Распадская и Мечел:
угольный сектор на пороге разворота

Мы начинаем аналитическое покрытие ведущей угольной компании Распадская и горно-металлургического холдинга Мечел.

Оба эмитента находятся в состоянии идеального шторма: они столкнулись с падением цен на продукцию, санкционными ограничениями и высокими процентными ставками (актуально для Мечела).

Рынок коксующегося угля тесно связан с состоянием стальной отрасли, которая является его основным потребителем. Поэтому мы начинаем обзор с анализа мировой стальной индустрии и ее перспектив на ближайшие пять лет.

Мировое производство стали составляет около 1,9 млрд тонн.

Китай является также крупнейшим потребителем стальной продукции в мире с долей около 50%. Это значит, что страна фактически определяет конъюнктуру на глобальном рынке и имеет значительное влияние на ценообразование коксующегося угля.

В стране также активно идет индустриализация, а экономика растет темпами 7—8% в год против среднемирового уровня 3—4%, согласно данным МВФ.

Если в 2000-х выплавка в Индии составляла около 25—30 млн тонн в год, то сейчас — порядка 150 млн тонн: рост значительный. Полагаем, что число и дальше будет увеличиваться.

Металлургическая отрасль в Европейском союзе находится в состоянии стагнации: с 2000 года производство упало на 12%, до 130 млн тонн за 2024 год. После энергокризиса 2022 года состояние индустрии начало значительно ухудшаться, так как выросли издержки, а цены на сталь упали. По данным EUROFER, спрос на сталь в регионе падает с 2022 года и упадет еще на 0,2% в этом году.

Мы полагаем, что в долгосрочном периоде глобальное производство стали будет расти умеренными темпами — до 1% в год в среднем. Основной прирост обеспечит Индия.

Сталь можно получить двумя способами:

Доля первого в общей выплавке составляет около 70% в среднем по миру. По прогнозам международных агентств BigMint и IEA, она будет снижаться на фоне зеленой повестки и ужесточения регуляторных норм со стороны правительств. В частности, выбросы СО2 на тонну стали при использовании BF-BOF более чем в три раза превышают выбросы от EAF (2,3 тонны СО2 против 0,7, согласно данным ОЭСР).

Власти Китая объявили о цели нарастить долю производства по методу EAF с текущих 10% до более 20% к 2030 году в рамках стратегии по декарбонизации стальной отрасли.

С другой стороны, как указывает BigMint, Индия снизит долю EAF и увеличит BF-BOF с 44 до 56% к 2030 году, что эквивалентно дополнительным 60 млн тонн.

Как видно на графике ниже, связь между показателями довольно сильная. Пик металлопотребления в Китае пришелся на 2020 год. После началось непрерывное сокращение на фоне снижения активности в строительном секторе.

Согласно данным WSA, в прошлом году внутренний спрос на сталь упал на 5,4% г/г, до 857 млн тонн, что стало минимумом с 2018 года.

В результате такого слабого внутреннего рынка цены на сталь в стране падают, а рентабельность китайских металлургов находится в отрицательной зоне с середины 2022 года, по нашим оценкам. В последний раз такое наблюдалось в 2015 году, в разгар кризиса.

Такая ситуация в итоге приводит к сокращению производства, но не экспорта, который вновь с высокой вероятностью превысит 100 млн тонн в этому году. Это ограничивает восстановление мировых цен на сталь.

Мы полагаем, что ввиду кризиса на домашнем рынке и импортных ограничений Китай продолжит сокращать производство стали в среднем на 1,6% в год. Так, к 2030 году страна достигнет уровней 900—910 млн тонн. При этом такое сокращение, вероятнее всего, затронет в основном доменно-конвертерный способ.

В то же время индустриализация в Индии набирает обороты.

