Просто оставлю себе на память, как некоторые чересчур

**Коллеги, добрый день!** По итогам прошлой статьи о субордах поступило много вопросов. Очень приятно, что такая сложная тема вызвала живой отклик и интересные дискуссии. Один из вопросов я бы хотел подробно рассмотреть сегодня. Простите, но мы сегодня снова про замещающие субординированные облигации. :) Кстати, если кто-то не до конца знает, что такое суборды, какие у них особенности и риски. И чем отличаются выпуски Tier-1 от Tier-2 (Т1 от Т2) — напишите в комментариях. Если будет запрос, по мере возможности подготовлю отдельный разбор. Герой дня: Совкомбанк Т1-01 RU000A107L82 Коллега интересовался моим мнением насчет этой бумаги и тем, есть ли у нее апсайд. Это интересный инструмент, заслуживающий отдельного упоминания. Дисклеймер: данный выпуск есть в моем личном портфеле, так что, по выражению живого классика, «шкура в игре». **История вопроса:** Бумага была эмитирована Хоум Кредит Банком в конце 2019 года. На тот момент эмитент был относительно небольшим розничным банком вне списка системно значимых. Из-за повышенного кредитного риска купон был установлен на солидном уровне — 8,8%, а формула ресета выглядела очень привлекательно: 5y UST+7,36%. В начале 2025 года Хоум Кредит окончательно присоединился к Совкомбанку. Облигация «переехала» на баланс и стала полноценным обязательством системно значимой, крупной и более надежной кредитной организации. Примерно в это же время (05.02.2025) по бумаге прошел плановый ресет. Новый купон по формуле взлетел до огромных **11,7%**! Для валютного долга это беспрецедентное значение. Куда смотрит рынок? Как это часто бывает в категории вечных облигаций, рынок явно упускает неэффективность. Бумага Т1-01 устойчиво торгуется на неадекватном уровне в **87–88% от номинала**, что предлагает текущую купонную доходность (**CY**) порядка **13,3% в долларах**. Парадокс в том, что у Совкомбанка параллельно торгуется собственная («родная») субординированная облигация **СЗО-02** RU000A107C59 со схожими вводными. Давайте сопоставим их напрямую: **Совкомбанк СЗО-02 (RU000A107C59)** 🔹 Ближайшая колл-оферта: 06.05.2030 🔹 Пересмотр купона: Каждые 5 лет 🔹 Текущий купон после ресета: 10,33% (май 2025) 🔹 Рыночная цена: 91–93% 🔥 Текущая доходность (CY): ~11,5% **Совкомбанк Т1-01 (RU000A107L82)** 🔹 Ближайшая колл-оферта: 07.02.2030 🔹 Пересмотр купона: Каждые 5 лет 🔹 Текущий купон после ресета: 11,70% (февраль 2025) 🔹 Рыночная цена: 87–88% 🔥 Текущая доходность (CY): ~13,3% Обе бумаги бессрочные субординированные, номинал $1 000, расчеты в рублях, выплаты 4 раза в год. В чем логика аномалии? «Родная» бумага СЗО-02 оценивается рынком вполне адекватно — доходность 11,5% нормальна для текущих реалий. Но несложные расчеты показывают: чтобы Совкомбанк Т1-01 сравнялся по текущей доходности со своим собратом, его цена должна вырасти до **104,5%** от номинала! Этот ценовой парадокс сохраняется месяцами. Рынку даже не нужно закладывать сложные прогнозы: обе бумаги имеют одинакового эмитента, идентичны по структуре и обращаются на одной площадке. Частично это объясняется слабой ликвидностью выпуска Т1-01 (бывшего Хоум Кредита). Крупные институционалы не могут зайти туда большим объемом без движения цены. Но для частных инвесторов это возможность для **спред-арбитража**: те, кто держит переоцененную СЗО-02, могут выгодно продать её и переложить капитал в аналогичную, но более доходную Т1-01. