Альтернативные инвестиции

Цена золота продолжает обновлять исторические максимумы: доходность с начала 2025 года уже около 65%. Такой динамики котировок актива мы не наблюдали с 1979 года. Но что за драйверы стоят за этим ростом и насколько высоки риски?

Исторически золото показывало высокую обратную корреляцию с реальными доходностями десятилетних казначейских облигаций США:

В первом полугодии текущего года мы увидели слабую динамику чистых покупок золота со стороны сегментов устойчивого спроса: центральных банков, производителей ювелирных изделий и электроники. Это говорит о локальном снижении спроса в данных сегментах на фоне продолжающегося роста цен:

Дальнейшее постепенное охлаждение спроса в данных сегментах весьма вероятно. Тем не менее среднесрочная картина в отношении центральных банков более позитивная: управляющие резервами сохраняют аппетит к покупкам золота для диверсификации резервов. Поэтому снижение спроса с их стороны пока не стоит оценивать как смену глобального тренда.

Сейчас на первый план выходит инвестиционный спрос. Тенденция к его росту уже отчетливо прослеживается: объемы покупок увеличиваются, в первую очередь, в финансовых инструментах, предоставляющих экспозицию на драгметалл. Это хорошо заметно по динамике активов в «золотых» ETF, где в сентябре наблюдались рекордные притоки капитала.

Ключевые драйверы такой динамики:

При этом, локально динамику котировок драгметалла определяет нестабильный спекулятивный фактор. Это повышает наши ожидания по будущей волатильности в активе.

По мере ускорения темпов роста котировок золота актив выглядит все более перегретым. Текущие уровни отклонений котировок золота от своих 200 и 50-дневных средних скользящих в истории встречались весьма редко — в основном на поздних стадиях сильных трендовых движений перед ощутимыми коррекциями.

Сценарий продолжения роста цен на золото на горизонте 2026 года все еще остается для нас основным на фоне сохраняющихся повышенных структурных и циклических рисков, а также ожидаемого дальнейшего снижения долларовых ставок.

Тем не менее, общая картина теряет свою однозначность. В сегментах устойчивого спроса наблюдается явная слабость из-за роста цен. Нестабильный спекулятивный фактор все сильнее начинает влиять на динамику котировок — это приводит к увеличению зависимости цен золота от переменчивых рыночных настроений. На этом фоне мы видим риски значительного роста ценовой волатильности в активе.

Краткосрочные перспективы золота выглядят сдержанно — котировки уже крайне перегреты на фоне ажиотажного притока инвестиционного капитала. Вероятность коррекции до конца года очень высокая.

Для российских инвесторов наиболее важным свойством золота остается защита от валютного риска. Мы ожидаем, что основную доходность на горизонте полугода обеспечит именно увеличение рублевых цен на фоне ослабления рубля. 

Самые простые и удобные способы добавить золото в свой портфель:

Вложения в данный актив сейчас больше подойдут консервативным инвесторам с длинным горизонтом инвестирования. Выбор конкретного инструмента и объекта инвестирования остается принципиально важным с учетом трендов в отдельных сегментах рынка.

Мы ожидаем, что до конца 2025 года рынок жилой недвижимости останется напряженным, с нарастающими рисками затоваривания на фоне откладывающегося снижения ипотечных ставок. 

Наиболее уязвимыми выглядят проекты массового сегмента, где предложение уже заметно превышает спрос: по состоянию на 20 октября уровень распроданности к степени строительной готовности составляет 68% (для ориентира: 80% указывают на дефицит, 60% — на избыток).

Тем не менее застройщики вряд ли пойдут на ценовые уступки: авансированные продажи 2024 года и ожидание оживления рынка во второй половине 2026 года сдерживают их от предоставления дисконтов.

По нашим оценкам:

Спрос на жилье в России остается высоким: обеспеченность составляет лишь 28,8 м² на человека против более 40 м² в развитых странах. 

Государственная цель — довести этот показатель до 33 м² к 2030 году, что подразумевает сохранение мер поддержки жилищного строительства и обеспечивает значительный потенциал для роста спроса.

Сроки строительства увеличились с двух до трех-четырех лет, поэтому объем возводимого жилья продолжает расти — на 5,7% г/г с начала года, несмотря на сокращение числа новых проектов. 

Это означает, что возвращение к дефициту предложения растянется примерно на полтора-два года после восстановления спроса. Такой лаг будет сдерживать резкий рост цен, но создаст более устойчивую основу для их постепенного повышения по мере приближения рынка к дефициту (ожидаем 7-8% ежегодно до 2030 года).

В сегменте складской и офисной недвижимости наиболее острый дефицит площадей уже позади, что замедлило рост арендных ставок. Однако вакантность остается на исторически низком уровне, поддерживая стабильный рост цен даже при замедлении экономики.

