MD Medical

Прошедший год оказался крайне успешным для акционеров одной из крупнейших сетей частных клиник в России MD Medical (более известной частным инвесторам как Мать и дитя). Полная доходность акций группы с учетом дивидендов составила около 40%. Для сравнения: бумаги другой публичной сети клиник EMC снизились на 4%, а индекс Мосбиржи полной доходности показал рост всего на 0,6%.

Такая высокая доходность акций MD Medical обусловлена рядом факторов.

Мы провели подробный анализ операционных и финансовых результатов компании, а также рассчитали оценку справедливой стоимости акций по двум методам: дисконтированию денежных потоков и сравнительному анализу. В связи с этим мы повышаем таргет для бумаг MD Medical до 1 200 рублей за акцию и снижаем рекомендацию до «держать». Потенциал роста на горизонте года — 10%.

Основную роль на российском рынке медицинского обслуживания играют государственные клиники, доля которых составила 59% по итогам 2024 года. Обеспечение высокого качества бесплатной государственной медицины является одним из ключевых направлений социальной политики РФ.

При этом в последние годы наблюдается постепенный рост доли платных медицинских услуг за счет:

Так, за последние пять лет государственные расходы на предоставление медицинских услуг населению росли в среднем на 1,7% в год, а расходы населения на частные медицинские услуги — на 11,5% в год.

Тренд на увеличение значимости медицины для потребителя отражается в том числе и в последовательном росте доли затрат на здравоохранение (медицинское обслуживание и лекарственные препараты). Не считая локального максимума на пике пандемии COVID-19 в 2021 году, расходы на здравоохранение последовательно наращивали долю в структуре потребительских затрат с 2019 года и за девять месяцев 2024-го достигли 4,15%. Население уделяет больше внимания своему здоровью и все чаще прибегает к платным медицинским услугам, что может быть вызвано ростом доступности частной медицины.

По данным Росстата, совокупная стоимость оказанных платных медицинских услуг составила 1,6 трлн рублей в 2024 году. При этом за последние пять лет данный сегмент рынка рос в реальном выражении с заметным опережением среднего уровня инфляции в 7,6%.

Первый госпиталь группы был открыт еще в 2006 году на Севастопольском проспекте в Москве. Основной фокус был на услугах родовспоможения. С тех пор сеть активно расширялась и по географии присутствия, и по направлениям оказываемых медицинских услуг.

MD Medical оказывает медицинские услуги по диагностике и лечению пациентов в рамках двух основных форматов: амбулаторных клиник и госпиталей (стационаров).

Таким образом, синергетический эффект между амбулаторными клиниками и госпиталями является ядром бизнес-модели группы и обеспечивает постоянную и эффективную конверсию пациентопотока в стационары группы.

Сегодня бизнес MD Medical делится по набору оказываемых услуг и географической принадлежности на четыре ключевых сегмента:

Разберем каждый бизнес-сегмент.

Стационары в Москве и МО исторически крупнейший сегмент бизнеса группы. Они отличаются более высоким средним чеком, по сравнению с региональными госпиталями, ввиду более высокой платежеспособности пациентов в столичном регионе. Для сравнения: средняя стоимость родов в Москве и МО в 2024 году превышала цену аналогичной услуги в регионах более чем в два раза.

В группу стационаров Московского региона входят пять медицинских учреждений.

У MD Medical в планах амбициозные проекты роста данного сегмента. Так, в 2027 году компания собирается открыть два новых объекта в Московской области:

В данном направлении бизнеса MD Medical фокусируется на многофункциональных клиниках, которые предоставляют широкий набор медицинских услуг и находятся в шаговой доступности для пациентов. На конец 2024 года сегмент насчитывал 15 амбулаторных клиник. Они занимают не самую большую долю в выручке группы, однако играют важную роль в обеспечении потока пациентов в госпитали.

Рост выручки мог быть более существенным, если бы не снижение пункций ЭКО на 7% г/г на фоне сокращения квот на ЭКО по программе ОМС.

Стационарные госпитали в регионах — второй по доходности сегмент группы. В состав сегмента входят шесть многопрофильных медицинских учреждений:

Снижение числа пункций ЭКО в региональных госпиталях было с избытком компенсировано увеличением стоимости услуги.

В этом направлении MD Medical фокусируется на открытии женских медицинских центров с предоставлением услуг по ЭКО и ведению беременности. Так, в 2024 году были открыты четыре новые клиники.

Для начала посмотрим на общее количество медицинских учреждений группы и наши прогнозы расширения сети, так как от этого зависят ключевые операционные показатели группы.

В 2019–2023 годах MD Medical активно открывала новые госпитали как в Москве и МО, так и в других регионах России (Тюмень, Санкт-Петербург). Однако в 2024-м фокус группы сместился на открытие новых амбулаторных клиник, чтобы в том числе обеспечить постоянный приток пациентов в уже открытые стационары.

Мы ожидаем, что в 2025–2026 годах тренд на активное открытие новых клиник продолжится на фоне сохранения высокого уровня покупательной способности доходов населения и, как следствие, увеличения доступности частной медицины. Также менеджмент группы прогнозирует, что в 2027 году завершится строительство двух госпиталей в Московской области: Домодедово и Лапино-3.

Далее, в 2027–2030 годах, мы ждем замедления темпов открытия новых амбулаторных клиник — до одного многопрофильного медицинского центра в Москве и МО и двух гинекологических клиник в регионах за год.

Теперь перейдем к ключевым операционным показателям.

Компания выделяет четыре показателя:

Кроме того, важной метрикой при анализе сети медицинских клиник является загрузка максимальных мощностей по каждому операционному показателю.

Отметим, что открытие новых медицинских учреждений сети всегда приводит к временному снижению общей загрузки, так как новым объектам нужно время, чтобы достичь целевых показателей.

За 2019–2024 годы количество амбулаторных посещений росло в среднем на 7% в год (за исключением 2020-го) во многом за счет активного расширения сети. При этом загрузка мощностей за данный период была достаточно волатильной:

По нашим оценкам, загрузка MD Medical по амбулаторным посещениям в 2024 году возросла до 56% за счет значительного увеличения потока пациентов в региональных госпиталях и амбулаторных клиниках группы. Мы ожидаем, что в 2025-м загрузка снизится до 54,8% в результате активного расширения амбулаторных клиник в Москве и регионах. Далее, в 2026–2030 годах, ждем постепенного роста загрузки и снижения среднегодовых темпов роста амбулаторных посещений до 4,5% за счет замедления открытия новых объектов.

В 2020–2021 годах количество койко-дней в клиниках и стационарах группы возросло на 47% и 30% г/г соответственно. Такой значительный рост обусловлен пандемией, во время которой MD Medical открыла два новых госпиталя, ориентированные на лечение инфекционных заболеваний (Лапино-4 и Тюмень-2). За последние три года количество койко-дней сократилось на 3% в результате:

Загрузка коечного фонда стационаров группы достигла локального пика 59,4% в 2021 году в разгар пандемии. После этого в течение уже трех лет подряд загрузка последовательно снижается на фоне открытия новых госпиталей и нормализации спроса после завершения пандемии.

Мы считаем, что начиная с этого года MD Medical будет демонстрировать постепенное увеличение загрузки стационаров. Драйверами станут:

Вместе с тем мы прогнозируем небольшое снижение загрузки в 2027–2028 годах ввиду открытия двух новых госпиталей: Лапино-3 и Домодедово.

Что касается койко-дней, то ждем их роста в среднем на 3,6% в год в 2024–2030 годах.

За 2020–2024 годы количество пункций ЭКО росло в среднем на 6,9% в год ввиду:

Сдерживающим фактором в последние годы выступает сокращение потока пациентов по каналу ОМС, что, однако, повышает средний чек на данную услугу.

Загрузка MD Medical по ЭКО в 2023 году приблизилась к доковидным уровням в 53,4% во многом за счет значительного увеличения количества пункций в региональных клиниках, в том числе после приобретения четырех клиник в Ханты-Мансийском автономном округе. В 2024 году загрузка несколько снизилась из-за активного открытия новых амбулаторных клиник в регионах и снижения потока пациентов по каналу ОМС.

