Рынок облигаций

Например, доходности длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (серии ПД) за период с конца мая по 5 сентября упали на 1,6—2,1 п. п., следуя за началом цикла снижения ключевой ставки. 

Затем увеличение плана Минфина по заимствованиям и ожидания более медленного смягчения политики Банка России привели к взлету доходностей на 1,3—1,5 п. п.

Мы оцениваем, что увеличенный план Минфина по выручке на первичном рынке в 2025 году (6,9 трлн рублей) может быть выполнен при условии размещения не менее 1,5 трлн рублей ОФЗ с плавающей ставкой купона (серии ПК, флоатеры).

Однако неопределенность относительно того, когда, в каких объемах и по какой цене состоятся размещения выпусков с переменным купоном, продолжит довлеть над сегментом ОФЗ-ПД. 

Тем более велика вероятность, что участники первичных аукционов продолжат тестировать, на какие максимальные уровни доходности согласится Минфин. 

Кривая ОФЗ по-прежнему находится на ощутимые 170—190 б. п. ниже ключевой ставки. Это значит, что рынок продолжает закладывать ее постепенное, пусть и менее быстрое, снижение.

Однако переход ОФЗ в режим ралли станет более вероятным, когда полноценно возобновится цикл смягчения политики Банка России. По нашему прогнозу, этого следует ждать в марте — июне 2026 года.

На более длинном горизонте доходности ОФЗ ПД будут падать даже при масштабных бюджетных заимствованиях. Этому будут способствовать ожидания по снижению ключевой ставки, а также реинвестирование средств от погашений и купонных выплат по ОФЗ (5,1 трлн рублей в 2026 году).

Мы находимся в первой фазе цикла снижения ставок. Пока ключевая ставка остается сдерживающей, а эффект от ее снижения будет проявляться в экономике с существенным лагом.

С начала года количество дефолтов за неполный год уже приблизилось к среднему уровню предыдущих полных двух лет. При более детальном рассмотрении эмитентов можно отметить, что до наступления дефолта их кредитные рейтинги в основном находились в диапазоне от B+ до BB- по национальной шкале. Такая концентрация соответствует нашим более ранним наблюдениям.

Несмотря на старт цикла снижения ставок, внесенный на рассмотрение бюджет окажет проинфляционное влияние.

При этом продолжается сужение спредов в доходностях длинных и коротких выпусков: участники рынка убеждены в долгосрочном снижении ставок. Итогом всего цикла должен стать возврат кривой доходности в нормальное состояние.

В соответствии с динамикой кредитных спредов за последний год рынок считает наиболее надежными секторы электроэнергетики, телекоммуникаций, IT и нефтегаза. Это во многом связано с устойчивыми кредитными показателями компаний, работающих в этих отраслях.

Ждать значительного расширения кредитных облигаций эмитентов из данных секторов не стоит, поэтому можно рассмотреть отдельные длинные бумаги с фиксированным купоном, доходности которых находятся на приемлемом уровне.

На фоне возросшей неопределенности и продления периода высоких ставок облигации с амортизацией позволяют зафиксировать текущие доходности в надежных выпусках.

В дальнейшем, когда станет ясно, что пик напряженности для корпоративных заемщиков пройден, это даст возможность увеличить долю более доходных инструментов.

В облигациях с плавающим купоном по ряду бумаг сохраняется расширенная эффективная премия, которая потенциально позволит получить доходность, превышающую даже отдельные облигации с фиксированным купоном. 

Помимо этого, они дают защиту от затяжного периода снижения ставок.

Это соответствует фактической доходности к погашению 18,5% годовых, которую сейчас не найти в бумагах с фиксированным купоном аналогичного кредитного рейтинга (АА) на указанный срок.

Зависимость доходностей валютных выпусков от рублевых ставок за последние месяцы снизилась. Это отражается в сокращении спредов между доходностями рублевых и валютных облигаций.

Еще в начале года доходности валютных выпусков даже надежных эмитентов оставались двузначными, однако сейчас ситуация на рынке корпоративного валютного долга ближе к типичному для развивающихся рынков уровню.

Такую динамику мы связываем прежде всего с изменением курса национальной валюты: с начала года наблюдалось ее аномальное укрепление. В результате выросла премия за ожидаемое в долгосрочной перспективе ослабление рубля.

Из-за высокой премии за потенциальное ослабление рубля, уже заложенной в цену валютных выпусков, доходности большинства основных групп облигаций к настоящему моменту заметно снизились.

На основе базовых кредитных метрик мы разработали модель, которая позволяет сопоставлять доходность облигаций эмитента с их кредитным качеством. С ее помощью мы еженедельно обновляем карту эмитентов — инструмент, упрощающий выбор надежных валютных выпусков.

Дальнейшее расширение доходностей валютных выпусков, на наш взгляд, может быть связано только с расширением кредитных рисков корпоративного сектора в целом.

Потенциал получения привлекательной рублевой доходности остается значительным — в первую очередь из-за ожидаемого ослабления рубля. Так, в четвертом квартале следующего года мы прогнозируем средний курс в диапазоне 95—96 USD/RUB. На этом фоне целесообразно увеличивать долю среднесрочных выпусков в портфеле.

Таким образом, добавление среднесрочных валютных облигаций в портфель выглядит рациональным решением.

В целом локальные валютные облигации остаются адекватным инструментом для диверсификации и снижения валютного риска в текущих рыночных условиях.