Газпром нефть: санкции и дешевая нефть давят на дивиденды

В рамках нашей модели оценки мы ожидаем, что в ближайшие годы у компании сохранится органический рост добычи. Его поддержит снятие ограничений. Кроме того, в результате завершения модернизации МНПЗ увеличатся объемы выхода светлых нефтепродуктов, обладающих более высокой добавленной стоимостью.

Однако расширение персональных дисконтов в связи с попаданием в санкционный список США, а также рост долговой нагрузки и капитальных расходов будут давить на финансовые результаты и устойчивость компании. Вместе с крепким рублем это лишает акции компании драйверов роста в ближайшие 12 месяцев.

Основные факты о компании:

Ключевые регионы добычи:

Включает в себя пять лицензионных участков. Начальные запасы — 840 млн тонн. Флагманский актив — месторождение имени Александра Жагрина. Добыча ведется с 2017 года, после ввода в эксплуатацию первой очереди установки подготовки нефти (УПН) добыча достигла порядка 5,5 млн тонн. В конце 2023 года компания ввела вторую очередь УПН, что позволит увеличить добычу нефти до 8 млн тонн в год.

Начальные запасы жидких углеводородов свыше 250 млн и более 320 млрд кубометров газа. Добыча ведется круглый год с использованием морского терминала «Ворота Арктики». Здесь добывается премиальная нефть (сорт Novy Port) с низким содержанием серы (0,1%), что делает ее высококачественным сырьем для переработки. По нашим оценкам, текущий уровень добычи составляет почти 7 млн тонн.

Это первый нефтяной проект России, расположенный на арктическом шельфе и работающий с использованием ледостойкой стационарной платформы. Начальные извлекаемые запасы — более 70 млн тонн. Добыча ведется с 2013 года, текущие объемы составляют порядка 4 млн тонн в год.

Нефтяная оторочка — нефтяная часть газонефтяной или газоконденсатно-нефтяной залежи. Это тонкая прослойка нефти (обычно 10—30 метров) между значительно большей по объему газовой шапкой и водоносным слоем. Относится к трудноизвлекаемым запасам (ТрИЗ). Разработка ведется на основе долгосрочных операторских договоров с владельцем лицензий — Газпромом. 

Основные нефтяные оторочки:

Чонский нефтегазовый кластер — крупнейшая неразрабатываемая группа участков в Восточной Сибири. Суммарные геологические ресурсы превышают 1,7 млрд тонн нефти и 500 млрд кубометров газа. Разработка началась в 2024 году. Пик добычи, по оценкам компании, будет составлять 5,5 млн тонн нефти в год к 2030 году. 

Реализация проекта обеспечит долгосрочные поставки углеводородов на премиальные рынки Азиатско-Тихоокеанского региона (АТР). 

Активы находятся рядом с нефтепроводом «Восточная Сибирь — Тихий океан» (ВСТО) и газопроводом «Сила Сибири». Газовые месторождения Чонского кластера будут введены в эксплуатацию в конце 2026 года. 

В 2024 году была введена в эксплуатацию промышленная инфраструктура участка 3А, началась активная добыча. Пик добычи, согласно планам, составит 1,5 млн тонн газового конденсата и 5 млрд кубометров газа в 2027–2028 годах.

Компания активно внедряет технологии разработки трудноизвлекаемых запасов, включая ачимовские и баженовские горизонты, а также применяет арктические технологии для добычи в сложных климатических условиях.

Компания имеет потенциал роста на неоком-юрских залежах. Газпром нефть разрабатывает два крупных месторождения на Ямале: Бованенковское и Харасавэйское. 

Начальные запасы неоком-юрских залежей месторождений составляют 1,8 трлн кубометров газа и 223 млн тонн конденсата. Проект стартовал в 2020 году. 

В первом квартале 2025 года рост продолжился: добыча углеводородов возросла еще на 5% г/г.

Органическое увеличение добычи Газпром нефти в 2024 году и в первом квартале 2025-го было связано с запуском новых проектов. Основной вклад внес ввод промышленной добычи на участке 3А Ачимовских залежей Уренгойского месторождения, открытие месторождения с запасами около 30 млн тонн углеводородов в Томской области и развитие Чонского кластера в Восточной Сибири.

