Novabev: повышаем градус

С начала 2024 года акции компании снизились на 32%, тогда как индекс Мосбиржи скорректировался лишь на 10,5%. В течение прошлого года акции двигались вместе с индексом, но была пара важных моментов.

Мы проанализировали операционные и финансовые результаты компании, а также рассчитали оценку справедливой стоимости акций, применив два метода:

• дисконтирование денежных потоков;
• сравнительный анализ.

Российский рынок алкоголя традиционно характеризуется преобладанием крепких напитков, прежде всего водки, что является классической «северной» моделью потребления.

По оценке аналитического агентства IWSR, на 2023 год водка занимала около 63,5% всего рынка крепкого алкоголя в РФ (без учета пива и вина). В мировом масштабе доля водки значительно ниже, около 10,9% рынка крепкого алкоголя, тогда как самый популярный крепкий напиток в мире — бренди (23,2%).

Начиная с 2010-х в России наблюдается тенденция к снижению потребления алкоголя. По данным Минздрава, за 2009–2024 годы потребление абсолютного алкоголя сократилось более чем вдвое — с 18 л до 8,15 л чистого спирта на человека в год. Основными причинами можно назвать следующие факторы.

Объем розничных продаж алкоголя (здесь и далее в контексте алкогольных напитков имеются в виду все напитки, за исключением пива и напитков на основе пива, сидра, пуаре, медовухи, если не указано иное) растет со среднегодовым темпом 1,3% г/г с 2019 года. Наибольший рост заметен в кризисные времена: 

В 2024 году произошло снижение продаж после двухгодичного периода роста: 227 млн декалитров алкогольных напитков (декалитр (дал) соответствует объему 10 литров и обычно равен одному ящику с 20 бутылками объемом 0,5 л или с 30 бутылками объемом 0,33 л), согласно данным Федеральной службы по регулированию алкогольного рынка.

Популярность водки в России падает. Если еще несколько лет назад она была лидером по продажам в рознице, то сейчас первую строчку занимает вино. Более того, население чаще покупает другие крепкие напитки (коньяк, джин, виски и т. п.) по сравнению с водкой.

Одна из причин снижения спроса на водку — набирающая популярность тенденция к меньшему потреблению крепкого алкоголя. Согласно исследованию НИУ ВШЭ, основными напитками молодежи (до 24 лет) являются пиво, слабоалкогольные коктейли, сидр, а среди крепких — текила, ром, джин и реже водка. Предпочтение ей отдает более старшее поколение: 80% потребителей водки — это люди старше 35 лет.

В исторической динамике продовольственная инфляция часто опережала рост цен на алкогольные напитки. Однако в последние годы этот разрыв значительно сократился, а цены на вино стали демонстрировать рост, превышающий темпы продовольственной инфляции.

Такая динамика объясняется следующими причинами.

В мае этого года Novabev представит обновленную стратегию развития до 2029 года.

Производственные активы компании включают шесть предприятий, расположенных в различных регионах России, включая Архангельскую, Пермскую области, Подмосковье и Уссурийск.

В 2024 году компания продолжала:

В портфеле компании находятся преимущественно бренды сегментов премиум и суперпремиум:

Есть и более доступные марки:

Компания владеет винодельческим комплексом «Поместье Голубицкое», которое находится в Краснодарском крае. Комплекс управляет виноградниками и современными производственными мощностями. В активе компании находятся такие винные бренды, как 

Увеличивается ассортимент и внедряются новые технологии: в 2024 году компания запустила новые линии по производству игристых вин методом шампанизации, что позволило расширить портфель и повысить разнообразие продукции. К концу 2025 года компания планирует выйти на объем производства 3 млн бутылок в год.

Компания активно развивает такие бренды, как

А также расширяет линейку виски и джина, включая новые продукты: 

Популяризация коктейльной культуры и растущий интерес к альтернативам водки стали ключевыми факторами, которые способствуют увеличению спроса на джин, ром и виски.

