После смягчения риторики ЦБ в декабре доходности облигаций снизились на фоне ожиданий того, что текущий уровень ключевой ставки является пиком и в будущем ставки начнут снижаться. Однако доходности облигаций инвестиционного уровня остаются близки к историческим максимумам.

Импульс от декабрьского заседания ЦБ повлиял и на долговые обязательства эмитентов пониженного кредитного качества, несмотря на то, что сохранение процентных ставок на высоком уровне для них губительно.

На это есть две основные причины:

Последний фактор снижает операционную прибыль компаний, за счет которой они обслуживают свои долговые обязательства. На этом фоне инвесторы начинают пересматривать риски каждого отдельно взятого эмитента.

Мы провели исследование рынка корпоративного долга с 2005 года и получили следующую картину по ежегодному числу эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям.

Здесь стоит отметить, что в условиях стабильной экономической ситуации объемы дефолтов составляют в среднем около 0,19% от объема размещений за год. В кризисные же периоды данный показатель превышал 1%.

История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок.

На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки.

О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график выше, говорить не приходится.

За последние годы в лидеры по уровню закредитованности выбился сектор недвижимости.

Этому способствовали:

При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR (EBITDA/процентные платежи). Чем выше данный показатель, тем лучше.

Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.

Мы проанализировали динамику кредитных спредов с начала года.

Самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор: динамика кредитных спредов в этих секторах большую часть года держалась в негативной зоне. Это вполне естественно, ведь они имеют защитный характер, который обусловлен следующими характеристиками:

Наш прогноз предполагает снижение процентных ставок в экономике в следующие 12 месяцев. Поэтому длинные ОФЗ тоже сохраняют свою актуальность, ведь более высокая дюрация означает большую переоценку цен из-за изменения ставок.

Исторически доходности длинных ОФЗ отличаются от уровня ключевой ставки и больше зависят от прогнозных ожиданий относительно долгосрочного движения ставок в экономике.

Поэтому мы ждем, что к началу 2026 года доходности длинных ОФЗ (с погашением более чем через пять лет) должны снизиться примерно на 3,7 п. п., — это соответствует долгосрочным ожиданиям относительно движения ключевой ставки к нейтральному уровню.

На фоне неопределенности инвесторам в длинные ОФЗ стоит учитывать, что давление на эти бумаги может сохраняться до разворота монетарной политики. Для минимизации рисков можно рассмотреть фонд TOFZ, который гибко управляет портфелем гособлигаций. В ожидании снижения ставок управляющие фондом покупают длинные ОФЗ, а при риске повышения — короткие облигации и флоатеры. Такая стратегия сокращает риски и повышает доходность в долгосрочной перспективе.

Осеннее давление на котировки создает привлекательные возможности для покупки флоатеров по более низкой цене. Это косвенно приводит к дополнительной премии к базовой ставке в случае добавления бумаг в портфель.

Фонд TPAY остается актуальным, поскольку инвестирует во флоатеры, в том числе в инструменты для квалифицированных инвесторов, при этом статус квалифицированного инвестора для вложений в фонд не требуется. Фонд ежемесячно выплачивает купонный доход, что делает его удобной альтернативой прямой покупке флоатеров. Средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле высокий (AA по национальной шкале).

Текущий момент уникален высокими доходностями от надежных эмитентов — на наш взгляд, им стоит воспользоваться. При этом, помимо тщательного отбора эмитентов, самой оптимальной стратегией станет добавление краткосрочных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона и отдельных долгосрочных выпусков с амортизацией.

Валютные облигации на российском рынке сохраняют сильную зависимость от рублевых ставок, приобретенную после обособления российской финансовой системы от мировой. Таким образом, ожидаемое нами начало цикла снижения ставок должно способствовать дальнейшему снижению доходностей (и росту цен) также и на рынке локального валютного долга.

В то же время, валютные доходности в России существенно ниже рублевых. Данная разница в доходностях по большей части обусловлена премией за страховку от ослабления рубля. По нашей оценке, эта премия обычно составляет от 6% до 9,5% и сейчас находится около своих максимальных значений на фоне резкого укрепления национальной валюты за последние недели.

На фоне снижение рублевых доходностей и сильного укрепления рубля мы видим значительное падение валютных доходностей.

Мы разработали модель оценки качества эмитентов облигаций на основе трех метрик:

Каждая метрика оценивается от 0 до 100 с равным весом. Для финансового сектора использовались: уровень финансового рычага, норматив достаточности капитала и кредитные рейтинги.

На основе модели создана карта рынка, отражающая усредненные доходности и рейтинги эмитентов, что упрощает выбор надежных замещающих облигаций.

Доходности локальных валютных облигаций сильно снизились за последние несколько недель. На текущий момент они выглядят далеко не так привлекательно, как в начале декабря прошлого года. Тем не менее, потенциал получения хорошей рублевой доходности остается существенным в силу следующих факторов: