Газпром нефть: санкции и дешевая нефть давят на дивиденды
Пока эмитент сохраняет высокие дивиденды и перспективы роста, но в 2025 году
сектор может столкнуться со множеством испытаний
Дисклеймер: Аналитический отчет составлен в соответствии с Методикой оценки ценных бумаг
Главное из обзора
Газпром нефть — третья по величине вертикально интегрированная нефтегазовая компания России. Она активно развивается в сегменте добычи, а также в переработке и реализации нефтепродуктов.
Мы начинаем аналитическое покрытие
акций Газпром нефти
Рекомендация — «держать». Целевая цена — 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 8%).
Александра Прыткова, аналитик
В рамках нашей модели оценки мы ожидаем, что в ближайшие годы у компании сохранится органический рост добычи. Его поддержит снятие ограничений. Кроме того, в результате завершения модернизации МНПЗ увеличатся объемы выхода светлых нефтепродуктов, обладающих более высокой добавленной стоимостью.
Однако расширение персональных дисконтов в связи с попаданием в санкционный список США, а также рост долговой нагрузки и капитальных расходов будут давить на финансовые результаты и устойчивость компании. Вместе с крепким рублем это лишает акции компании драйверов роста в ближайшие 12 месяцев.
Один из крупнейших игроков нефтегазового рынка
Газпром нефть
Третья по величине вертикально интегрированная нефтегазовая компания России. Она активно развивается в сегменте добычи, а также в переработке и реализации нефтепродуктов. Ключевые показатели компании растут.
Основные факты о компании:
Акции компании не включены ни в один фондовый индекс
География добычи
Ключевые регионы добычи:
Включает в себя пять лицензионных участков. Начальные запасы — 840 млн тонн. Флагманский актив — месторождение имени Александра Жагрина. Добыча ведется с 2017 года, после ввода в эксплуатацию первой очереди установки подготовки нефти (УПН) добыча достигла порядка 5,5 млн тонн. В конце 2023 года компания ввела вторую очередь УПН, что позволит увеличить добычу нефти до 8 млн тонн в год.
Начальные запасы жидких углеводородов свыше 250 млн и более 320 млрд кубометров газа. Добыча ведется круглый год с использованием морского терминала «Ворота Арктики». Здесь добывается премиальная нефть (сорт Novy Port) с низким содержанием серы (0,1%), что делает ее высококачественным сырьем для переработки. По нашим оценкам, текущий уровень добычи составляет почти 7 млн тонн.
Это первый нефтяной проект России, расположенный на арктическом шельфе и работающий с использованием ледостойкой стационарной платформы. Начальные извлекаемые запасы — более 70 млн тонн. Добыча ведется с 2013 года, текущие объемы составляют порядка 4 млн тонн в год.
Нефтяная оторочка — нефтяная часть газонефтяной или
Основные нефтяные оторочки:
Геологические запасы нефтяной оторочки составляют 170 млн тонн нефти и 339 млрд кубометров газа. Добыча — 1,9 млн тонн нефти и 2,2 млрд кубометров газа.
Начальные геологические запасы залежи — 75 млн тонн нефти и 127 млрд кубометров свободного газа газовой шапки. Нефтенасыщенные толщины Филипповской залежи относятся к маломощным и низкопроницаемым. Часть запасов отнесена к категории трудноизвлекаемых. Добыча также осложняется высоким содержанием сероводорода в недрах.
Суммарные начальные геологические запасы — 180 млн тонн, 266 млрд кубометров газа и 86 млн тонн конденсата. Полка добычи — 3 млн тонн нефти и 6 млрд кубометров газа.
Чонский нефтегазовый кластер — крупнейшая неразрабатываемая группа участков в Восточной Сибири. Суммарные геологические ресурсы превышают 1,7 млрд тонн нефти и 500 млрд кубометров газа. Разработка началась в 2024 году. Пик добычи, по оценкам компании, будет составлять 5,5 млн тонн нефти в год к 2030 году.
Реализация проекта обеспечит долгосрочные поставки углеводородов на премиальные рынки
Активы находятся рядом с нефтепроводом «Восточная Сибирь — Тихий океан» (ВСТО) и газопроводом «Сила Сибири». Газовые месторождения Чонского кластера будут введены в эксплуатацию в конце 2026 года.