Мы ожидаем, что в 2025 году загрузка также незначительно снизится, а количество пункций покажет рост на 9,2% за счет дальнейшего расширения сети амбулаторных клиник в регионах и продолжения роста загрузки в новом московском госпитале MD Мичуринский.

Далее, с 2026 года, мы прогнозируем рост количества пункций ЭКО в среднем на 8,3% в год благодаря:

За 2019–2024 годы рождаемость в России снизилась на 24%, однако количество принятых родов в сети MD Medical за этот период возросло на 50%. Это говорит об увеличении доли компании на рынке.

В 2023–2024 годах загрузка стационаров по родам значительно возросла в результате увеличения реальных доходов населения и активного интереса пациентов к новым госпиталям (в частности, MD Лахта).

Мы ждем, что в ближайшие два года загрузка услуг по родовспоможению MD Medical составит около 72% на фоне сохранения высокого уровня доступности частной медицины для потребителя. Вместе с тем считаем, что данные уровни близки к максимальным, поскольку такая высокая загрузка может ограничивать возможность сети обеспечивать высокий стандарт обслуживания пациентов.

Таким образом, по нашим оценкам, рост количества родов, принятых MD Medical, за 2024–2030 годы замедлится в среднем до 2,3% в год. Этому будет способствовать не только высокая загрузка госпиталей, но и смещение фокуса группы с расширения сегмента стационаров на расширение сети амбулаторных клиник.

Это еще один важный показатель для оценки динамики бизнеса группы. В 2024 году рост среднего чека MD Medical существенно ускорился на фоне значительного увеличения доходов населения.

Мы ожидаем нормализации роста среднего чека по всем услугам MD Medical до уровней прогнозной инфляции к 2027 году. Основная причина — замедление роста реальных располагаемых доходов населения, которое возможно за счет:

Отметим, что динамика среднего чека по койко-дням является особенно волатильной, так как включает стоимость проведенных операций перед помещением пациентов в стационар. Эта цена значительно отличается в зависимости от типа заболевания и сложности операции.

За последние пять лет выручка MD Medical росла в среднем на 15,4% в год — это быстрее роста рынка коммерческой медицины за аналогичный период (+11,5% в год). Таким образом, компании удается не просто увеличивать выручку, но и наращивать долю на рынке за счет:

Мы ожидаем, что в 2024–2030 годах рост выручки MD Medical замедлится в среднем до 11,7% в год. Наш прогноз основывается на следующих предпосылках.

Таким образом, в ближайшие годы мы ожидаем следующих изменений в структуре выручки MD Medical.

За 2019–2023 годы валовая маржа MD Medical выросла на 5,1 п. п., до 40,9%, на фоне:

По итогам первого полугодия 2024-го валовая рентабельность MD Medical закрепилась на уровне около 40,0%, прибавив 1,4 п. п. г/г. Основной драйвер роста — сокращение материалоемких услуг в портфеле группы (в частности, в области пульмонологии).

Мы прогнозируем, что по итогам 2024 года валовая маржа группы снизится на 0,6 п. п. г/г, до 40,3%. Затем, в 2025–2027 годах, ждем дальнейшего постепенного снижения на 0,9 п. п. (до 39,4%) за счет:

При этом с 2027 года мы ожидаем умеренного роста затрат на материалы как процента от выручки на фоне увеличения доли онкологического направления в структуре продаж группы после открытия центра лучевой терапии в Лапино-3.

Структура операционных затрат MD Medical отчасти повторяет структуру себестоимости компании. Более половины операционных расходов приходится на оплату труда административного персонала группы. Следующие по размеру статьи расходов — материальные затраты и амортизация непрофильных активов. В категорию прочих операционных расходов входят затраты на эквайринг, IT-поддержку, профессиональные консультации и другие.

За 2019–2023 годы рентабельность по EBITDA MD Medical выросла на 4,6 п. п., до 33,4%, вслед за валовой маржой группы. Здесь ключевым драйвером роста вновь стал эффект операционного рычага: он выражается в отсутствии сопоставимого с выручкой роста фиксированных или полуфиксированных издержек при расширении бизнеса. Например, заработная плата административного персонала MD Medical по отношению к выручке снизилась на 2 п. п. за этот период.