Компания наращивает мощности для выпуска джина, рома и виски, что помогло удовлетворить растущий спрос. На Московском ликеро-водочном заводе Novabev увеличил объем производства Beluga Hunting, что позволило расширить ассортимент ягодных и травяных биттеров. 

Хотя этот сегмент составляет меньшую часть бизнеса, он способствует диверсификации деятельности и эффективно использует существующую дистрибуционную инфраструктуру компании.

Активный рост объемов отгрузок в 2022 году можно объяснить общей экономической нестабильностью и высокой неопределенностью. В кризисные периоды традиционно усиливаются стрессовые факторы, которые влияют на потребителей, что стимулирует спрос в том числе и на алкогольную продукцию.

В то же время текущее снижение отгрузок компании, на наш взгляд, во многом связано с изменением потребительских предпочтений. Все больше потребителей выбирают менее крепкий алкоголь, такой как пиво и вино, либо переходят на альтернативные крепкие напитки, включая джин, виски и ром.

Novabev сосредоточена на развитии премиального сегмента напитков, что логично приводит к сокращению доли более доступных брендов. Премиальный сегмент обладает более высокой рентабельностью и помогает увеличивать доходы без значительного роста объемов отгрузок в отличии от сегмента дешевых напитков. Компании, по нашему мнению, не интересно фокусироваться на удержании доли в высококонкурентном рынке дешевой водки.

Мы ожидаем, что с 2025 года темпы снижения отгрузок начнут замедляться. Несмотря на сохранение отрицательной динамики, адаптация компании к изменениям в потребительских предпочтениях создаст основу для восстановления.

Компания активно наращивала количество точек сети алкомаркетов ВинЛаб, открывая в среднем около 350 магазинов в год. За счет такого расширения общая торговая площадь увеличилась в два раза за последние четыре года, до 200 тыс. кв. метров.

Мы считаем, что компания будет открывать меньше новых точек и сосредоточится на повышении эффективности текущих.

На это есть две причины.

Исторически сопоставимые продажи Novabev превышали уровень продовольственной инфляции, что в основном объясняется высоким уровнем LFL-трафика.

Активный рост поддерживается маркетингом и агрессивной экспансией. Однако во втором полугодии 2024 года, наоборот, наблюдается отток трафика, что, вероятно, можно объяснить усилением конкуренции со стороны продуктовых ритейлеров.

Мы ожидаем, что LFL-трафик вернется к положительным значениям в 2026 году благодаря большему фокусу на уже открытых точках. Компания направит свои ресурсы на повышение эффективности в тех локациях, где наблюдается низкий трафик, а также продолжит делать акцент на маркетинге и развивать онлайн-направление для привлечения новых покупателей.

Основной причиной увеличения LFL-продаж может стать рост среднего чека, который исторически превышал уровень продуктовой инфляции. Мы полагаем, что эта разница сохранится, однако с течением времени может уменьшится из-за увеличения числа промоакций, направленных на поддержание трафика. 

Активное развитие собственной сети алкомаркетов влияет на структуру выручки Novabev. Так, если в 2020 году доля выручки от производства алкоголя составляла почти 53%, то к 2024 году эта цифра снизилась до 33%. Эти 20% выручки перешли к сегменту розничной продажи алкоголя, что говорит о желании компании развиваться именно в ритейле.

Мы ожидаем, что текущие тренды сохранятся в будущем и доля выручки от ритейла будет расти в общих продажах, что вполне оправданно с точки зрения бизнеса.

В партнерских отношениях с другими ритейлерами Novabev не полностью извлекает выгоду из своей продукции, так как есть необходимость выплачивать % с продаж сторонним ритейлерам. В то время как при расширении собственной сети алкомаркетов компания получает полный контроль над продажами, увеличивает свою маржу и минимизирует зависимость от внешних партнеров.

Темпы роста чистой выручки (без учета акцизов и НДС) за последние пять лет держались стабильно выше 15%. Значительный рост в 2022 году связан с возросшими отгрузками компании на фоне геополитический нестабильности и неопределенности.

