Анализ компании Ozon: слабые места и возможности роста

Войти

присутствую: речь пойдет об OZON ( {$OZON} ) (входит в холдинг ). Я расскажу, почему я до сих пор не купил эти акции. Посчитаю юнит-экономику маркетплейса Озона и мы узнаем за счет чего Озон может в будущем выйти в плюс. Для сложных интернет-бизнесов, по типу Озон я строю юнит-экономику, на основании открытых данных. Давайте вместе сейчас построим такую юнит-экономику для Озона и посмотрим где слабые места. Я даже без юнит-экономики вижу три проблемы: — дорогая логистика (у нас очень большая страна); — низкий уровень дохода населения (средний чек будет от 2 000 ₽ до 3000 ₽, а низкий чек обычно плохо для комиссионных моделей); — высокая конкуренция (придется снижать сервисные сборы и комиссию, т.к. есть Вайлдберриз, Яндекс-Маркет и Алиэкспресс). Ниже к посту прикреплен скриншот с расчётами, ниже по тексту я буду объяснять как появились эти цифры: Посмотрим исходные цифры. Открываем отчёт за Q2 2021, и видим, что LTM (за последние 12 месяцев) количество уникальных покупателей: 18,4 млн. Я думаю что к концу года минимум до 21,16 млн вырастет показатель. Количество заказов на одного уникального покупателя — 6,6. Допустим, что до конца года показатель вырастет до 7,2. Итого LTM будет ≈ 152,4 млн заказов. Комиссионные доходы. Комиссия с заказа будет от 5,5% до 8%. Я взял 7%. GMV (оборот продавцов на площадке) к концу дорастёт до 350 млрд рублей. Делим на количество заказов: 2 297 ₽ средний чек. Похоже на правду. С каждого заказа Озон получает 7% комиссии: 161 ₽. Чтоб посчитать комиссионную выручку умножаем 161 ₽ на количество заказов: 24,5 млрд ₽. Посчитаем отдельной строкой сколько Озон зарабатывает с доставки. Средний чек доставки будет около 130 ₽ (30 ₽ база, 60 ₽ последняя миля, 40 ₽ за саму доставку). Итого за доставку за LTM Озон получит 19,8 млрд ₽. Сколько Озон тратит на одну доставку? За Q2 2021 года на фулфилмент и доставку было потрачено 14,1 млрд ₽. Делим это число на количество заказов в квартал (41 млн по отчёту), получаем 343,9 ₽ на 1 доставку. Для простоты расчётов я возьму 340 рублей. Проверяем себя, считаем сколько в % от GMV получаются расходы на фулфилмент и доставку. В моем случае получилось 14,8%. В отчёте за Q2 2021 — 15,9%. Но такой показатель был в прошлом году. Значит в пределах погрешности. За LTM за фулфилмент и доставку Озон потратит 51,8 млрд ₽. На каждом заказе Озон теряет 49 ₽! Из которых основная потеря в логистике 210 ₽ на заказ. Можно ли как-то эту юнит-экономику поправить? Давайте помечтаем: — Повышаем комиссию: 7% → 15%. Второй скрин → 135 рублей дохода. — Увеличиваем средний чек на 30% и количество покупателей в 2 раза. Эх, мы в нуле. Но значит, что это тоже точка роста, просто не такая хорошая, как увеличение комиссии. — Увеличение покупателей нам ничего не даст, проверяем на четвертом скрине, делаем x10 покупателей. Аналогично будет и с количеством заказов на 1 покупателя за LTM. — Увеличиваем стоимость доставки для продавцов (пятый скрин). Опять около нуля. Тоже точка для роста. Все описанные выше причины — это почему я пока не готов инвестировать в Озон на прямую. Я буду следить за отчётами Озона. Когда в юнит-экономике начнет что-то меняться в лучшую сторону: — когда начнет расти средний чек (маловероятно); — когда Озон начнет поднимать комиссии (можно резко заходить); — когда увеличит стоимость доставки для продавцов; — когда расходы на фулфилмент и логистику начнут оптимизироваться (стоимость одной доставки начнет уменьшатся). Все эти моменты дают сигнал, что компания идёт в правильном направлении, и можно начинать в неё заходить на долгий срок. Компания планово убыточная. Деньги, полученные на IPO через 3-4 года закончатся. Нужно будет искать новое финансирование: (кредиты, облигации, либо SPO в 2023-2024 году). Если понравился такой обзор, ставь лайк. Если интересно, по итогам Q3 отчёта могу сделать еще один подобный разбор, но уже в динамике.

Продолжаю следить за SGZH, как я и писал 2 ноября 2023 года, есть риск допки, тогда на фоне этого риска я выходил из этого эмитента. Риск фактически реализовался. В интервью Коммерсанта Шамолин подтвердил, что вопрос долга будет закрываться при поддержке акционеров. Фактически акционеры должны будут купить дополнительные акции (иначе их доля размоется), чтоб погасить долг. Часть долга реструктуризируют (но сейчас это сделать трудно, т.к. ставки высокие). В этом же интервью Шамолин говорит, что они увидели разворот. Я до сих пор пессимистичен в этом вопросе. В Китае огромные проблемы со строительством. Рынки стройматериалов и пиломатериалов забит. Бумажные мешки в Китай не везут (а это один из основных товаров Сегежи), пеллеты, аналогично, в Китай не везут. Да, EDITDA положительная. Это круто, но после EBITDA, высчитываются процентные платежи. И в этом главная проблема компании. Когда лучше заходить? 1) После допки, если цена будет ниже текущей. Снизится долг → при росте EBITDA, компания получит хорошую прибыль. 2) Если цены на пиломатериалы начнут резко расти (такое может произойти, если закроются заводы в Европе, которые сейчас убыточные). Такое может произойти в конце года, или начале следующего года. На рынке слишком большая инерция. Менеджмент Сегежи именно это и ждёт. Чтоб понимали проблему долга: «23,6% маржи от выручки съел долг». То есть компании надо показывать маржу выше 23,6%, либо наращивать выручку, без увеличения себестоимости. Сейчас производственная маржа 26,4%. Если отнимаем коммерческие и административные расходы (контракты же надо заключать), то маржа падает до -2,8%. Вот и решайте, нужно ли заходить сейчас в компанию, которая даже без долга не может получить операционную прибыль.