Во втором квартале 2024 года Москва расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 000 баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении до апреля 2025-го.

После картель с апреля начал постепенно снимать добровольные ограничения на 2,2 млн баррелей в сутки (их соблюдали восемь членов ОПЕК+ для поддержания стабильности на рынке).

Первоначально ожидалось, что полное восстановление завершится в сентябре 2026-го, однако позже организация решила увеличить добычу в первые три месяца в три раза больше запланированного (на 411 000 баррелей в сутки), а в августе — на 548 000 баррелей в сутки. При таких темпах восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже в начале 2026 года.

В своем базовом сценарии для прогноза объемов добычи мы учитываем следующие данные и предпосылки:

Мы также учитываем, что Газпром нефть планирует увеличить объем инвестиций в добычу, несмотря на сложную макроэкономическую ситуацию.

По заявлениям компании, спрос на продукцию стабилен, намечается долгосрочная тенденция роста этого показателя. Кроме того, длительные производственные циклы в отрасли (5—7 лет) требуют постоянных вложений, так как сокращение инвестиций в добычу приведет к падению объемов, которые будет сложно восстановить.

Нефтегазопереработка — ключевой элемент стратегии Газпром нефти. Компания владеет двумя крупными российскими нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ) — Омским и Московским, а также имеет долю в 50% на Ярославском НПЗ (ЯНОС) через совместное предприятие Славнефть. Кроме того, Газпром нефти принадлежит контрольный пакет акций сербской компании NIS, в состав которой входит НПЗ Панчево.

Суммарная мощность нефтеперерабатывающих активов компании составляет порядка 44 млн тонн нефти в год. Флагманский актив — Омский НПЗ, крупнейший нефтеперерабатывающий завод России мощностью порядка 22 млн тонн в год. В 2024 году завершилась масштабная модернизация предприятия.

На МНПЗ же глубина составляет 82%, а доля светлых нефтепродуктов превышает 60%. В 2024 году в компании был зафиксирован исторический рекорд по объемам выпуска светлых нефтепродуктов.

Московский НПЗ находится на заключительной стадии модернизации. После нее он перейдет на глубокую переработку нефти, которая максимально повысит эффективность производства, позволит отказаться от производства мазута и даст возможность получать дополнительные объемы бензина и дизельного топлива из нефтяных остатков.

Кроме собственных НПЗ, Газпром нефть развивает газоперерабатывающий бизнес, который включает утилизацию и переработку попутного нефтяного газа (ПНГ). Благодаря проектам по сбору и подготовке ПНГ уровень его полезного использования компанией стабильно превышает 95%.

В 2024 году объем переработки составил 42,9 млн тонн (+1,1% г/г). Около 90% переработки приходится на российские заводы. По заявлениям компании, это рекорд по объемам и выпуску светлых нефтепродуктов, который был достигнут благодаря модернизации заводов.

Поэтому при формировании прогнозов мы отталкивались от следующих предпосылок.

Нефтехимический и сбытовой сегменты — важная часть бизнес-модели Газпром нефти. Они обеспечивают добавленную стоимость и устойчивость компании.

В сеть автозаправочных станций под управлением Газпром нефти входит порядка 2 400 АЗС в России и за рубежом. Компания также заправляет своим топливом самолеты (Газпромнефть-Аэро — лидер российского рынка авиатоплива), морской и речной транспорт.

Кроме того, она производит высокотехнологичные масла для промышленной и автомобильной техники (Газпромнефть-СМ), битум для строительства качественных дорог (Газпромнефть — Битумные материалы), а также развивает проекты альтернативной энергетики.

Вскоре после этого ОПЕК+ объявила о планах ускорить рост добычи. Ранее картель подтвердил намерение постепенно снимать добровольные ограничения с апреля на 2,2 млн барр/сутки, которые соблюдали восемь стран — участниц ОПЕК+ для поддержания стабильности на рынке.

Согласно первоначальному плану, полное восстановление должно было завершиться в сентябре 2026 года. Однако позднее ОПЕК+ утвердила увеличение добычи в мае, июне и июле в три раза выше изначального плана (на 411 000 баррелей в сутки), а в августе — на 548 000 баррелей в сутки. При таких темпах восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже в начале 2026 года.