Дополнительным фактором стал рост цен на продукцию в связи с уходом иностранных брендов алкогольных напитков (Jack Daniel’s, Finlandia, Hennessy, Veuve Clicquot, Dom Perignon и других) из России и усложнением импорта.

Темпы роста 2024 года нельзя назвать низкими, однако их драйвером выступает высокая продовольственная инфляция, которая, по нашим прогнозам, будет снижаться уже во второй половине 2025 года. Таким образом, мы считаем, рост выручки может сильно замедлиться в 2026 году из-за:

Исторически у компании валовая рентабельность находится на уровне 36%.

Рост валовой маржи в 2022 году произошел за счет закупки импортной продукции по более выгодным ценам в предыдущие годы. Когда в 2022 году цены на импортные товары выросли из-за ухода других игроков и введения пошлин, компания смогла эффективно реализовать свою продукцию с более высокой маржой. Однако уже в 2024 году компания вернулась к своим историческим уровням валовой рентабельности. Это произошло на фоне исчерпания закупленных по низким ценам запасов и значительного роста заработных плат и логистических расходов.

Мы считаем, что валовая рентабельность продолжит снижаться на фоне все еще перегретой российской экономики с рекордно низкой безработицей. Дополнительное давление окажет рост доли ВинЛаба в выручке компании: сектор продовольственного ритейла традиционно имеет более низкую рентабельность в сравнении с производственными компаниями.

Динамика рентабельности по EBITDA по большей части объясняется теми же причинами, что и динамика рентабельности по валовой прибыли. Однако рентабельность по EBITDA более чувствительна к фонду оплаты труда, особенно сотрудников ВинЛаб, так как данная статья не учитывается в себестоимости.

Мы считаем, что в 2025 году рентабельность по EBITDA будет снижаться по двум причинам:

Однако уже в следующем году показатели рентабельности могут перейти к постепенному восстановлению за счет нормализации ситуации в экономике и фокуса на текущих магазинах, а не на открытии новых.

Небольшое увеличение маржинальности по EBITDA на фоне сокращения валовой рентабельности объясняется эффектом операционного рычага: фиксированные издержки (IT-расходы, затраты на аудит и услуги консалтинга, лицензии и другие) остаются неизменными при увеличении объема производства.

На чистую прибыль давят факторы, упомянутые выше. Дополнительное давление оказывают чистые финансовые расходы, показавшие рост на 1,3 п. п. г/г как процент от выручки в 2024 году.

Согласно нашим ожиданиям, чистые финансовые расходы будут основной причиной снижения чистой маржи в 2025 году. По нашим прогнозом она могут вырасти на 0,7 п. п. г/г как процента от выручки. Всему виной — высокая процентная ставка в рамках жесткой денежно-кредитной политики. Дополнительное давление создаст повышение налога на прибыль организаций с 20% до 25% с 2025 года.

Мы считаем, что ЦБ смягчит свою риторику уже во второй половине 2025 года, а в 2026 году ключевая ставка будет ниже 15%. Это станет первым шагом к восстановлению рентабельности по чистой прибыли. Однако дальнейшее улучшение будет больше зависеть от повышения эффективности Novabev, чем от внешних, макроэкономических факторов.

В 2021 году компания показала значительное улучшение показателя чистый долг/EBITDA (без учета лизинга) за счет роста денежной позиции на счетах. Это стало возможно благодаря:

На конец 2024 года долговые обязательства составили 34,4 млрд рублей (без учета лизинга). Компания разделила их поровну между облигационными займами и банковскими кредитами. За счет довольно высокого объема денежных средств на балансе (22,5 млрд рублей) долговая нагрузка находится на относительно комфортном уровне: коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 0,9х.