Мы ждем, что рентабельность по EBITDA по аналогии с валовой маржой будет под давлением в ближайшие годы, а в 2024-м снизится на 1,2 п. п. г/г. Основные драйверы снижения тоже совпадают.

Затем мы прогнозируем постепенное восстановление рентабельности до 32,4% к 2030 году на фоне замедления темпов расширения сети и снижения темпов роста заработных плат.

За 2019–2023 годы рентабельность по чистой прибыли устойчиво росла вслед за маржой по EBITDA. Исключением стал 2022 год, когда чистая маржа упала на 5,7 п. п. г/г. Это было частично связано с неденежными списаниями по обесценению активов в 1,3 млрд рублей. Списание было проведено группой вследствие пересмотра прогнозов по финансовым показателям регионального госпиталя в Уфе и региональной амбулаторной клиники в Новокузнецке.

По нашим прогнозам, рентабельность группы по чистой прибыли в 2024 году достигнет локального пика в 29,3% в том числе из-за высоких финансовых доходов MD Medical. Так, в первом полугодии компания заработала более 900 млн рублей за счет размещения на депозитах значительного запаса денежных средств, который был накоплен за периоды, когда группа не могла выплачивать дивиденды из-за иностранной прописки. Однако в июле 2024-го MD Medical выплатила накопленные дивиденды в размере 10,6 млрд рублей, поэтому данная статья доходов группы значительно снизится в будущем.

Мы ожидаем, что в 2024–2030 годах динамика чистой маржи будет в целом схожа с динамикой рентабельности по EBITDA, так как, по нашим оценкам, компании не придется использовать заемные средства для финансирования своих проектов роста.

В 2019–2021 годах капитальные затраты MD Medical составляли в среднем около 20% от выручки, что говорит об активной инвестиционной фазе. За эти годы компания:

После краткосрочного снижения объема капитальной программы в 2022 году компания снова расширила капзатраты за счет приобретения госпиталя MD Group на Мичуринском проспекте.

Следующими крупными проектами группы являются два новых госпиталя в Москве: Домодедово и Лапино-3. Менеджмент оценивает совокупный объем капзатрат по данным проектам в 8,8 млрд рублей. С учетом возможных переносов сроков завершения строительства данных объектов мы ожидаем, что локальный пик капзатрат придется на 2026 год: они могут составить 14,6% от выручки.

Затем, в 2027–2030 годах, капитальные расходы значительно сократятся (в среднем до 4,5% от выручки) и в основном будут использоваться для поддержания текущих объектов и закупки оборудования для новых амбулаторных клиник.

Исторически MD Medical работает с отрицательным чистым оборотным капиталом, что позволяет использовать его как дополнительный источник финансирования.

Мы считаем, что изменения в структуре чистого оборотного капитала в 2024–2030 годах будут незначительными, поскольку не ждем:

Поток пациентов по каналу ОМС помогает повысить загрузку мощностей частных клиник. Однако, согласно 326-ФЗ, любая прибыль, полученная клиникой в рамках программ ОМС, не может быть использована для:

Таким образом, прибыль, полученная частной клиникой в рамках программы ОМС, оказывается недоступной для акционеров компании. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы снижали операционную прибыль группы примерно на 9% с учетом наших оценок по доле ОМС в структуре прибыли MD Medical.

За 2020–2023 годы свободный денежный поток MD Medical рос в среднем на 33% в год в основном за счет увеличения операционной прибыли в результате активного расширения сети. Доходность FCF за этот период находилась на уровне в среднем 9,5%.

По нашим оценкам, в 2024 году свободный денежный поток группы покажет рост на 46% г/г, до 7,6 млрд рублей, а его доходность достигнет 11,2%. Ключевые драйверы роста:

При этом в 2025–2026 годах ждем, что FCF будет под давлением значительного роста капитальных затрат, направленных на строительство новых госпиталей в Московском регионе. Далее, начиная с 2027 года, FCF будет расти в среднем на 28% в год за счет последовательного увеличения загрузки мощностей новых медицинских учреждений и завершения активной фазы инвестиционной программы. По нашим прогнозам, доходность свободного денежного потока к текущей цене акций в 2030 году может превысить 20%.