Инвестиции в инфраструктуру в значительной степени способствуют росту спроса на сталь в Индии. Инициативы правительства в области транспорта, городского развития и возобновляемых источников энергии создают возможности для устойчивого потребления. Расширение производственного сектора, особенно в автомобилестроении и машиностроении, обеспечивает спросу дополнительную поддержку.

Напомним, власти Индии поставили цель расширить стальные мощности на 50% к 2030 году, до 300 млн тонн. Среднегодовая выплавка стали в стране разогналась до 10% за 2020—2024 годы с 3,8% ранее. Мы считаем, что производство и дальше будет расти: с 2024 по 2030 год в среднем на 6—7%. К этому времени оно составит 215—220 млн тонн.

Коксующийся (металлургический) уголь является необходимым сырьем в выплавке стали доменно-конвертерным способом:

Мировая добыча металлургического угля превышает 1 млрд тонн в год.

В число ведущих стран, доля которых в совокупности составляет 35—40%, также входят:

Китай одновременно главный потребитель топлива с долей свыше 65% в мировом спросе. Это неудивительно, учитывая доминирование на мировом рынке стали. Несмотря на существенные объемы добычи, КНР является нетто-импортером.

По прогнозам IEA, международная торговля коксующимся углем снизится на 7% год к году, до 345 млн тонн, в этом году. Такая коррекция во многом обусловлена кризисом на мировом рынке стали.

По данным BigMint, за первое полугодие совокупный экспорт сырья снизился на 6% год к году и составил 172 млн тонн.

Если Китай является главным потребителем, то ведущим и наиболее перспективным импортером топлива (через море) выступает Индия.

На графике ниже мы исключили монгольский уголь из китайских закупок, так как формально он перевозится через железные дороги и фактически является квазикитайским (почти весь экспорт из Монголии поступает в КНР).

Долгосрочно ожидается рост мирового импорта коксующегося угля, во многом благодаря амбициозным планам Индии по увеличению производства стали.

Индия, по данным EY, на 90% зависит от импорта в потреблении топлива. На этом фоне прогнозируется среднегодовой рост поставок в страну на 5—6% до 2035 года.

При этом Китай будет сокращать потребление сырья на фоне снижения производства доменной стали.

Есть вероятность возникновения дефицита в объеме до 30 млн тонн к 2030–2035 годам в результате недоинвестирования в отрасли. На это указывают компании Warrior Met Coal и Teck, ссылаясь на прогнозы Dow Jones Energy и Wood Mackenzie.

Мировые котировки металлургического угля снижаются с конца 2023 года. Они уже потеряли 50% с локальных пиков. Пожалуй, главной причиной падения является кризис на китайском рынке стали, что показано на графике ниже.

Однако текущие цены мы бы назвали экстремально низкими с поправкой на себестоимость добычи. По нашим оценкам, от 10% мирового морского экспорта коксующегося угля сейчас убыточно на операционном уровне.

Из-за дисбаланса рентабельность у наименее маржинальных предприятий находится в отрицательной зоне с начала 2025 года и достигает сейчас около −5% при среднециклическом более 20%, по нашим расчетам.

За последние 12 лет на мировом рынке такое случалось всего два раза.

Для достижения средней маржи более чем 20% цены на коксующийся уголь с текущих минимумов должны прибавить 35—40%.

Отчетность ведущих угольных компаний за первое полугодие оказалась довольно слабой. В частности, они показали отрицательную рентабельность на уровне EBIT. Убытки в угольном сегменте показали даже такие горнодобывающие гиганты, как Anglo American и BHP.

Замедление экономической активности в Китае в 2015 году было связано с переходом к «новой нормальности», подразумевающей снижение темпов роста ВВП с 10% (средний показатель за 30 лет до 2011 года) до 7% в первом квартале 2015-го — минимального уровня с 2009 года.

В декабре 2015-го, когда темпы роста ВВП Китая снижались с двухзначных цифр до 6—7%, правительство анонсировало масштабные реформы, известные как Supply-Side Structural Reforms (SSSR). Они были направлены на сокращение избыточных и наименее эффективных производственных мощностей в угольной и других отраслях.