С последнего поста про OZON прошло 2,5 года. А компания так и остается убыточной. Согласно последнему отчёту, капитал проели. Компания уже принадлежит кредиторам, а не акционерам. За это время, без учёта волатильности компания приросла на 35% (12,8% годовых) → пока решение было правильным. Что тревожит: 1. Рост заказов и GMV прекратился. Впервые с 2022Q2 зафиксировано падение. Судя по последним маркетинговым активностям (розыгрыши призов), то и в Q2 динамика была плохая. 2. Коммерческие расходы растут, даже не смотря на падение GMV. Что радует: 1. Раскрыли данные по финтеху. Он неплохо развивается. EBITDA уже выше, чем у основного бизнеса. Я буду продолжать сидеть в стороне и наблюдать, как компания будет находить способ окупить свои расходы. Пока вижу тенденцию зарабатывать на финтехе и рекламе, а не на комиссиях маркетплейса. Как показывает опыт Амазона, это решение скорее правильное (особенно учитывая географию России и расходы на логистику). Амазон так же не научился зарабатывать на комиссиях, зарабатывает за счет экосистемы. Но пока этих доходов недостаточно, для того чтоб окупить расходы. Залезая в карман к кредиторам, имеется риск допэмиссии в ближайшие 2-3 года, если компания останется убыточной. Буду заходить, только тогда, когда компания покажет стабильную прибыль. К примеру, за счет рекламы, за счет финтеха или других элементов экосистемы. Даже если в этот момент акция будет стоить 10 000 ₽ — это всё равно выгодно, т.к. именно тогда начнётся сильный рост стоимости бизнеса, а не сейчас, когда компания ищет положительную юнит-экономику.

Whoosh WUSH выкупит 4,5 млн акций, для мотивации сотрудников. Почему эта новость нейтральная для инвестора? В России почему-то выкуп акции всегда связывают с позитивом для инвестора. Но это же акции выкупают, их становится меньше, значит и цена выше станет! И да, и нет. Выкуп акции с рынка очень популярен в США. Дело в том, что налог на дивиденды в США равен 30%. Поэтому, чтоб не платить такие высокие налоги, компания выкупает акции с рынка и погашает их (уничтожает). В итоге люди, которые не продали акции начинают владеть большей долей компании. Давайте разберём на примере. Компания «Ойл» с 100 акциями, из которых все акции свободно обращаются на бирже. Инвестор Вася владеет 2 акциями компании (2% от всей компании). Компания «Ойл» сообщает, что выкупит и выкупила в дальнейшем 10 акций с рынка и погасила их. В итоге теперь у «Ойл» 90 действующих акций, а Вася до сих пор владеет 2 акциями. Но теперь эти 2 акции равны 2,22% компании → 2,22%=2/90. То есть компания вместо того чтоб выплатить 10% дивидендную доходность, купила акции и погасила их. Налоги не были заплачены, а Вася ничего не делая получил доход в 11% годовых → 2,22%/2%=11% и при этом не заплатил налоги. Эта ситуация выгодная для инвестора. Вася получил хорошую доходность и будущие дивидендные доходности у него буду еще больше, так как прибыль будет распределяться теперь на 90 акций, а не 100. А теперь другой вариант. Компания «Ойл» с 100 акциями, из которых все акции свободно обращаются на бирже. Инвестор Вася владеет 2 акциями компаний. Компания «Ойл» сообщает, что выкупит 10 акций с рынка и использует их для мотивации сотрудников. Проходит время и компания «Ойл» выдает своим менеджерам эти 10 акций. Было на начало периода 100 акций, а стало... 100 акций. Для Васи ничего не изменилось. Но менеджмент заработал больше. Фактически программа мотивации — это увеличение административных расходов. Потому что получают акции не производственные единицы (люди, которые участвуют в производстве), а управленцы. Которым акционеры говорят: выполнишь наши цели — получишь бонус поверх своей зарплаты. Да, бонусная система это хорошо, но для инвестора Васи это все равно, что выросли расходы на персонал. Часть его прибыли отдают для того, чтоб менеджмент смог показать результаты лучше в следующие периоды. С тем же успехом, эти расходы можно было бы записать в бонусы, и считать в затратах на зарплату. Но для Васи фактически ничего не изменится. Прибыли и так, и так станет меньше. Поэтому эта новость нейтральна для Васи. Если вспомним кейс Позитив Технолоджис POSI, то ребятам надо было делать как делает Whoosh, который 4% компании выкупает (отдает на это прибыль), и раздает её управленческому персоналу и ключевым сотрудникам за рост бизнеса.

Сегодня небольшой анализ компании, в которой я напрямую не