Рынок облигаций

Текущий год преподнес сюрприз в виде роста и без того высоких процентных ставок и их удержания на повышенных уровнях, что шло вразрез с консенсус-прогнозами. Как следствие, рынок рублевых облигаций практически безостановочно снижался последние 12 месяцев.

Композитный индекс корпоративных рублевых облигаций достиг минимума с лета 2022-го и приблизился к уровням, на которых находился в момент возобновления торгов после кризиса весной 2022-го. Напомним, что тогда ключевая ставка была установлена на уровне 20%.

Несмотря на то что наш базовый прогноз по ключевой ставке подразумевает прохождение пика ужесточения денежно-кредитной политики уже в текущем году, сохраняются высокие риски, связанные с появлением новых факторов, которые в дальнейшем могут формировать жесткую риторику Банка России. На фоне смещения ожиданий по максимальному уровню ключевой ставки и расширения периода ее удержания на высоком уровне доходность гособлигаций за последние семь месяцев выросла почти на всех промежутках сильнее, чем ключевая ставка. Это свидетельствовало о заложенных в рынок ожиданиях увеличения ключевой ставки, что и произошло в сентябре. Помимо этого, данные настроения могут говорить о рисках более длительного удержания ставок на повышенных уровнях. Все это привело к формированию крайне высоких доходностей у корпоративных облигаций инвестиционного уровня.

Столь высокие доходности на долговом рынке выглядят привлекательно, однако стоит помнить о том, что более высокая потенциальная доходность сопровождается и более высокими рисками, о чем мы недавно рассказали в обзоре.

Как ни странно, на рынке облигаций есть инструменты, которые:

Речь об облигациях с амортизацией номинальной стоимости. Расскажем, как работает данный инструмент.

Тело облигации можно условно разделить на две части.

Разберем на примере. У нас есть облигация со следующими характеристиками:

В таком случае получаем следующую картину.

Отметим, что, несмотря на фиксированную ставку купона, размер купона в абсолютном выражении будет снижаться после каждого частичного погашения номинала, ведь база начисления в виде остаточного номинала также снижается.

Вот и получается, что облигации с амортизацией номинала помогают зафиксировать текущие высокие ставки и в то же время не упустить рост доходности других активов. К примеру, если ситуация в экономике отклонится от нашего базового сценария и ставки вырастут еще на несколько процентов, то ту часть номинала, которая была погашена, можно будет реинвестировать и в инструменты с возросшей доходностью. Такие свойства облигаций с амортизацией номинала делают их привлекательной альтернативной классическим корпоративным выпускам.

Стоит отметить, что, несмотря на более сложный механизм, выпуски с амортизацией и облигации с фиксированным купоном похоже реагируют на изменение ставок: при росте ставок стоимость этих облигаций снижается, а при снижении ставок — растет. Однако данный эффект у облигаций с амортизацией слабее, чем у классических выпусков.

Сейчас флоатеры наиболее актуальны, потому что монетарная политика в стране остается жесткой, а ключевая ставка до сих пор высока и может вырасти еще на краткосрочном горизонте. Помимо этого, корпоративные флоатеры предлагают надбавку к базовой ставке, а размер данной надбавки зависит от кредитного качества эмитента. Так, выпуск квазисуверенного эмитента Россети 001Р-11R имеет надбавку к ключевой ставке всего 1,05%, тогда как у пятого выпуска облигаций Джи-групп она составляет 3%. Данная надбавка называется маржой (иногда спредом) и выражается в процентах годовых, так же как и доходность облигаций.

Адаптация таких бумаг к меняющимся экономическим реалиям позволила флоатерам проявить стабильность даже в период крупных экономических шоков, а их инвесторам сохранить капитал при минимальной волатильности. Флоатеры практически не дешевеют из-за роста ставок и не становятся дороже из-за их падения.

В условиях сохраняющейся неопределенности относительно перспектив замедления инфляции выпуски с плавающим купоном актуальны для портфелей любого риск-профиля, ведь они помогут портфелю подстроиться к различным сценариям развития событий. Более того, если выбрать наиболее привлекательные выпуски с точки зрения кредитоспособности эмитента и маржи к базовой ставке, то портфель всегда будет приносить более высокую доходность, чем инструменты денежного рынка и срочные депозиты.