В 2024 году была введена в эксплуатацию промышленная инфраструктура участка 3А, началась активная добыча. Пик добычи, согласно планам, составит 1,5 млн тонн газового конденсата и 5 млрд кубометров газа в 2027–2028 годах.
Компания активно внедряет технологии разработки трудноизвлекаемых запасов, включая ачимовские и баженовские горизонты, а также применяет арктические технологии для добычи в сложных климатических условиях.
Компания имеет потенциал роста на
Начальные запасы
Совместные предприятия
Томскнефть
Общая добыча — около 5,2 млн тонн нефти в год
Совместное предприятие Газпром нефти и Независимой нефтяной компании (ННК), которое разрабатывает 32 месторождения. У каждой — по 50%. Ранее одна доля принадлежала Роснефти, которая вышла из проекта в 2021 году.
Славнефть
Общая добыча — около 12 млн тонн нефти в год
У Газпром нефти и Роснефти по 50% в предприятии. Основные активы расположены в Западной Сибири — в
Мессояханефтегаз
Общая добыча — порядка 6 млн тонн нефти в год
Мессояханефтегаз — совместное предприятие Газпром нефти и Роснефти (доли по 50%). Газпром нефть выступает оператором проекта.
Месторождения расположены на полуострове Гыдан в
Арктикгаз
Общая добыча — более 30 млрд кубометров газа и 8 млн тонн ЖУВ в год
Это совместное предприятие Газпром нефти и НОВАТЭКа (доли по 50%). Проект расположен в
Нортгаз
Общая добыча — около 3,5 млрд кубометров газа и 2,8 млн тонн конденсата в год
Нортгаз разрабатывает
Проект способствует укреплению позиций компании в сегменте газоконденсатных месторождений.
Меретояханефтегаз
В планах — выход на уровень добычи до 8 млн тонн нефтяного эквивалента в год
Это совместное предприятие Газпром нефти и Лукойла (по 50%). Развивает нефтегазовые активы на Ямале, включая Тазовское месторождение с запасами свыше 1 млрд тонн нефти и 500 млрд кубометров газа.
Динамика и прогноз добычи
В 2024 году Газпром нефть увеличила добычу углеводородов на 5,3%, до 126,9 млн тонн нефтяного эквивалента, несмотря на ограничения на добычу и экспорт ОПЕК+.
В первом квартале 2025 года рост продолжился: добыча углеводородов возросла еще на 5%
Органическое увеличение добычи Газпром нефти в 2024 году и в первом квартале
С марта 2023 года Россия добровольно сократила добычу на 500 000 баррелей в сутки.
Во втором квартале 2024 года Москва расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 000 баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении до апреля
После картель с апреля начал постепенно снимать добровольные ограничения на 2,2 млн баррелей в сутки (их соблюдали восемь членов ОПЕК+ для поддержания стабильности на рынке).
Первоначально ожидалось, что полное восстановление завершится в сентябре
В своем базовом сценарии для прогноза объемов добычи мы учитываем следующие данные и предпосылки:
В их числе: развитие Ямала, вовлечение в разработку и монетизация уникальных по объему запасов жидких углеводородов
Мы также учитываем, что Газпром нефть планирует увеличить объем инвестиций в добычу, несмотря на сложную макроэкономическую ситуацию.
По заявлениям компании, спрос на продукцию стабилен, намечается долгосрочная тенденция роста этого показателя. Кроме того, длительные производственные циклы в отрасли (5—7 лет) требуют постоянных вложений, так как сокращение инвестиций в добычу приведет к падению объемов, которые будет сложно восстановить.
Нефтегазопереработка: фокус на светлые нефтепродукты
Нефтегазопереработка — ключевой элемент стратегии Газпром нефти. Компания владеет двумя крупными российскими нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ) — Омским и Московским, а также имеет долю в 50% на Ярославском НПЗ (ЯНОС) через совместное предприятие Славнефть. Кроме того, Газпром нефти принадлежит контрольный пакет акций сербской компании NIS, в состав которой входит НПЗ Панчево.
