Прогноз справедливой цены акций ВТБ: 2,4 коп. за акцию

Войти

СПРАВЕДЛИВАЯ ЦЕНА 2,4 КОП. И НИКАКИХ ДИВИДЕНДОВ ДО КОНЦА 2026 ГОДА Итак, приступаем к прогнозу справедливой стоимости группы ВТБ Для оценки банков обычно используют различные вариации GGM моделей, я использую подход, который неплохо описан в этой статье Если одним предложением, то по этому алгоритму оценки справедливая цена банка равна сумме дисконтированных дивидендов за ближайшие 3-4 года плюс стоимость капитала банка исходя из его «стабильной» долгосрочной доходности (RoE), текущей стоимости капитала (CoE) и ожидаемых долгосрочных темпов роста сектора (g - обычно используется реальный темп роста ВВП). Основные макропредпосылки для прогноза: 📌 Период жесткого ДКП закончится в середине 2024 года, ключевая ставка снизится с ожидаемой на конец 2023г. – 14% до 6% в 2026 году 📌 Период высоких ставок, ужесточения требований ЦБ и умеренного темпа роста экономики страны приведет к снижению среднего темпа роста кредитования ФЛ/ЮЛ до 10% г/г (с текущих ±20%) 📌 В структуре фондирования банков по мере роста ставок будет расти доля срочных депозитов до конца 2024 года (±65%), далее доля снизится до уровня 2021 года (60%) 📌 Снижение комиссионной маржи сектора в связи с ростом проникновения различных «бесплатных» решений ЦБ – СБП, цифровой рубль и т.д. Основные вводные для прогноза по ВТБ до 2026 года: 🟢Кредитование растет темпами выше среднерыночных, фокус больше на кредитах физ. лиц как наиболее маржинальных 🟢Процентная маржа (NIM) растет до 3,3-3,5% в 2024-26гг. за счет периода снижения ставок (пассивы банка переоцениваются существенно быстрее, чем кредитный портфель) 🟢Комиссионная маржа (NCM) снижается на 0,05 п.п. ежегодно 🟢Стоимость риска (CoR) стабильна на уровне 0,85% 🟢Соотношение расходов к доходам банка стабильно на уровне 2023 года – 40% (в 2021 году было 45%) 🟢Возобновление выплат по субордам с 2024 года (~40 млрд руб. в год) 🟢Единоразовый доход от продажи заблокированных активов – 100 млрд руб. в 2024 году Суммируя все вышеописанное, получаем, что потенциал по прибыли ВТБ на 2026 год – 530-550 млрд руб. (vs 400 млрд в 2023 году, но в них ±150 млрд one-off прибыли, без нее будет 250 млрд), получается рост орг. прибыли за 3 года в х2,2 раза. Доходность капитала 15,5%. Поскольку платить дивиденды компания не может (см. предыдущий пост), то ее стоимость в модели оценки зависит только от того, насколько ВТБ сможет показывать высокий ROE на длинном горизонте времени. В связи с этим определение стоимости крайне субъективно, т.к. чувствительность оценки компании к долгосрочным «вводным» по ROE, CoE и g крайне высокая (матрицу чувствительности см. на скрине ниже). В своей модели я использую долгосрочный темп роста (g) – 6% (1,5% рост ВВП + 4,5% инфляция), CoE – 20% (12,5% ставка ОФЗ + 7,5% премия за риск), ROE 14% (-1,5 п.п. к прогнозному показателю 2026 года). Исходя из этих предпосылок целевой P/BV – 0,6, капитал банка в 2026 году будет стоить на рынке 2,1 трлн руб. Приводя эту цифру к текущим деньгам, получим 1,2 трлн руб. капитализации. Поскольку капитал банка приходится в т.ч. на владельцев привилегированных акций, вычтем их балансовую стоимость и получим, что справедливая стоимость обыкновенных акций ВТБ - 650 млрд руб. или 2,4 коп. за акцию, что на ±10% ниже, чем текущая цена на рынке 📉

