Сбудутся ли мечты:
старт покрытия акций Газпрома

Газпром — глобальная энергетическая компания.

Государству принадлежит контрольный пакет акций компании (включая прямое и косвенное владение) — свыше 50%. Обыкновенные акции Газпрома включены в индекс Мосбиржи с весом  9,5%.

У Газпрома самые обширные в мире запасы природного газа.

В 2024 году разведанные запасы группы выросли на 64,4 млрд куб. м, до 27,8 трлн куб. м. Газпром уже 20 лет восполняет запасы быстрее, чем добывает газ: ежегодный прирост превышает объем добычи.

Почти половина (45%) из разведанных запасов компании сосредоточена в новых регионах газодобычи, а также на месторождениях в уже изученных Надым-Пур-Тазовском регионе и европейской части России.

Газпром реализует проекты по освоению газовых ресурсов:

Кроме того, компания ведет проекты по разведке и добыче углеводородов за рубежом.

В 2025 году добыча газа группы на территории России (с учетом доли в совместных предприятиях) составила около 409 млрд кубометров. Это на 2,6% меньше показателя 2024 года, но на 15% больше, чем в 2023-м. Снижение объемов связано с падением экспорта и теплой погодой в зимние месяцы.

Основным центром добычи газа для Газпрома остается Надым-Пур-Тазовский нефтегазоносный район в ЯНАО. На сегодняшний день объемы добычи здесь снижаются. Одновременно с этим компания занята развитием новых перспективных центров газодобычи.

В 2024 году группа без учета давальческого сырья переработала 56,02 млрд куб. м природного и попутного газа, а также 58,26 млн т жидкого углеводородного сырья.

К июню 2025 года на Амурском заводе были запущены четыре технологические линии из шести и две гелиевые установки из трех, в октябре компания приступила к запуску пятой линии. К концу 2025 года прогресс по проекту составил 95,1%. Компания ожидает, что это предприятие будет лидером по производству гелия (60 млн куб. м гелия ежегодно), а комплекс в Усть-Луге — крупнейшим по объему производства СПГ в регионе Северо-Западной Европы.

Вместе с тем Газпром владеет 96% акций дочерней компании Газпром нефть.

В начале 2025-го уходящая администрация США ввела санкции против Газпром нефти, что усложнило логистику и увеличило дисконты в ценах реализации нефти и нефтепродуктов.

Кроме того, в портфеле Газпрома есть крупные генерирующие активы.

Примерно две трети добываемого газа компания реализует на внутреннем рынке, а оставшуюся часть экспортирует более чем в 20 стран.

В 2025 году Газпром реализовал на внутреннем и внешнем рынках 348,8 млрд куб. м газа. Это на 3,6% меньше, чем в 2024 году (361,7 млрд куб. м газа).

Наибольший в абсолютном выражении прирост объема поставок трубопроводного газа Газпрома на зарубежные рынки был в:

В частности, поставки в Китай по «Силе Сибири» в 2025 году составили 38,84 млрд куб. м природного газа (на 24,8% больше, чем в 2024-м).

Газпром активно увеличивает реализацию газа на внутреннем рынке России, который стал для него ключевым драйвером роста. В 2024 году компания достигла своего исторического максимума по этому показателю — 390 млрд куб. м.

В течение 2025 года через газотранспортную систему Газпрома потребителям было поставлено 386 млрд куб. м газа, что близко к абсолютному рекорду Газпрома 2024 года.

Основные факторы, стимулирующие рост потребления газа в России, по мнению менеджмента компании:

По оценке заместителя председателя правительства России Александра Новака, в целом потребление природного газа в России в 2025 году составило порядка 522 млрд куб. м. Вице-премьер также отметил, что уровень газификации страны по итогам 2025 года, по предварительным оценкам, составил не менее 75%.

После 2022 года компания лишилась значительной части своих экспортных поставок в ЕС.

Евросоюз утвердил полный отказ от российского трубопроводного газа с 30 сентября 2027 года, а от СПГ — с 1 января 2027 года. Однако на фоне конфликта на Ближнем Востоке и рисков перебоев в поставках европейские чиновники обсуждают перенос сроков отказа или вовсе отмену запрета на импорт газа из России. На сегодняшний день момент официально никаких решений не принято.  

В ближайшие годы в ЕС планируют:

Поэтому Газпрому уже не удастся восстановить все потерянные объемы экспорта в этом направлении даже в долгосрочной перспективе. 

Кроме того, в июле ЕС ввел 18-й пакет санкций, который включает в себя запрет для граждан ЕС любых транзакций с оператором «Северных потоков». Взамен Европы, Газпром активно пытается перенаправить выпавшие европейские объемы в Азию.

На сегодняшний день основные поставки в Китай из России идут по газопроводу «Сила Сибири».

Меморандум о строительстве газопровода «Сила Сибири — 2» был подписан Россией и КНР в сентябре 2025 года.

Проектирование «Силы Сибири — 2» началось в 2020 году. У проекта есть несколько рисков.

Учитывая большую неопределенность, мы не закладываем «Силу Сибири — 2» в текущую оценку компании. Однако эскалация на Ближнем Востоке показала уязвимость китайского импорта нефти и СПГ из этого региона, что усиливает переговорную позицию Газпрома.

Газпром и CNPC в сентябре 2025 года также договорились о создании дальневосточного маршрута (проект «Сила Сибири — 3»).

Он реализуется на базе действующего магистрального газопровода Сахалин — Хабаровск — Владивосток. Договор заключен на 25 лет, а начало поставок ожидается в первой половине 2027 года.

Изначальная пропускная способность была рассчитана на поставки 10 млрд куб. м в год, но позднее стороны согласовали расширение объемов до 12 млрд куб. м в год. По базовому прогнозу Т-Инвестиций, на проектную мощность поставки выйдут в 2029 году.

Весной 2024 года Газпром выкупил долю ушедшей из России британской нефтегазовой компании Shell в проекте «Сахалин-2» в размере 27,5%. Таким образом доля Газпрома в проекте составила 77,5%.

«Сахалин-2» включает в себя завод по производству СПГ, состоящий из двух технологических линий и объектов общего назначения. На технологических линиях проходит подготовка и сжижение газа. Проектная производительность завода — 9,6 млн тонн СПГ в год, однако фактическая превышает 11 млн тонн.

СПГ и нефть, добываемые и перерабатываемые в рамках проекта «Сахалин-2», поставляют на экспорт в страны Азиатско-Тихоокеанского региона.

В 2025 году «Сахалинская энергия» — оператор «Сахалина-2» — поставила около 10,3 млн тонн СПГ:

Партия ‌сорта нефти Sakhalin Blend ушла на японский рынок впервые после 2022 года, отмечено в отчете оператора проекта. 

По нашим прогнозам, объемы поставок будут стабильными в дальнейшем.

В первые месяцы 2026 года нефтяной сектор оставался под давлением низких мировых цен и высоких дисконтов на российские сорта. Это происходило на фоне попадания крупных нефтяников в санкционные списки.

Средний дисконт в первые два месяца года достиг:

Рост мировых котировок не мог это компенсировать — Brent прибавила всего $4.

Однако в марте 2026-го ситуация резко изменилась. Обострение конфликта на Ближнем Востоке привело к бурному росту мировых цен на нефть. Несмотря на все еще расширенные дисконты, средняя цена российской нефти в марте возросла до $77 (уровень февраля — $44,6). А в апреле она достигала почти $95.

Т-Инвестиции по-прежнему ждут сокращения дисконтов по российским сортам. Это нивелирует эффект от снижения мировых бенчмарков. При этом темпы нормализации цен сдвигаются на более длительный горизонт: снижение будет заметно уже во втором-третьем кварталах 2026 года, а полная нормализация произойдет в 2027-м.

Для прогноза мировых цен на нефть на более далеком горизонте мы опираемся на фьючерсную кривую цен на нефть Brent. На фоне конфликта и рисков дефицита поставок в краткосрочной перспективе она находится в бэквордации — то есть контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. Предполагаем, что после 2030 года цены вернутся на уровни ниже $70 за баррель Brent.

Чтобы определить дисконт российской Urals к международной Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель.

Первые два месяца 2026 года средняя цена на газ в Европе находилась на уровне €33,3 за МВт/ч. Однако конфликт на Ближнем Востоке привел к росту цен почти до €53 за МВт/ч в марте с последующей нормализацией на уровнях порядка €40—45.

Цена поставок газа в Китай как минимум в ближайшие несколько лет будет ниже, чем в Европу. Это согласуется с данными проекта федерального бюджета на три года.

Средний дисконт в этом периоде составит около трети стоимости, причем с тенденцией на снижение с максимальных значений в 2026 году. По словам главы Газпрома Алексея Миллера, стоимость поставки голубого топлива в КНР «объективно ниже», по сравнению с Европой, ввиду более простой логистики.

Кроме того, даже несмотря на взрывной рост спотовых цен на европейском рынке, Газпрому не удастся переложить их все в прибыль за счет наличия долгосрочных контрактов.

За 2025 год выручка Газпрома составила 9,8 трлн рублей (−9% год к году).

Среди причин снижения:

Негативная динамика показателя (−9% год к году) связана с:

В 2025 году Газпром поставил в Европу 18,1 млрд куб. м газа по маршруту «Турецкий поток», что на 8,3% превышает показатели аналогичного периода 2024 года (16,7 млрд куб. м) и является абсолютным рекордом с момента запуска трубопровода.

Ранее газ в Европу поставлялся также через газотранспортную систему Украины. С учетом этих объемов совокупный экспорт компании в ЕС за 2024 год составил 32,1 млрд кубометров. Из-за прекращения транзита через Украину по итогам 2025 года общий объем поставок в Европу сократился на 44%. В то же время экспорт в Китай по газопроводу «Сила Сибири» достиг рекордных объемов.