Параллельно с ограничительными мерами власти Китая реализовали пакет стимулирующих монетарных и фискальных мер для предотвращения более глубокого замедления экономики.

Такая политика способствовала восстановлению спроса на сталь уже в 2016–2017 годах: показатель вырос на 15% относительно 2015-го. Однако производственные мощности по добыче коксующегося угля оставались в процессе реструктуризации, что создало острый дефицит сырья на внутреннем рынке.

Дисбаланс между растущим спросом и ограниченным предложением привел к увеличению импорта металлургического угля на 22% в 2016 году. Сочетание дефицита внутреннего производства и восстановления спроса благодаря государственной поддержке спровоцировало трехкратный рост цен на металлургический уголь с минимумов весны 2016 года за три месяца.

Это отражается в ценах: внутренние котировки коксующегося угля следуют за мировыми (в качестве эталона принято указывать австралийские).

Такая связь объясняется через механизм экспортного паритета, который подразумевает сопоставление внутренних и экспортных российских котировок (за вычетом транспортных издержек). То есть сравнивается российская внутренняя цена с так называемым нетбэком экспортной цены. Под последним часто имеется в виду котировка в порту (FOB), которая учитывает все расходы до момента погрузки на судно, но не включает расходы после этого. В нее входит РЖД-тариф на перевозку угля, аренда полувагонов и перевалка в порту.

Сейчас домашний рынок крайне премиальный для отечественных угольщиков: внутренние цены превышают экспортные (за вычетом транспорта) на 50%, в том числе на фоне значительного укрепления рубля.

При этом тенденция на снижение премии началась с лета 2025 года и приближается к историческим уровням. Есть высокая вероятность, что котировки металлургического угля в России как минимум до конца года будут еще корректироваться.

Экспорт российского топлива, особенно из ключевого угольного региона Кузбасс (более половины от общей добычи в России), оказался под существенным давлением с 2024 года. Основные причины:

В частности, транспортные затраты с 2021 года практически удвоились на фоне отмены скидок РЖД на перевозку в 2022 году. Их доля в стоимости продукции составляет сейчас около 60% против 25—30% ранее.

Высокие логистические издержки на транспортировку угля обусловлены дальними расстояниями от месторождений до портов. В таблице ниже сравниваются расстояния в России и ведущих странах — экспортерах коксующегося угля. Как видно, транспортное плечо в России кратно выше, чем в Австралии, США и Канаде.

В прошлом году, по данным MMI, добыча коксующегося угля в России составила 102 млн тонн (−16% год к году).

Экспорт занимает около 60% от добычи. При этом география поставок претерпела значительную трансформацию с 2022 года. Поставки топлива за рубеж выросли примерно на 40% в прошлом году относительно 2021 года с ростом добычи на Эльгинском угольном комплексе.

Если четыре года назад на долю Китая и Индии приходилось около 40% российского экспорта коксующегося угля, то в прошлом году две страны обеспечили свыше 90% поставок. Тем временем фактически обнулились продажи в Южную Корею, ЕС и Японию.

Мы начинаем аналитическое покрытие горно-металлургической компании Мечел и ведущего угольного эмитента Распадская.

Несмотря на наши более оптимистичные ожидания по угольному рынку на следующий год, форвардная оценка обеих компаний на 2026-й выглядит высокой, поэтому потенциала роста в акциях на следующие 12 месяцев мы не видим. В рамках оценки эмитентов мы заложили следующие макропрогнозы.

Поэтому в модель компании закладываем сокращение добычи на 31% год к году и падение производства стали на 8%. Однако мы считаем, что в следующем году на фоне улучшения рыночной конъюнктуры (в первую очередь — в угле) компания расконсервирует ранее закрытые рудники, что приведет к восстановлению добычи на 32%.