По нашим оценкам, большая часть банковских займов размещена по плавающим ставкам, в то время как только один выпуск облигаций имеет такие условия по выплате процентных платежей. Таким образом, эффективная процентная ставка в 2024 году находилась на уровне 17,9%, тогда как средняя ключевая ставка — 17,5%.
В этом году у компании запланировано погашение облигаций на сумму порядка 4 млрд рублей. По нашему мнению, в связи с текущей макроэкономической ситуацией Novabev не будет рефинансировать этот заем ввиду высоких процентных ставок.

Мы считаем, что значение чистый долг/EBITDA в 2025 году будет снижаться за счет частичного погашения долговых обязательств компании. А дальше данный тренд будет поддерживаться в основном благодаря повышению операционной эффективности компании.

Помимо динамики операционной прибыли, влияние на денежный поток оказывает инвестиционная программа и потребность в оборотном капитале.

Основной причиной роста затрат будет открытие новых точек ВинЛаб. Несмотря на замедление, абсолютные открытия, согласно нашим прогнозам, останутся высокими: порядка 210 магазинов в 2025 году и еще около 180 в 2026 году против 384 в 2024-м. 

Поэтому мы ожидаем, что в течение следующих двух лет инвестиции в открытие новых магазинов составят около 40% всего объема капитальных затрат. Оставшуюся часть инвестиций компания направит на поддержание существующих активов и обновление инфраструктуры. 

В 2022–2023 годах чистый оборотный капитал Novabev значительно увеличился из-за сложных импортных поставок продукции. Компания перешла на предоплату по ввозимым товарам, тогда как ранее имела отсрочку по платежам. 

Однако в 2024 году компания сумела оптимизировать работу с поставщиками. Novabev расширяет сотрудничество и заключает прямые контракты с производителями, что дает возможность улучшать условия оплаты.

По нашим оценкам, улучшение продолжится в 2025 году, но в меньших объемах.

Мы ожидаем, что в 2025 году свободный денежный поток снизится на 28% из-за менее выраженного эффекта улучшения оборотного капитала по сравнению с 2024 годом. 

Далее, в 2026–2027 годах, свободный денежный поток будет расти умеренным темпом (CAGR — 4,5%), что объясняется снижением капитальных инвестиций, так как будет замедляться темп открытия новых точек ВинЛаб и повысится операционная эффективность компании.

Компания объявила об увеличении уставного капитала за счет распределения добавочного капитала и нераспределенной прибыли. В рамках эмиссии каждый акционер получил бесплатно семь дополнительных акций на каждую ранее приобретенную. При этом размытия долей не произошло, так как новые бумаги компания распределила между акционерами пропорционально.

Однако по итогам корпоративного события акционерам пришлось заплатить налог на материальную выгоду, потому что начисление новых бумаг на счета инвесторов налоговая учла как доход. Так как акции по балансовой стоимости оценивались в 210 рублей, то итоговый налог составил 191 рубль за одну бумагу (210 * 7 * 13%) при ставке НДФЛ 13%.

В результате нестандартного процесса по дроблению акций капитализация компании выросла, но затем вернулась к своим прежним значениям в течение недели.

Дивидендная политика Novabev направлена на выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО с частотой выплат дважды в год. Компания стремится поддерживать баланс между интересами акционеров, финансовой устойчивостью и необходимостью реинвестировать прибыль для развития бизнеса.

В 2023 году акционеры Novabev получили дивиденды в размере почти 100 рублей на акцию (с учетом текущего количества акций), что составило 100% чистой прибыли по МСФО за 2023 год. Это стало возможно благодаря хорошему росту прибыли в 2022 году и стабильности в 2023-м.

В 2025 году совет директоров уже рекомендовал выплатить дивиденд в размере 25 рублей на акцию по итогам второго полугодия 2024 года, что вместе с выплаченными за первое полугодие 12,5 рубля составило 80% от чистой прибыли по МСФО.

Мы полагаем, что, несмотря на вероятное снижение чистой прибыли в первом полугодии 2025 года из-за высоких процентных расходов и давления на операционные доходы, Novabev сохранит дивидендные выплаты и направит около 120% прибыли, что составляет порядка 10 рублей на акцию для поддержания постоянства величины выплат.