В январе США ввели санкции против Газпром нефти, а также ее дочерних компаний
В SDN List попала и сербская «дочка» — NIS. Однако в дальнейшем США несколько раз переносили введение санкций в отношении NIS. Так, 29 июля ограничения вновь были отложены еще на месяц.
Суммарная мощность нефтеперерабатывающих активов компании составляет порядка 44 млн тонн нефти в год. Флагманский актив — Омский НПЗ, крупнейший нефтеперерабатывающий завод России мощностью порядка 22 млн тонн в год. В 2024 году завершилась масштабная модернизация предприятия.
Благодаря обновлению технологических мощностей на Омском НПЗ глубина переработки выросла до 99%, а доля светлых нефтепродуктов — до 80%.
На МНПЗ же глубина составляет 82%, а доля светлых нефтепродуктов превышает 60%. В 2024 году в компании был зафиксирован исторический рекорд по объемам выпуска светлых нефтепродуктов.
Московский НПЗ находится на заключительной стадии модернизации. После нее он перейдет на глубокую переработку нефти, которая максимально повысит эффективность производства, позволит отказаться от производства мазута и даст возможность получать дополнительные объемы бензина и дизельного топлива из нефтяных остатков.
В 2024 году беспилотники атаковали Московский НПЗ
Пострадало отдельно стоящее техническое помещение, начался пожар. Однако на работу завода это не повлияло.
Кроме собственных НПЗ, Газпром нефть развивает газоперерабатывающий бизнес, который включает утилизацию и переработку попутного нефтяного газа (ПНГ). Благодаря проектам по сбору и подготовке ПНГ уровень его полезного использования компанией стабильно превышает 95%.
В 2024 году объем переработки составил 42,9 млн тонн (+1,1%
В 2025 году Газпром нефть планирует снова нарастить объем переработки и объем выпуска светлых нефтепродуктов.
Поэтому при формировании прогнозов мы отталкивались от следующих предпосылок.
Производственные мощности НПЗ Газпром нефти суммарно составляют порядка 44 млн тонн нефтегазопродуктов в год
Согласно заявлениям компании в 2025 году, Газпром нефть планирует снова нарастить как объем переработки, так и объем выпуска светлых нефтепродуктов.
Газпром нефть планирует также увеличить объем инвестиций в переработку и технологии
Основные направления вложений — повышение глубины переработки нефти и выпуск высокомаржинальных нефтепродуктов, включая новые для России виды продукции.
Компания будет наращивать долю выхода светлых нефтепродуктов с высокой добавленной стоимостью
Благодаря программе модернизации на нефтеперерабатывающих заводах вводятся в эксплуатацию новые установки, которые позволяют увеличить объем производства светлых нефтепродуктов, бензина, дизельного топлива, керосина.
Нефтехимия — залог устойчивости
Нефтехимический и сбытовой сегменты — важная часть
В сеть автозаправочных станций под управлением Газпром нефти входит порядка 2 400 АЗС в России и за рубежом. Компания также заправляет своим топливом самолеты (
Кроме того, она производит высокотехнологичные масла для промышленной и автомобильной техники (
В 2024 году на Омском заводе смазочных материалов были введены в эксплуатацию новые мощности, что позволило утроить выпуск синтетических базовых масел.
Как обстоят дела на нефтяном рынке
Нефтяные рынки упали после заявления Дональда Трампа о введении новых тарифов для торговых партнеров.
Вскоре после этого ОПЕК+ объявила о планах ускорить рост добычи. Ранее картель подтвердил намерение постепенно снимать добровольные ограничения с апреля на 2,2 млн
Согласно первоначальному плану, полное восстановление должно было завершиться в сентябре 2026 года. Однако позднее ОПЕК+ утвердила увеличение добычи в мае, июне и июле в три раза выше изначального плана (на 411 000 баррелей в сутки), а в августе — на 548 000 баррелей в сутки. При таких темпах восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже в начале 2026 года.
Все это привело к снижению цен на нефть в апреле до самого низкого уровня с тех пор, как карантинные меры во время пандемии ударили по спросу.
Международные агентства понизили прогнозы роста мирового спроса на нефть в 2024 году и ожидают устойчивого профицита на фоне роста предложения как со стороны стран ОПЕК+, так и со стороны государств вне альянса.