Отметим, что рынок флоатеров существенно вырос за последние годы на фоне высоких процентных ставок и роста неопределенности относительно их будущей динамики. Разные эмитенты предлагают разные варианты таких выпусков: различаются механизмы формирования купона, маржа, ликвидность и доступность. Кстати о последнем пункте: многие выпуски с плавающим купоном доступны только квалифицированным инвесторам.

Однако в августе текущего года на рынке появился первый в своем роде фонд TPAY, инвестирующий во флоатеры, в том числе доступные только квалифицированным инвесторам. При этом для вложений в фонд статус квалифицированного инвестора не нужен. Фонд ежемесячно выплачивает своим инвесторам купонный доход, полученный от облигаций в его портфеле. Он может стать альтернативой прямой покупке большого количества флоатеров, а также является хорошим инструментом для временного размещения средств благодаря стабильности котировок и высокой надежности — средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле по национальной шкале находится на высоком уровне AA.

На фоне процентных рисков классические корпоративные облигации сейчас выглядят неинтересно из-за фиксированных ставок без возможности ротации капитала до момента погашения бумаг.

Доходность облигации в самом базовом виде складывается из двух главных компонентов — полученного купона и переоценки тела облигации. Если первый оценить довольно просто, поделив размер купона на текущую цену облигаций, то для оценки второго компонента мы должны знать модифицированную дюрацию облигации и ожидаемое изменение процентных ставок. Упрощенно второй компонент определяется как произведение модифицированной дюрации и ожидаемого изменения доходностей. Соответственно, чем больше дюрация облигации, тем больше будет переоценка из-за изменения ставок.

Именно из-за большой дюрации некоторых ОФЗ, которая недоступна корпоративным выпускам, и больших ожидаемых движений ключевой ставки в следующие 12 месяцев этот класс активов так привлекает сейчас инвесторов.

К примеру, индекс долгосрочных облигаций со сроком до погашения от пяти лет (RUGBI5+) имеет показатель модифицированной дюрации 5 лет. Это значит, что на каждый процент одномоментного снижения доходности длинных облигаций индекс должен реагировать ростом примерно на 5%. При этом отметим, что доходность ОФЗ меняется нелинейно при изменении ключевой ставки. Так, до начала геополитических событий 2022-го доходности ОФЗ превышали ключевую ставку, а сейчас их доходности находятся ниже ставки ЦБ. Мы ожидаем постепенного сужения данной разницы по мере стабилизации денежно-кредитной политики и снижения ключевой ставки.

Однако здесь нужно помнить и о рисках. Если наш базовый сценарий по переходу Банка России к смягчению денежно-кредитной политики не реализуется, то переоценка тела ОФЗ может затянуться или цены на ОФЗ вовсе снизятся на фоне очередного повышения ключевой ставки. Инвесторам в длинные ОФЗ стоит иметь в виду, что, прежде чем стоимость бумаг начнет расти, давление на них может сохраняться — как мы уже говорили, в текущих условиях предугадать наверняка точку разворота монетарной политики довольно сложно.

Прошедшее лето было сложным периодом не только для рублевого долгового рынка, но и для локальных валютных облигаций. Последние оставались под значительным давлением с середины мая. Сейчас доходности валютных облигаций находятся вблизи максимальных уровней середины 2023-го.

• Например, доходность коротких выпусков замещающих облигаций Газпрома с погашением в 2025–2026 годах составляет около 10,5—11,5% в долларах и евро (выпуски этого эмитента традиционно предлагают премию к рыночным доходностям).
• Замещающие облигации других эмитентов с максимальными кредитными рейтингами по национальной шкале могут предложить 9—10% в тех же валютах.
• Доходности надежных выпусков, номинированных в юанях, находятся на уровнях около 9,5—11%.

Давайте разберемся, что произошло на рынке валютных облигаций за последние месяцы и какие у него перспективы.

К текущему моменту почти все корпоративные эмитенты заместили свои евробонды локальными выпусками, как того требовал указ №958. Исключениями стали несколько бумаг, по которым эмитенты получили освобождение правительственной комиссии от замещения. Напомним, что, согласно указу №958, еврооблигации российских эмитентов должны были быть замещены локальными выпусками до 1 июля 2024 года.

По мере приближения этой даты эмитенты ожидаемо активизировались, разместив за май, июнь и июль замещающие облигации более чем на $2,7 млрд. На этом фоне объем рынка замещающих облигаций перевалил за $25 млрд.