На фоне более низких операционных показателей и цен на продукцию прогнозируем сокращение выручки на 28%, EBITDA — на 88% в этом году. В 2026-м ожидаем роста выручки на 22% и EBITDA в 4,2 раза, до 29 млрд рублей, благодаря увеличению добычи и котировок коксующегося угля и стали.

Такой внушительный рост в EBITDA в 2026 году обусловлен низкой базой 2025-го. На фоне низкой рентабельности Мечел особо чувствителен к изменению выручки.

Долговая нагрузка является краеугольным камнем в истории компании. Мы не думаем, что снижение долга в абсолюте будет проходить быстро (при условии отсутствия «белых лебедей», как в 2021–2022 годах, когда наблюдался суперцикл на угольном и стальном рынках).

Однако показатель чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, сократится примерно до 8,4х в следующем году с более 30х в 2025-м благодаря более высокой EBITDA. Тем не менее этот показатель все еще будет очень высоким.

Для оценки Мечела мы применили метод дисконтированных денежных потоков (DCF).

Компания ориентирована на продажу угольного концентрата и рядового угля как на внутреннем рынке, где основными покупателями выступают предприятия группы ЕВРАЗ (согласно годовому отчету за 2021 год), так и на экспортных направлениях.

Основные направления, через которые компания экспортирует свой уголь, согласно данным MMI:

Основные активы компании расположены на Междуреченской и Новокузнецкой производственных площадках, которые включают добывающие активы.

Компания также владеет обогатительными фабриками, сервисными и логистическими предприятиями.

Распадская прежде всего ориентирована на продажу угольного концентрата. Обогащение угля и его переработка в концентрат осуществляются на трех обогатительных фабриках с суммарной проектной мощностью 25 млн тонн в год. Эффективность работы обогатительных предприятий, а также качество сырьевой базы можно оценивать по уровню выхода угольного концентрата.

Рост показателя в 2021 году до 74% был обусловлен включением в расчет обогатительных фабрик Новокузнецкой площадки, а также увеличением доли низкозольных углей, поступающих с карьера Разрез Распадский.

Однако в последующие периоды наблюдалось ухудшение качества рядового угля, что негативно повлияло на выход концентрата: он снизился до 70%.

Мы ожидаем сокращения производственных показателей в нынешнем году. Во многом это связано со слабым спросом как на внутреннем рынке, так и на внешнем. При этом закладываем восстановление с 2027 года благодаря улучшению конъюнктуры. 

Большая часть выручки сформировалась за счет экспортных продаж, которые составили 65% от всей выручки.

Выручка компании снижается с пиков 2022 года на фоне значительного падения мировых цен на коксующийся уголь.

Между тем считаем, что EBITDA станет положительной уже в следующем году благодаря восстановлению котировок угля и ослаблению рубля.

Денежная себестоимость тонны концентрата в 2024 году выросла на 7%, по сравнению с предыдущим годом, что обусловлено инфляционным давлением и снижением объемов добычи. При этом с 2022 года компания перешла на базисы FOB, CIF и CFR при экспортных продажах, что привело к появлению транспортных издержек.

Распадская стабильно генерировала положительный денежный поток, включая кризисный 2020 год. Однако в 2024-м на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры, снижения цен на уголь и роста издержек он оказался отрицательным. 

В течение последних пяти лет компания сохраняла чистую денежную позицию, за исключением незначительного долга в 2021 году.

Однако в 2024 году объем денежных средств сократился на 74%, по сравнению с предыдущим годом, что связано с финансированием операционной деятельности и капитальными вложениями.

Между тем Распадская вновь может вернуться к чистой денежной позиции уже в 2027 году при отсутствии дивидендных выплат. В целом долговая нагрузка у компании находится на комфортном уровне и позволяет пройти текущий кризис без риска для финансовой устойчивости.

Для оценки Распадской мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF).

Итоговые оценки по компаниям представлены ниже.