При этом в Москве показатель остается стабильным, а в Петербурге немного вырос, скорректировавшись с пиковых уровней. Это привело к замедлению роста арендных ставок по сравнению с 2024 годом. 

Дефицит квалифицированных кадров поддерживает спрос на офисы: компании стремятся создавать комфортные условия для сотрудников. Однако замедление экономической активности не позволяет бизнесу значительно увеличивать расходы, поэтому даже низкая вакантность не приведет к ускоренному росту арендных ставок.

Это отражает ослабление деловой активности и потребительского спроса. Ожидаемое дальнейшее замедление экономики будет способствовать сохранению этого тренда, однако развитие e-commerce поддержит спрос на склады и обеспечит умеренный рост арендных ставок.

Дополнительного импульса для роста от сентябрьского заседания Центрального банка не последовало: 12 сентября Банк России снизил ключевую ставку на 100 б. п., до 17%, сохранив жесткую риторику из-за повышенных инфляционных и бюджетных рисков. Регулятор увязал дальнейшие решения с устойчивостью замедления инфляции и планирует вернуться к целевому значению в 2026 году.

В России дискурс по бюджету остался жестким, если расходы в целом не увеличиваются, то существенное выпадение доходов ведет к росту дефицита до 5,7 трлн в текущем году. 

В 2025–2026 годах Минфин повышает объемы заимствований, закрывая большой дефицит бюджета. Помимо этого, с 2026 года повышается НДС — это временно будет увеличивать инфляционное давление, что способно подтолкнуть ЦБ приостановить снижение ставки в нынешнем году. Следствие этого — более высокая доходность к погашению облигаций как в сегменте ОФЗ, так и в сегменте корпоративного долга.

Среди широких классов активов доходностью за третий квартал выделяются золото и валютные облигации.

Доходности в районе 16—20% показывают сразу четыре класса активов: денежный рынок, ОФЗ (индекс RGBITR), золото и корпоративные облигации. 

Доходность индекса акций крупных компаний (индекс Мосбиржи полной доходности) в 2025-м пока близка к нулю, а доллар и валютные облигации демонстрируют отрицательную динамику на данный момент.

Ровно год назад рынок находился в похожей точке: тем, кто придерживался взвешенного, системного подхода, рынок принес более 20% доходности за год.

Согласно нашему базовому сценарию, доходность более 20% на горизонте года остается достижимой.

С текущих уровней доходностей к погашению кривая ОФЗ выглядит привлекательно по соотношению риска и доходности. Пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в 2026 году сохраняется, при этом можно ожидать более резкого снижения ставки на фоне дальнейшего замедления экономики: ЦБ уже начал цикл снижения ставки, но сохраняет жесткую риторику из-за бюджетных и инфляционных рисков. 

При том что эффект от повышения НДС носит временный характер.

До конца текущего года ожидаем эпизодов расширения корпоративных спредов на фоне потенциальной паузы в цикле снижения ключевой ставки.

Денежный рынок приносит доход на уровне текущей ключевой ставки, а также предоставляет тактическую ликвидность, которая пригодится для участия в покупках по мере усиления коррекции.

Несмотря на ралли, золото полезно для диверсификации валютной позиции и хеджирования макро- и геополитических рисков.

Поддерживаем умеренную экспозицию в портфелях с большей толерантностью к риску: рынок недоинвестирован, внезапные положительные изменения быстро отражаются на ценах, а дальнейшее резкое смягчение денежно-кредитной политики в 2026 году — потенциальный катализатор перетока средств в более рискованные активы, при этом рынок будет заранее оценивать эту вероятность.

Стратегии от аналитиков Т-Инвестиций — готовые портфели, которые предполагают инвестиции в фонды Т-Капитала на широкие классы активов. Мы предоставляем три портфеля — для клиентов с разной толерантностью к риску. Доли активов изменяются автоматически для получения максимального дохода в актуальных рыночных условиях.

За последние 12 месяцев портфели от аналитиков Т-Инвестиций обошли медианную доходность инвесторов с сопоставимым риском в рамках брокерских счетов Т-Инвестиций. Результаты представлены за вычетом комиссий, но до вычета налогов.

Тренд последних месяцев — преимущество низковолатильных инструментов на фоне высоких ставок. В среднесрочной перспективе нескольких лет мы ожидаем, что лучшую доходность, как и прежде, будет показывать Т-Портфель роста. Это соответствует базовой экономической логике: при системном подходе более волатильные активы вознаграждают инвесторов большей доходностью.

Оценка доходности к максимальному падению также показывает грамотный подход к управлению капиталом, в портфелях Т-Инвестиций этот показатель варьируется от 1,3x до 5,7x, тогда как в индексе Мосбиржи полной доходности он составляет всего 0,1х.

Кроме того, к портфелям можно подключиться без дополнительных комиссий по ссылкам.