Мы ожидаем, что в конце 2024 года коэффициент чистый долг/EBITDA составит -0,3x за счет выплаты значительных дивидендов, накопленных за 2022–2023 годы. Далее, в 2025–2030 годах, ждем последовательного увеличения чистой денежной позиции группы, так как прогнозируемого нами операционного денежного потока должно быть достаточно для реализации капитальной программы и выплат дивидендов.

На наш взгляд, возможным драйвером значительного роста долговой нагрузки компании в будущем может стать покупка относительно крупной региональной медицинской сети — для этого MD Medical, скорее всего, придется привлекать долговое финансирование или проводить SPO.

MD Medical показывает достаточно высокие темпы роста выручки и является представителем защитного сектора медицинских услуг, поэтому компания активно делится полученной прибылью с инвесторами.

В этом году дивиденды MD Medical, скорее всего, будут скромнее обычных — около 60 рублей на акцию с доходностью 5,4%. Ранее компания уже распределила прибыль между инвесторами за третий квартал 2024-го. Это снижает дивидендную базу для следующей выплаты по итогам всего 2024 года, которую мы ожидаем в мае–июне текущего года.

Согласно дивидендной политике, MD Medical может направлять на дивиденды до 100% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО в зависимости от решения совета директоров.

Для оценки справедливой стоимости бумаг MD Medical мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по целевому мультипликатору. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.

Мы ожидаем, что в прогнозном периоде до 2030 года свободный денежный поток MD Medical будет устойчиво расти в среднем на 14,4% в год.

В рамках проведения оценки стоимости MD Medical мы использовали ряд ключевых финансовых предпосылок, которые отражают текущие макроэкономические условия и специфику бизнеса компании. Основными параметрами модели являются следующие.

Оценка демонстрирует чувствительность к изменению ключевых параметров модели. Так, изменение WACC на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой стоимости акций в среднем на 4%, в то время как изменение терминального темпа роста на 0,5 п. п. оказывает влияние в размере около 3%.

Другие показатели, к которым чувствительна DCF-модель:

Для оценки справедливой стоимости акций MD Medical мы использовали мультипликатор EV/EBITDA, так как динамика EBITDA более стабильна по сравнению с чистой прибылью, потому что не включает в себя такие волатильные и нерегулярные статьи, как:

С момента размещения ГДР MD Medical на Мосбирже в ноябре 2020 года по настоящий момент ее бумаги торговались с медианным форвардным мультипликатором на уровне 5,4х. С начала 2022-го форвардный мультипликатор группы значительно скорректировался до минимальных 3x на фоне:

На данный момент, по нашим оценкам, акции торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 6,5x.

Мы считаем, что в текущей макроэкономической ситуации инвесторам следует ориентироваться не только на исторические уровни мультипликаторов, но и на показатели сопоставимых компаний в отрасли. Это позволит нам также учесть актуальную рыночную конъюнктуру и специфические факторы, влияющие на медицинский сектор.

Поэтому в рамках анализа мы сравнили MD Medical с EMC (Европейским медицинским центром). При расчете его мультипликатора мы взяли его прогнозы финансовых результатов за 2025 год. Мультипликатор ЕМС оказался выше текущих значений MD Medical. По нашему мнению, это временное расхождение, так как MD Medical может похвастаться более высокой информационной открытостью и уровнем корпоративного управления, что снижает волатильность ее акций по сравнению с бумагами ЕМС. Кроме того, волатильность акций ЕМС дополнительно возросла после того, как совет директоров решил не рекомендовать выплату накопленных дивидендов за прошлые периоды после завершения переезда в Россию.

В результате проведенного анализа мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA для MD Medical на уровне 6,8x. Такой мультипликатор видится нам справедливым, несмотря на то, что он превышает среднеисторический показатель MD Medical и немного выше показателя сопоставимой компании EMC. Мы объясняем это:

В рамках данного расчета мы определили приблизительно равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.