На внутреннем рынке рост выручки Газпрома поддержала индексация тарифов на газ с 1 июля 2025 года.

Основное сокращение выручки (−13% год к году) произошло в сегменте из-за снижения рублевых цен на нефть и профицита на нефтяном рынке.

В первом квартале 2026 года выручка в газовом сегменте сократилась на 4% и двигалась разнонаправленно.

Нефтяной сегмент также незначительно снизился (−3%) на фоне общей мировой конъюнктуры и более крепкого курса. В то же время рост прочих сегментов оказал поддержку, и в итоге доходы компании оказались практически на идентичных уровнях прошлого года.

В 2025 году EBITDA Газпрома сократилась до 2,9 трлн. Это соотносится с ожиданиями менеджмента компании, который снизил их с учетом:

Положительно повлияла отмена надбавки к НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых), что сэкономило компании порядка 600 млрд рублей за год.

В то же время маржинальность даже немного подросла относительно прошлого года: Газпром старается удерживать рост расходов ниже темпов инфляции.

Чистая прибыль Газпрома по итогам 2025 года составила 1,3 трлн рублей. Позитивную динамику год к году можно объяснить курсовыми разницами: за счет большого валютного долга компания выигрывает от укрепления рубля.

Давят на прибыль все еще высокие процентные расходы, а также возросшая ставка налога на прибыль.

В первом квартале 2026 года наблюдалась обратная ситуация — чистая прибыль существенно снизилась. Однако это вновь было связано с курсовыми разницами: в отличие от первого квартала 2025 года, когда на фоне укрепления рубля компания получила значительную прибыль, в этом году в отчетный период наблюдалась обратная ситуация — ослабление, что привело к незначительному курсовому убытку.

В дальнейшем ждем меньших скачков валюты и, соответственно, меньшего влияния курсовых разниц на чистую прибыль Газпрома. Она будет двигаться сонаправленно с выручкой и EBITDA. Кроме того, снижение процентных ставок в экономике позволит снизить стоимость обслуживания долга, что также позитивно отразится на финансовых результатах.

По итогам 2025 года свободный денежный поток (FCF) Газпрома сохранился в отрицательной зоне. Капитальные расходы все еще остаются высокими, что в совокупности с высокими процентными платежами не позволило СДП для акционеров выйти в положительную зону.

В 2026 году Газпром планирует сократить инвестиции на 32%. 

Совет директоров компании утвердил снижение инвестиционной программы на 2026 год на 515 млрд рублей. Общий объем финансирования составит 1,1 трлн против плановых 1,615 трлн в 2025 году. 

Однако первые оценки инвестиций Газпрома зачастую довольно консервативны, и обычно финальное значение увеличивается в результате утверждения советом директоров инвестпрограммы и бюджета в новых редакциях.

В первом квартале 2026 года снижение капзатрат составило более 30%, что позволило вывести свободный денежный поток в положительную зону даже с учетом процентов. Однако пока непонятно, это разовое снижение или устойчивый тренд.

Сокращение капитальных затрат и улучшение операционных потоков позволят Газпрому в 2026 году вернуться к положительному свободному денежному потоку. По нашим оценкам, он может составить порядка 419 млрд рублей.

Предполагаем, что в дальнейшем он сохранится в положительной зоне на всем исследуемом промежутке. Это позволит компании вернуться к дивидендным выплатам и снизить долговую нагрузку.

В нефтегазовом секторе у Газпрома самая высокая долговая нагрузка. Несмотря на укрепление рубля, сумма долга здесь в 2025-м сохранилась на уровне прошлого года и составила порядка 6,7 трлн.

Соответственно, соотношение чистого долга и EBITDA без учета задолженности по аренде возросло до 2,1х против 1,8х годом ранее. В первом квартале 2026 года значение немного сократилось — до 1,9х.

В дальнейшем, по мере роста финансовых показателей и снижения уровня общего долга, ждем падения долговой нагрузки — к 2028 году она может составить 1,6х.

Совет директоров компании рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2025 года. Это соответствует ожиданиям Т-Инвестиций.

Текущая долговая нагрузка позволяла сделать выплату в целевом размере. Тем не менее при отрицательном денежном потоке выплата привела бы к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании.

Для оценки справедливой стоимости акций Газпрома мы использовали модель дисконтирования дивидендов (DDM). Считаем, что дивиденды являются более точным отражением денежного потока, который доступен миноритарным акционерам.

При оценке акций компании исходим из нескольких предпосылок.

Для оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров:

Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Газпрома мы рассмотрели мультипликаторы EV/EBITDA и P/E. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли). Однако в случае с Газпромом мультипликатор P/E также является информативным.

С учетом прогнозов EBITDA и прибыли в 2026 году форвардные мультипликаторы имеют дисконт к нашим средним в 22 и 18% соответственно. В то же время исторические мультипликаторы могут быть нерелевантными в текущих условиях в связи с потерей маржинального европейского рынка. Соответственно, возвращение к этим уровням не является справедливым.