Таким образом, в 2025 году акционеры получат около 35 рублей на акцию с потенциальной дивидендной доходностью 7,4%. Согласно нашим ожиданиям, после 2025 года выплаты станут выше, а коэффициент выплат снизится до среднего значения 80%. Так как за счет снижения ключевой ставки уйдет давление на процентные расходы.

Для определения справедливой стоимости акций Novabev мы использовали два подхода.

В двух подходах мы использовали финансовые показатели, очищенные от лизинга и лизинговых платежей, так как считаем, что это корректнее отразит структуру денежных потоков компании.

Также при оценке мы использовали количество акций в свободном обращении, которое не учитывает казначейский пакет в размере около 23% от уставного капитала.

Мы ожидаем, что свободный денежный поток в течение прогнозного периода будет расти со среднегодовым темпом 9,3% за счет частичного восстановления операционной прибыли из-за роста безработицы и снижения давления со стороны фонда оплаты труда после 2026 года.

Дополнительное влияние будет оказывать снижение темпов роста открытий новых точек ВинЛаб и концентрация на развитии текущих магазинов сети.

С 2020 года акции Novabev торговались с историческим медианным мультипликатором EV/EBITDA (IAS 17) на уровне 5,1x. 

В настоящее время, по нашим оценкам, акции компании торгуются по 4,3х EV/EBITDA, что предполагает дисконт в размере 19% относительно исторического значения. 

Мы считаем премию к оценке, по сравнению с другими представителями отрасли продовольственного ритейла, справедливой, так как у Новабев более высокая рентабельность за счет двух сегментов: 

Целевое значение мультипликатора определяем на уровне 4,9х. Такой уровень отражает наши ожидания по частичной нормализации рыночных оценок на российском фондовом рынке по мере снижения ключевой ставки Банка России в этом году. 

Мы полагаем, что постепенное смягчение денежно-кредитной политики будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности компаний, что, в свою очередь, приведет к сокращению текущих дисконтов относительно исторических средних. 

Кроме того, на данный момент мы наблюдаем панические распродажи на рынке, что искажает реальные рыночные цены и создает потенциальную возможность для восстановления справедливых оценок по мере стабилизации экономической ситуации.

В рамках данного расчета мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

В апреле 2025 года совет директоров компании утвердил проведение IPO сети алкомаркетов ВинЛаб в среднесрочной перспективе. 

Как нам кажется, у Novabev отсутствует необходимость привлечения денежных средств через IPO, так как группа имеет умеренную долговую нагрузку и компании хватает операционного денежного потока для расширения сети. 

Кроме того, мы ожидаем замедления темпа роста открытий новых магазинов ВинЛаб, что снизит потребность в значительных капитальных инвестициях. Потенциально Novabev может рассмотреть вариант cash-out, при котором средства от размещения могут быть направлены на частичную продажу доли в капитале ВинЛаб, что позволит получить ликвидность для дальнейших стратегических шагов, о которых, возможно, будет сказано в новой стратегии. 

Также компания может рассчитывать на раскрытие акционерной стоимости путем снижения дисконта за холдинг (кристаллизация стоимости) при выходе части бизнеса на биржу. Логика в том, что инвесторы учитывают в оценке холдинга стоимость его дочерней публичной компании в соответствии с биржевой ценой, которая потенциально может быть выше оценок рынка по непубличной компании.

Мы считаем, что справедливый мультипликатор для оценки ВинЛаб может быть выше, по сравнению с публичными продовольственными ритейлерами, за счет более высокой рентабельности и ожидаемых темпов роста выручки. 

Согласно нашим расчетам, мы оцениваем сеть ВинЛаб в размере 4,6х EBITDA (IFRS 16)*. По итогу стоимость бизнеса ВинЛаб на горизонте 12 месяцев может составить порядка 58 млрд рублей.