Все это привело к снижению цен на нефть в апреле до самого низкого уровня с тех пор, как карантинные меры во время пандемии ударили по спросу.

В середине июня началась эскалация конфликта на Ближнем Востоке между Ираном и Израилем. Это подтолкнуло цены на нефть вверх: в моменте котировки Brent поднимались до $75 за баррель.

Дальнейшее обострение ситуации, по мнению многих аналитиков, могло привести к перекрытию Ормузского пролива — ключевого маршрута, на который приходится около четверти мирового морского экспорта нефти и 90% объемов, добытых в Персидском заливе.

Участие США в конфликте в моменте усилило риски дальнейшей эскалации, и цены подскочили до $79 за баррель. Однако позднее было объявлено о достижении мира, в результате чего геополитическая премия практически сошла на нет: к 26 июня котировки Brent вернулись к уровням около $67 за баррель.

В базовом сценарии фактическое увеличение добычи ОПЕК+ в мае — августе, вероятно, окажется ниже ожидаемых показателей. При этом добыча сланцевой нефти в США вряд ли значительно вырастет, что будет сдерживать рост предложения.

Согласно результатам крупных исследований и опросов производителей, общие затраты с учетом капитальных расходов на бурение новых скважин составляют $62 за баррель и более, что соответствует текущему уровню спотовой цены WTI.

Кроме того, общая безубыточность (с учетом действующих скважин) в 2024 году выросла на 11%, по сравнению с 2023 годом, за счет более высоких удельных затрат и низкой цены реализации.

В текущем году эксперты также ожидают роста издержек, особенно из-за тарифов на сталь и алюминий. Это дополнительно снижает рентабельность.

Стоимость российской нефти Urals также снизилась в начале апреля на фоне общего падения мировых нефтяных котировок. Ее цена опускалась ниже $50 за баррель (впервые с 12 июня 2023 года). 

Однако с начала апреля 2025 года скидки на российскую нефть Urals начали сокращаться на всех направлениях и в июле составили порядка $12 за баррель.

Основу дисконта сейчас составляют стоимость транспортировки и геополитическая премия, которые увеличились после январских санкций на флот. Однако выход цен за пределы ценового потолка расширяет возможности экспортеров по фрахтованию судов для поставок российской нефти. 

Для прогноза цен на нефть на более длинном горизонте мы использовали фьючерсную кривую Brent. Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $9 за баррель. Такой индикатив выбран на основе данных Минфина.

В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой российской нефти марки Urals за тонну. 

Мы также закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью: в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.

Исторически больше всего доходов компания зарабатывала на реализации нефтепродуктов.

По нашим оценкам, в 2024 году доля сегмента переработки превысила 66%, в то время как на нефть пришлось только около 26%). 

Такое изменение в структуре выручки связано с увеличением стоимости нефтепродуктов и расширением крэк-спредов, а также с введением запрета в отношении российской нефти с 5 декабря 2022 года и нефтепродуктов с 5 февраля 2023-го (это привело к необходимости сменить поставщиков и нарастить собственную переработку).

В случае с Газпром нефтью роль сыграло и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании под санкции США.

Влияют на это опасения по поводу снижения спроса и роста предложения со стороны стран — участниц ОПЕК+ и государств вне альянса (ожидаем снижения среднего уровня Brent по году до $69 за баррель). 

Дополнительный негатив окажет укрепление рубля. 

Попадание компании в санкционный список США также негативно отразится на ценах реализации нефти и продуктов ее переработки на мировых рынках. 

Поддержит же выручку рост добычи на фоне снятия добровольных ограничений, а также небольшой рост переработки и доли выхода светлых — более маржинальных — нефтепродуктов. 

В дальнейшем мы прогнозируем восстановление и рост выручки Газпром нефти.

Однако будут действовать и сдерживающие факторы. В частности, давить на темпы роста будет дальнейшая нормализация крэк-спредов на нефтепродукты к средним историческим значениям.

