$IRAO

NVTK НОВАТЭК для меня — это про умение оставаться рациональным в мире, где газ, геополитика и налоги переплетены так плотно, что любой год может превратиться из «золотого» в просто рабочий. 2025‑й как раз такой: не катастрофа, а трезвое отрезвление после пикового цикла. Компания честно показывает, как сжалась экономика бизнеса. Нормализованная прибыль для акционеров падает кратно, нормализованная EBITDA ощутимо проседает, выручка вместе с долями в проектах тоже идёт вниз. Это уже не праздник сверхмаржи, а нормальный тяжёлый сырьевой год, в котором становится видно, сколько на самом деле стоит налоговая нагрузка и ставка на крупные СПГ‑проекты. Мне в этом отчёте важно именно то, что проблема не прячется в сноски — её кладут на стол целиком. При этом НОВАТЭК не выглядит сломанным. Сотни миллиардов нормализованной прибыли — это всё ещё масштаб, который позволяет переживать такие годы без паники; баланс не перегружен, крупные проекты не остановлены, логика «строим длинный СПГ‑маршрут» никуда не делась. По текущим ценам рынок оценивает это довольно трезво: P/E на нормализованной прибыли крутится вокруг 10–11, а отношение стоимости бизнеса к EBITDA — в районе нескольких годовых EBITDA, без эйфории, но и без скидки «на вымирание». То есть тебе не отдают НОВАТЭК за копейки, но и не заставляют переплачивать за прошлые жирные годы.Для меня это история не про «сколько заплатят в этом году», а про то, выдержит ли компания путь от сверхдоходности к более нормальной доходности, не разрушив фундамент. Я принимаю, что прибыль будет гулять, что один‑два года отчёты будут выглядеть блекло, что риск здесь — в цикле и регуляторике, а не в красивой, ровной статистике. И ради этого я готов жить с НОВАТЭКом в портфеле, пока вижу, что дисциплина в цифрах сохраняется, даже когда они перестают радовать глаз: При 1 200–1 250 ₽ за акцию НОВАТЭК — бумага «держать и смотреть, как он проживает более скромный цикл с P/E около десяти», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я его ближе к 1 050–1 100 ₽, где эта оценка начинает чувствоваться честной; заметно выше 1 300–1 350 ₽ желание наращивать позицию у меня почти пропадает — там я остаюсь только терпеливым владельцем, а не охотником за новым объёмом.

OZON Озон для меня — это организм, который много лет жил на заёмном кислороде, а в 2025‑м впервые начал дышать сам и при этом ещё и поделился воздухом с акционерами. Это всё ещё нервная, быстрая история, но отчёт за год показывается уже тоном взрослого бизнеса, а не вечного стартапа. За 2025 год выручка выросла на 63% до 998 млрд ₽ — почти триллион оборота, собранный из чеков, доставок, комиссий и сервисов. GMV (оборот с учётом услуг) подрос на 45%, до примерно 4 трлн ₽ — масштаб, в котором Озон уже больше похож на инфраструктуру e‑commerce, чем на «крупный магазин». Скорректированная EBITDA почти в четыре раза выросла до 156,4 млрд ₽, её маржа к GMV — около 3,8%, плюс 2,4 п.п. за год. Чистый убыток сузился с 59,4 до 0,9 млрд ₽, а четвёртый квартал подряд стал прибыльным, с чистой прибылью около 3,7 млрд ₽. Для меня это главный сигнал: модель наконец зарабатывает на масштабе, а не тонет в нём. Менеджмент прямо говорит, где заработали эти проценты. Выручка от услуг (комиссии, логистика, финтех и сервисы вокруг покупки) выросла примерно в 1,7 раза, валовая маржа улучшилась за счёт более аккуратной субсидии доставки и монетизации трафика. В публичных комментариях они связывают дальнейший рост с дисциплиной: цель на 2026 год — уже чистая прибыль за год, рост GMV на 25–30% и скорректированная EBITDA около 200 млрд ₽. То есть Озон перестаёт обещать «когда‑нибудь» и ставит себе вполне конкретную планку: расти дальше, оставаясь в плюсе, а не возвращаясь к многомиллиардным дырам. Ключевой поворот 2025‑го — дивиденды. Компания впервые за 28 лет своей истории объявила выплаты: за 9 месяцев 2025 года акционеры утвердили 143,55 ₽ на акцию, всего около 30 млрд ₽, с дивдоходностью в районе 3–4% к тогдашней цене. Это не «дивидендная история» в классическом смысле, а жест: «мы теперь умеем не только брать, но и отдавать». Для меня это важно психологически: менеджмент показал, что готов делиться частью результата уже на этапе перехода к прибыльности, а не только в гипотетическом будущем. Формальной жёсткой дивполитики пока нет, но сам факт выплаты ломает старый образ «вечного пожирателя кэша». При этом риски никуда не делись. Свободный денежный поток всё ещё чувствителен к капексам: склады, сортировочные центры, IT, новые сервисы и финтех требуют постоянных вложений. Конкуренция в e‑commerce, ценовые войны, регулирование маркетплейсов, зависимость части ассортимента от импорта — всё это остаётся частью пакета, который ты покупаешь вместе с тикером. Озон не превращается магически в «надёжный защитный актив» — это по‑прежнему история про рост, технологию и умение жить на границе между агрессией и дисциплиной. Рынок уже голосует рублём за эту трансформацию. Акция ходит возле исторических максимумов — примерно 4 700–4 800 ₽ за штуку, при капитализации свыше 600 млрд ₽. Формальный P/E на годовой отчётности всё ещё толком не считается — убыток 0,9 млрд ₽ слишком мал, чтобы быть базой, зато по EV/EBITDA и ожиданиям прибыли рынок уже платит ощутимую премию за рост и за первый шаг к дивидендности. Фактически сейчас тебе предлагают купить не «дешёвый turnaround», а лидера рынка, который вылез из хронических убытков и доказал, что может платить живыми деньгами. Озон — это ставка на то, что привычка «заказать всё онлайн» стала настолько глубокой, что даже спад темпов роста не разрушит фундамент бизнес‑модели. Я соглашаюсь на регуляторные и операционные риски в обмен на компанию, которая впервые совместила быстрый рост, положительную EBITDA, почти нулевой убыток за год и реальные дивиденды. При цене 4 700–4 800 ₽ за акцию Озон — это бумага «держать, если ты осознанно веришь в устойчивую прибыльность и повторяемость дивидендов, но готов к волатильности», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я его ближе к 4 000–4 200 ₽ за акцию, когда премия за рост и риск выглядит честно.

