрицательный по причине продолжающихся убытков. Основные факторы, которые могут поддержать котировки Мечела, — дальнейшее снижение ставки, ослабление рубля и частичное восстановление цен на уголь и сталь. Исходя из наших прогнозов, что ключевая ставка на конец 2026 г. будет снижена до 12%, цены на уголь (FOB Австралия) будут 192 $/т и курс — 93 руб. за доллар, Р/Е Мечела, по нашим расчетам, перейдет в положительную зону к концу 2026 г., но нормализуется лишь в 2028 г.

Для того, чтобы компания стала инвестиционно привлекательной с «Позитивным» взглядом, при ставке 12% цены на уголь должны вырасти на 100%, а цены на сталь — на 30%. Второй сценарий — это ослабление рубля к уровню 110 руб. за доллар. В текущих условиях оба сценария мы считаем маловероятными.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Мечел MTLR

Инвестиционные идеи