За 2024 год крупнейшей статьей расходов в составе операционных расходов стали налоги и экспортные пошлины (за исключением налога на прибыль). В них входит:

В этом году мы ожидаем уменьшения налогового бремени в абсолютном значении в результате снижения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на фоне снижения рублевых цен на нефть. 

В то же время мы ожидаем сокращения демпферных выплат, в связи с чем в относительном выражении налоговая нагрузка сохранится на уровне прошлого года (доля в выручке).

Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке.

Несмотря на увеличение в 2024 году, динамика роста EBITDA оказалась более скромной ввиду снижения крэк-спредов. В результате снизилась маржа переработки.

В первом квартале EBITDA снизилась на 23%. По итогам года мы ожидаем падения на 21% год к году в связи с сохраняющейся повышенной налоговой нагрузкой и нормализацией маржи переработки. 

Однако последний пакет европейских санкций на российскую нефть может позитивно отразиться на крэк-спредах на мировых рынках.

В список новых мер также входит внедрение автоматического и динамичного механизма для пересмотра потолка цен в будущем, а также запрет на импорт нефтепродуктов, получаемых из российской нефти. Последнее означает ограничение импорта нефтепродуктов, производимых из российской нефти, которые перерабатываются за рубежом и поставляются в ЕС.

В дальнейшем (в 2026–2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и рублевых цен реализации нефти и продуктов ее переработки.

Основной акционер компании — газовый гигант Газпром. На него приходится 95,68%. Доля акций в свободном обращении составляет всего 4,32%.

Базовая дивидендная политика компании предусматривает выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

Однако в 2023 году коэффициент выплат (DPR) возрос до 75%. Это, вероятнее всего, обусловлено снижением доходов материнской компании — Газпрома.

В 2024 году этот уровень DPR сохранился. Совокупный дивиденд за 2024 год составил 79,17 рубля на акцию (доходность — 12,5%)

Это будет продолжаться, пока бизнес Газпрома будет находиться под давлением, а финансовое состояние компании будет позволять производить повышенные выплаты. В таком случае дивидендная доходность в следующие 12 месяцев может составить порядка 9%.

По итогам 2024 года капитальные расходы сократились на 3,2%, однако свободный денежный поток (FCF) компании уменьшился на 20,5% (до 318 млрд рублей).

Это в том числе обусловлено увеличением оборотного капитала. В связи со снижением FCF и выплатой высоких дивидендов долговая нагрузка Газпром нефти возросла более чем в два раза, до 0,61 (чистый долг/EBITDA).

Однако показатель все еще сохраняется на комфортном уровне. На конец первого квартала долговая нагрузка возросла до 0,71.

Капитальные расходы в первом квартале 2025 года возросли на 43% год к году. По итогам года мы ожидаем их роста на 18%, так как компания подтвердила свои планы по увеличению инвестиций в добычу, переработку и технологии, несмотря на сложную макроэкономическую ситуацию.

Основные направления вложений:

По заявлениям главы Газпром нефти Александра Дюкова, длительные производственные циклы в отрасли (5—7 лет) требуют постоянных вложений, так как сокращение инвестиций в добычу приведет к падению объемов, которые будет сложно восстановить.

Все это негативно скажется на свободном денежном потоке компании по итогам года, однако в дальнейшем мы ожидаем его восстановления до комфортных для компании значений. Это позволит сохранить коэффициент дивидендных выплат на уровне 75% от чистой прибыли.

Для оценки справедливой стоимости акций Газпром нефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. 

Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум методам.

При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.

В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Газпром нефти мы использовали мультипликатор EV/EBITDA.

Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).

С начала 2018 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 3,2x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе.

Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год. Тогда котировки акций учитывали геополитические риски, из-за чего бумаги компании торговались со значительным дисконтом к своим историческим уровням.

Мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

Мы считаем такой способ справедливым, так как DCF дает более оптимистичный прогноз с учетом дальнейшего роста добычи и улучшения рублевых цен реализации. Сравнительный подход, наоборот, учитывает все негативные условия текущего года и позволяет не завышать справедливую цену акций на ближайшие 12 месяцев.

По обыкновенным акциям у Сургутнефтегаза нет четко прописанной дивидендной политики. Это приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых.

Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивидендную доходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).