Совкомбанк - размещение, которое ждали с 2021 года SVCB Коротко о компании: 🟢Один из крупнейших российских частных банков (топ-3 по активам после Альфы и МКБ), входит в число 13 системно-значимых банков России 🟢Компания развивается по модели универсального банка (Розница, КИБ, МСБ), финансовый бизнес неплохо диверсифицирован: в периметре есть дочки по Лизингу (топ-10 на рынке), Страхованию (топ-10), Факторингу (топ-2) 🟢История банка началась с покупки "Буйкомбанка" в 2002 году (на тот момент у банка был 1 офис и капитал 2 млн руб.) братьями Хотимскими и его переименования в Совкомбанк, сейчас у банка около 2 тыс. отделений, 2,8 трлн активов и 270 млрд капитала 🟢Развитие новых бизнес-направлений проходит в основном за счет M&A. За последние 10 лет банк купил около 25 компаний. Всем известная карта рассрочки Халва и ее успех - это в т.ч. результат успешных M&A (купили конкурентов "Совесть", "Свобода") 🟢Компания с 2013 года показывает среднегодовой темп роста активо, в 3+ раза превышающий рынок (36% vs 11% г/г), средний ROE за этот период около 35%. Совкомбанк - это одна из немногих историй долгосрочного доходного роста на российском рынке 🟢Высокая рентабельность обеспечивается высокой процентной маржой (средний NIM около 6%, выше чем у Сбера) за счет высокой доли доходных кредитов ФЛ (кредитные карты, потреб. кредиты, автокредиты - около 45% всего портфеля), эффективностью управления расходами (CIR ~40%) и качественным риск-менеджментом (средний CoR по кредитам ФЛ - 4%, ниже чем у Тинькофф) 🟢Достаточность капитала по Н1.0 на хорошем уровне - около 12%, с учетом докапитализации на IPO и прибыли 4кв. будет 13%, что довольно комфортно для продолжения роста и выплаты дивидендов (на уровне 25-30% в ближайшие 1-2 года) 🟢По данным компании, 12 топ-менеджерам принадлежит 40% банка, для Сергея Хотимского его доля в капитале Совкомбанка составляет более 80% его состояния. Наличие менеджмента среди крупных акционеров должно способствовать росту стоимости бизнеса 🟢В середине ноября банк возобновил выплаты по субордам, теперь не должно быть ограничений к выплате дивидендов Ключевое в результатах за 3Q и 9 мес. 2023 (подробнее см. слайд ниже): 🟡Рост кредитного портфеля за 9 мес. - 24%, в два раза медленнее Тинькофф, но в целом быстрее рынка (+19%). В портфеле кредитов ФЛ основным драйвером роста были автокредиты (+45%). Задолженность по кредитным картам практически не выросла (+3%, vs +26% у Тинькофф) - думаю это должно быть звоночком ⚠️, т.к. КК с 2018 года росли в среднем на 22% ежегодно, и это самый маржинальный кредитный продукт банка 🟢За 9 мес. банк показал рекордную прибыль около 76 млрд (ROE 44% - выше всех банков в топ-15), но в этой прибыли около 41 млрд one-off доходов от торговых операций с валютой/ПФИ и переоценки ценных бумаг, но даже без них ROE был бы ±23%, что на уровне лидеров рынка 🟢Процентная маржа после риска за 9 мес. ±4,1% - существенно ниже чем у Тинькофф (13,9%) и ниже чем в среднем в 2018-21гг (5,5%), это может быть связано с реализацией процентного риска, т.к. CoR стабилен (в следующем году я бы тоже не ждал высокой маржи) 🟢Комиссионная маржа существенно упала относительно показателя 2018-20 гг., но это связано с изменением методики учета доходов страховой компании, сейчас ЧКД банка сильно ниже, но прибыль страховой выше, итоговый результат по сумме соответствует рекордному 2022 году 🟢Расходы к доходам за 9 мес. на комфортном уровне около 35% (у того же Тинькофф - 55%), но тут дело в one-off доходах, без них было бы около 45%. В целом банк стабильно удерживает свои расходы на уровне 40% от доходов Про IPO: 📝Диапазон цены при размещении был определен на уровне 10,5-11,5 руб., это дает компании оценку 217-238 млрд или 0,75-0,8х капитала 2023 года, что выглядит очень интересно для такого рентабельного банка 🟢Размещение очень маленькое, банк планирует привлечь всего ±10 млрд (1 млрд акций из 20,6, free-float будет ±5%), но объем может увеличиться в 5 раз. Размещение cash-in, текущие акционеры продавать не буд

$VTBR