В середине июня началась эскалация конфликта на Ближнем Востоке между Ираном и Израилем. Это подтолкнуло цены на нефть вверх: в моменте котировки Brent поднимались до $75 за баррель.
По оценкам аналитиков Citibank
Эскалация
Дальнейшее обострение ситуации, по мнению многих аналитиков, могло привести к перекрытию Ормузского пролива — ключевого маршрута, на который приходится около четверти мирового морского экспорта нефти и 90% объемов, добытых в Персидском заливе.
Потенциальные перебои в поставках по этому направлению способны спровоцировать шок предложения и рост цен на нефть на десятки процентов.
Участие США в конфликте в моменте усилило риски дальнейшей эскалации, и цены подскочили до $79 за баррель. Однако позднее было объявлено о достижении мира, в результате чего геополитическая премия практически сошла на нет: к 26 июня котировки Brent вернулись к уровням около $67 за баррель.
Согласно краткосрочному прогнозу EIA
Цены на нефть марки Brent составят:
По мнению Citi
Медвежьи фундаментальные факторы после окончания конфликта на Ближнем Востоке снова окажутся в центре внимания рынка. Аналитики подтвердили свой прогноз по фьючерсам на нефть марки Brent на уровне:
Аналитики Goldman Sachs
Также отошли от оптимистичного взгляда, которого придерживались ранее. По их мнению, средняя цена на нефть марки Brent к концу 2025 года составит $60 за баррель.
Прогноз отражает сдвиг в глобальной энергетической динамике, вызванный ростом предложения, ослаблением спроса и геополитическими рисками.
В J.P. Morgan
Сохранили свой прогноз на 2025 год: корпорация ожидает, что нефть марки Brent будет торговаться около $60 за баррель. В настоящее время нефть поддерживается летним спросом и низкими запасами в США. Однако осенью ожидается, что макроэкономические трудности и рост добычи ОПЕК+ окажут давление на цены.
Мы считаем, что рынок нефти будет не такой медвежий, как полагают многие. По нашему мнению, в этом году нефть будет торговаться в среднем на уровне $65—70 за баррель.
В базовом сценарии фактическое увеличение добычи ОПЕК+ в мае — августе, вероятно, окажется ниже ожидаемых показателей. При этом добыча сланцевой нефти в США вряд ли значительно вырастет, что будет сдерживать рост предложения.
Устойчивость добычи сланцевой нефти в США находится под угрозой, несмотря на мантру Трампа: drill, baby, drill.
Согласно результатам крупных исследований и опросов производителей, общие затраты с учетом капитальных расходов на бурение новых скважин составляют $62 за баррель и более, что соответствует текущему уровню спотовой цены WTI.
Кроме того, общая безубыточность (с учетом действующих скважин) в 2024 году выросла на 11%, по сравнению с 2023 годом, за счет более высоких удельных затрат и низкой цены реализации.
В текущем году эксперты также ожидают роста издержек, особенно
Стоимость российской нефти Urals также снизилась в начале апреля на фоне общего падения мировых нефтяных котировок. Ее цена опускалась ниже $50 за баррель (впервые с 12 июня 2023 года).
Однако с начала апреля 2025 года скидки на российскую нефть Urals начали сокращаться на всех направлениях и в июле составили порядка $12 за баррель.
Основу дисконта сейчас составляют стоимость транспортировки и геополитическая премия, которые увеличились после январских санкций на флот. Однако выход цен за пределы ценового потолка расширяет возможности экспортеров по фрахтованию судов для поставок российской нефти.
Параллельный рост теневого флота и сезонное снижение ставок фрахта уже привели к сужению дисконта до $12 за баррель, что в дальнейшем может продолжиться
до $10—11 за баррель.
По прогнозу Минэкономразвития, среднегодовая цена нефти марки Urals составит в 2025 году $56 за баррель, в 2026 году — $61 за баррель, а в 2027 году — $63 за баррель, что соответствует дисконту в $12, $11 и $9 соответственно.
Для прогноза цен на нефть на более длинном горизонте мы использовали фьючерсную кривую Brent. Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $9 за баррель. Такой индикатив выбран на основе данных Минфина.
Это разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее, — своего рода маржа нефтепереработки.
ЕС частично смог заменить нефтепродукты из России, а также нарастить их запасы в хранилищах. Тем временем Россия перенаправила экспорт нефтепродуктов в Азию.
В результате выстраивания новых цепочек поставок
Мировые мощности по нефтепереработке, по расчетам RBC Capital Markets, выросли почти на 5 млн баррелей в сутки. В связи с этим
В нашем прогнозе под
Мы также закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью: в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.
Финансовые показатели компании
Исторически больше всего доходов компания зарабатывала на реализации нефтепродуктов.
По последним опубликованным данным, в 2021 году на этот сегмент приходилось чуть менее 65% от общей выручки (на реализацию нефти — порядка 30%).
По нашим оценкам, в 2024 году доля сегмента переработки превысила 66%, в то время как на нефть пришлось только около 26%).
Такое изменение в структуре выручки связано с увеличением стоимости нефтепродуктов и расширением
В дальнейшем мы ждем возвращения структуры выручки ближе к историческим долям, а также роста доли газового сегмента.
Выручка компании в 2024 году выросла на 16,5%
В основном это связано с увеличением добычи углеводородов и повышением рублевых цен на нефть.
В первом квартале 2025 года выручка снизилась на 8,8% год к году
Повлияло снижение цен на российскую нефть в связи с общемировым падением, а также расширение дисконтов после январских санкций на танкерный флот в совокупности с укреплением рубля.
В случае с Газпром нефтью роль сыграло и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании под санкции США.
По итогам года мы ждем снижения выручки на 14%. Это обосновано негативной динамикой на мировых нефтяных рынках.
Влияют на это опасения по поводу снижения спроса и роста предложения со стороны стран — участниц ОПЕК+ и государств вне альянса (ожидаем снижения среднего уровня Brent по году до $69 за баррель).
Дополнительный негатив окажет укрепление рубля.
По нашим прогнозам, средний курс доллара в 2025 году составит 90 рублей против почти 93 в
Попадание компании в санкционный список США также негативно отразится на ценах реализации нефти и продуктов ее переработки на мировых рынках.
Поддержит же выручку рост добычи на фоне снятия добровольных ограничений, а также небольшой рост переработки и доли выхода светлых — более маржинальных — нефтепродуктов.
В дальнейшем мы прогнозируем восстановление и рост выручки Газпром нефти.
Драйверами роста станут:
Однако будут действовать и сдерживающие факторы. В частности, давить на темпы роста будет дальнейшая нормализация
За 2024 год крупнейшей статьей расходов в составе операционных расходов стали налоги и экспортные пошлины (за исключением налога на прибыль). В них входит:
В этом году мы ожидаем уменьшения налогового бремени в абсолютном значении в результате снижения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на фоне снижения рублевых цен на нефть.
В то же время мы ожидаем сокращения демпферных выплат, в связи с чем в относительном выражении налоговая нагрузка сохранится на уровне прошлого года (доля в выручке).
Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке.
Если экспортная цена оказывается выше условной внутренней цены, то государство частично компенсирует нефтяным компаниям эту разницу, чтобы они могли осуществлять поставки на внутренний рынок по старым ценам, не теряя маржинальность.
Несмотря на увеличение в 2024 году, динамика роста EBITDA оказалась более скромной ввиду снижения
На графике ниже видно, что пиковая рентабельность выше 30% приходилась на периоды рекордных цен на нефтепродукты на мировых рынках.
В первом квартале EBITDA снизилась на 23%. По итогам года мы ожидаем падения на 21% год к году в связи с сохраняющейся повышенной налоговой нагрузкой и нормализацией маржи переработки.
Однако последний пакет европейских санкций на российскую нефть может позитивно отразиться на
ЕС принял 18-й пакет санкций против России
Который в секторе энергетики включает в себя снижение потолка цен на российскую нефть с $60 за баррель до $47,6 за баррель.
В список новых мер также входит внедрение автоматического и динамичного механизма для пересмотра потолка цен в будущем, а также запрет на импорт нефтепродуктов, получаемых из российской нефти. Последнее означает ограничение импорта нефтепродуктов, производимых из российской нефти, которые перерабатываются за рубежом и поставляются в ЕС.