При этом мы по-прежнему ждем замещения суверенных еврооблигаций Минфина, которое, скорее всего, произойдет в этом году. Министерство уже официально анонсировало начало сбора заявок на замещение. Объем суверенных еврооблигаций, находящихся в обращении, составляет $33 млрд. Мы ожидаем, что по итогам их замещения на рынок выйдут новые выпуски на общую сумму около $17—18 млрд.

С учетом такого значительного объема замещений стоит ожидать, что возникнет определенный «навес» предложения со стороны инвесторов, которые захотят продать свои бумаги сразу после обмена неликвидных еврооблигаций на ликвидные замещающие облигации. Тем не менее мы в целом смотрим на замещающие облигации в контексте рынка локальных валютных облигаций, объем которого составляет около $45 млрд. С середины 2022 года данный рынок только рос в объеме и прибавлял в ликвидности, привлекая все больше розничных и институциональных инвесторов, — это должно было в существенной мере снизить его чувствительность к такому риску. Кроме того, в следующие семь месяцев (до конца первого квартала 2025 года) мы увидим значительное количество погашений и оферт на рынке локальных валютных облигаций — суммарно на $11,2 млрд (не считая возможную реализацию call-опционов). Данный фактор поможет стабилизировать спрос и предложение на рынке в условиях значительного объема новых размещений от Минфина.

12 июня США ввели блокирующие санкции против Мосбиржи и ее дочерних структур — НРД и НКЦ. Данные санкции не стали полной неожиданностью: рынок ждал подобного развития событий еще с 2022 года, а Мосбиржа и финансовые посредники (банки, брокеры и т. д.) заранее готовились к такому сценарию. Поэтому катастрофы, как это сейчас видится, не случилось. Тем не менее курс рубля, отслеживаемый теперь по внебиржевым межбанковским сделкам, начал испытывать значительную волатильность, что в существенной мере отразилось и на валютных облигациях.

Основная волатильность на рынке локальных валютных облигаций наблюдалась с момента ввода санкций (12 июня) до первых чисел июля, когда завершился период обязательного размещения еврооблигаций. Следующая зона турбулентности — середина августа на фоне окончания срока, отведенного США на сворачивание операций с Мосбиржей. Отметим, что ранее в том же месяце разрешение на сворачивание операций с Мосбиржей и ее дочерними структурами было продлено на два месяца — до 12 октября. Острая реакция рынка на нерелевантные события может свидетельствовать о существенной иррациональной составляющей в текущих распродажах.

Нужно отметить, что сложности внешних расчетов и дефицит валютной ликвидности в экономике не несут значительных рисков для держателей локальных валютных облигаций, так как все выплаты по таким бумагам осуществляются либо могут быть при необходимости осуществлены в рублях. Кроме того, на текущий момент торги по абсолютному большинству валютных облигаций уже переведены на рубли.

В условиях значительной обособленности российской финансовой системы от остального мира ответ на вопрос «Что определяет доходности валютных облигаций во внутреннем контуре?» может быть совсем не очевиден.

Сейчас российский рынок остается в целом закрытым и доступным (с оговорками) только для инвесторов из дружественных стран. При этом у российских инвесторов также есть существенные проблемы с перемещением средств во внешний контур. Все это обусловлено в первую очередь огромным массивом санкционных ограничений и значительной внешнеполитической нестабильностью.

В итоге доходности локальных валютных облигаций уже давно не отражают картину на глобальном рынке. Вместо этого на первый план выходят факторы внутри России. В частности, сейчас на доходности локальных валютных облигаций все больше влияют высокие рублевые ставки, поскольку релевантность валюты и валютной доходности для российского рынка за последние годы только снижалась. Поэтому вполне оправданным выглядит частичный переход рынка на ценообразование локальных валютных облигаций по такой модели, при которой доходность валютной облигации должна соответствовать доходности сопоставимой рублевой бумаги за вычетом ожидаемой доходности от валютной переоценки.

О чем это говорит?

• Текущий рост доходностей на рынке замещающих облигаций может быть в большей степени фундаментально оправдан (на фоне роста рублевых доходностей).
• Смягчение денежно-кредитной политики Банком России, которое может стартовать уже в конце текущего года, станет драйвером роста цен на локальные валютные облигации.

Отметим также, что локальные валютные облигации остаются отличным активом для валютной диверсификации портфеля. Сейчас рынок предлагает хорошие условия, чтобы добавить такие бумаги в портфель.