YDEX Яндекс для меня — это компания, которая давно перестала быть «поиском» и превратилась в инфраструктуру повседневной жизни, но продолжает считать себя технологическим бизнесом, а не монополией на привычки. В отчёте за 2025‑й это чувствуется сразу: цифры растут так, как обычно растут не платформы одного продукта, а целые экосистемы. За год выручка группы подросла на 32% до 1,44 трлн ₽ — это темп, который тяжело удерживать на таких масштабах, особенно когда экономика вокруг живёт в режиме турбулентности. Скорректированная EBITDA выросла на 49% до 280,8 млрд ₽, рентабельность по ней поднялась до заметного для такого размера бизнеса уровня. Чистая прибыль взлетела в семь раз, до 79,6 млрд ₽, а скорректированная — до 141,4 млрд ₽ (+40%). Для меня это не про «вау‑рост», а про то, что Яндекс научился собирать деньги со своих сервисов не только за счёт оборота, но и за счёт внутренней дисциплины. Когда разбираешь сегменты, картина становится ещё честнее. «Поиск и сервисы с ИИ» растут на 10% до 551,2 млрд ₽ — это уже зрелый, тяжёлый бизнес, который тянет на себе рекламный рынок и привычку «поискать в Яндексе». Городские сервисы — такси, каршеринг, доставка — прибавляют 36% до 804,5 млрд ₽, персональные сервисы — 61% до 214,3 млрд ₽. То есть реальный драйвер роста — не баннер над выдачей, а логистика, подписки, сервисы вокруг человека, которые Яндекс медленно и упрямо вшивает в повседневность. И это именно тот тип роста, за который мне не стыдно платить премию к рынку, если он будет устойчивым. Но отчёт честно напоминает, что чудес не бывает. За всем этим ростом стоит тяжёлая инвестиционная машина: капексы, дата‑центры, разработки, субсидирование новых направлений. Свободный денежный поток остаётся слабым, а компания сама предупреждает, что в 2026‑м темпы выручки замедлятся до примерно 20% при целевой скорректированной EBITDA около 350 млрд ₽. То есть Яндекс как будто говорит инвестору: «Да, мы растём и зарабатываем больше, но часть этого роста по‑прежнему съедает будущее, в которое мы инвестируем». И это честная позиция — без попытки притвориться «зрелой дивидендной историей». Появление дивидендов здесь тоже показательно. Совет директоров рекомендовал первые ощутимые выплаты — 110 ₽ на акцию, что даёт около 2–2,5% доходности к текущим ценам. На фоне роста прибыли и EBITDA это выглядит скорее как сигнал: «мы готовы становиться немного взрослее», чем как попытка стать дивидендной «дойной коровой». Для меня это комфортно: Яндекс по‑прежнему должен оставаться компанией, которая сначала инвестирует, а уже потом делится, иначе исчезает сама суть его кейса. С мультипликаторами картинка предсказуемая: при цене около 4 750–4 800 ₽ за акцию на Мосбирже и чистой прибыли 79,6 млрд ₽ P/E 2025 выглядит в районе 30+, если взять скорректированную прибыль — ближе к 20. По выручке 1,44 трлн ₽ и капитализации рынок готов платить несколько годовых выручек за рост, монополию на привычки и экосистему, которую сложно повторить. Это не «дёшево», но и не выглядит безумием для бизнеса, который по‑прежнему растёт выше рынка и удерживает лидирующие доли в ключевых нишах. Яндекс — это ставка на то, что привычка «жить внутри экосистемы» перестанет быть модным словом и окончательно станет нормой для миллионов людей. Я принимаю риск регулятора, конкуренции, капексов, слабого FCF и того, что темпы роста неизбежно замедлятся, в обмен на шанс держать в портфеле компанию, которая не боится строить инфраструктуру «повседневной цифровой жизни» с горизонтом в годы, а не кварталы. При цене в районе 4 700–4 800 ₽ Яндекс — это история «держать и внимательно следить за темпами роста и свободным кэшем», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я его ближе к 4 000–4 200 ₽ за акцию, где мне кажется, что рынок чуть меньше верит в безоблачное будущее; выше 5 200–5 300 ₽ желание наращивать позицию у меня почти исчезает — там я готов оставаться только терпеливым владельцем.