В 2024 году чистая прибыль компании снизилась на 25%
Это произошло в том числе на фоне негативного эффекта от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года
В первом квартале 2025 года прибыль упала на 42% год к году
Помимо факторов, влияющих на выручку и EBITDA, на чистой прибыли дополнительно сказались возросшие финансовые расходы и снижение доли в прибыли ассоциированных организаций и совместных предприятий.
Однако эти расходы были частично компенсированы курсовыми разницами
По итогам года мы ожидаем падения прибыли на 38%
К снижению прибыли приведут все те же факторы, которые влияют на сокращение EBITDA. Дополнительное давление окажет снижение финансовых доходов при одновременном росте финансовых расходов, а также возросшая ставка налога.
В дальнейшем (в 2026–2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и рублевых цен реализации нефти и продуктов ее переработки.
Основной акционер компании — газовый гигант Газпром. На него приходится 95,68%. Доля акций в свободном обращении составляет всего 4,32%.
Базовая дивидендная политика компании предусматривает выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:
Однако в 2023 году коэффициент выплат (DPR) возрос до 75%. Это, вероятнее всего, обусловлено снижением доходов материнской компании — Газпрома.
В 2024 году этот уровень DPR сохранился. Совокупный дивиденд за 2024 год составил 79,17 рубля на акцию (доходность — 12,5%)
Ожидаем, что в ближайшие несколько лет компания сохранит норму выплат на уровне 75% от скорректированной чистой прибыли.
Это будет продолжаться, пока бизнес Газпрома будет находиться под давлением, а финансовое состояние компании будет позволять производить повышенные выплаты. В таком случае дивидендная доходность в следующие 12 месяцев может составить порядка 9%.
По итогам 2024 года капитальные расходы сократились на 3,2%, однако свободный денежный поток (FCF) компании уменьшился на 20,5% (до 318 млрд рублей).
Это в том числе обусловлено увеличением оборотного капитала. В связи со снижением FCF и выплатой высоких дивидендов долговая нагрузка Газпром нефти возросла более чем в два раза, до 0,61 (чистый
Однако показатель все еще сохраняется на комфортном уровне. На конец первого квартала долговая нагрузка возросла до 0,71.
На конец года мы ожидаем роста долговой нагрузки до 1,15 в связи с выпуском нового публичного долга, а также снижением EBITDA.
Капитальные расходы в первом квартале 2025 года возросли на 43% год к году. По итогам года мы ожидаем их роста на 18%, так как компания подтвердила свои планы по увеличению инвестиций в добычу, переработку и технологии, несмотря на сложную макроэкономическую ситуацию.
Основные направления вложений:
По заявлениям главы Газпром нефти Александра Дюкова, длительные производственные циклы в отрасли (5—7 лет) требуют постоянных вложений, так как сокращение инвестиций в добычу приведет к падению объемов, которые будет сложно восстановить.
Все это негативно скажется на свободном денежном потоке компании по итогам года, однако в дальнейшем мы ожидаем его восстановления до комфортных для компании значений. Это позволит сохранить коэффициент дивидендных выплат на уровне 75% от чистой прибыли.
Какая стоимость акций может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости акций Газпром нефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам.
Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум методам.
При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Динамический рублевый WACC в качестве ставки дисконтирования
Текущее значение на уровне 18,3%, а в постпрогнозном периоде (после 2030 года) — 14,4%.
Темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF)
В постпрогнозном периоде FCFF составит 3%.
Специфический риск
Мы добавили его в размере 0,5% в модель в связи с возможными рисками изменений в корпоративном управлении.
По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Газпром нефти на горизонте 12 месяцев составляет 643 рубля за акцию.
Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Газпром нефти мы использовали мультипликатор
Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).
С начала 2018 года акции компании торговались с историческим
Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год. Тогда котировки акций учитывали геополитические риски,
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2025 году и определения целевого мультипликатора
Мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Мы считаем такой способ справедливым, так как DCF дает более оптимистичный прогноз с учетом дальнейшего роста добычи и улучшения рублевых цен реализации. Сравнительный подход, наоборот, учитывает все негативные условия текущего года и позволяет не завышать справедливую цену акций на ближайшие 12 месяцев.
Мнение аналитиков
об акциях Газпром нефти
Мы устанавливаем таргет для акций Газпром нефти на уровне 590 рублей за бумагу и присваиваем им рекомендацию «держать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 8%. Также ждем, что бумаги принесут инвесторам 9% дивидендной доходности. Совокупный потенциал роста на горизонте года — 17%.
Александра Прыткова, аналитик
Сравнительный анализ компаний нефтяного рынка России
Сургутнефтегаз не приведен в сравнительных таблицах, так как бизнес компании не может конкурировать с другими нефтяниками по уровню дивидендов на обыкновенные акции.
По обыкновенным акциям у Сургутнефтегаза нет четко прописанной дивидендной политики. Это приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых.
Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивидендную доходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).
Почему стоит держать
У компании диверсифицированный портфель активов и новых проектов добычи, что позволяет наращивать ее даже в условиях ограничений ОПЕК+.
В 2024 году Газпром нефть увеличила добычу углеводородов на 5,3%, до 126,9 млн тонн нефтяного эквивалента. В первом квартале 2025 года рост продолжился: добыча углеводородов возросла еще на 5% год к году. Ждем, что к 2028 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 75 млн тонн. В то же время добыча газа превысит 70 млрд кубометров.
Программа модернизации российских НПЗ позволит компании нарастить выпуск более маржинальных светлых нефтепродуктов, которые поддержат доходы компании.
В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России, что привело к расширению дисконта на российские сорта нефти, а также к росту логистических и торговых издержек.
Кроме того, в случае с Газпром нефтью возможно и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании в санкционный список Минфина США.
Могут сдержать рост прибыли компании в 2025 году. Если такой курс сохранится в течение всего года, финансовые результаты компании могут значительно снизиться, что, в свою очередь, может повлиять на коэффициент дивидендных выплат.
Однако мы считаем укрепление российской валюты временным и ждем ослабления до 98 рублей за доллар на конец 2025 года.
Основным акционером является Газпром, на его долю приходится 95,68%. И пока его финансовые результаты находятся под давлением, коэффициент дивидендных выплат в 75% может сохраниться. Однако даже в этом случае дивидендная доходность в следующие 12 месяцев не превысит 9%. В то же время при снижении FCF компания может вернуться к выплате 50% от скорректированной чистой прибыли.
Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором
Риски
Пока российским нефтегазовым компаниям удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток. Тем не менее усиление давления западных стран с помощью вторичных санкций может повлиять на отечественную нефтегазовую отрасль.
Это, в свою очередь, может привести к расширению дисконта российской Urals к международной Brent более чем до $20 за баррель, заложенных в расчете налоговой нагрузки, и негативно сказаться на маржинальности бизнеса нефтяников.
Сейчас есть риски снижения спроса на нефть на фоне возможной рецессии в мировой экономике и увеличения предложения со стороны как стран вне ОПЕК+, так и участниц картеля, которые в этом году приступили к частичному снятию ограничений на добычу.
Все это увеличивает вероятность перенасыщения рынка. Кроме того, многие развитые страны стремятся заменить топливо энергией из возобновляемых источников. В случае успешной реализации таких стратегий замещения спрос на нефть может существенно снизиться, что негативно отразится на стоимости топлива.
Налоговая нагрузка на нефтегазовый сектор и так уже высока. Чтобы ее компенсировать и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке, государство ввело демпферный механизм. В случае негативных изменений в расчете или полной отмены демпферных платежей прибыльность компаний в сфере нефтепереработки, к которым относится и Газпром нефть, может довольно сильно снизиться.
Один из ключевых пунктов привлекательности акций компании — ее дивиденды, коэффициент выплат которых в последние годы расширился до 75% от чистой прибыли. Однако в случае ухудшения макроэкономических условий и финансовой устойчивости Газпром нефть может вернуться к уровню выплат в 50% от чистой прибыли, что существенно снизит дивидендную доходность.
Аналитический обзор подготовили
Александра Прыткова
Старший аналитик
Анастасия Корочкина
Редактор
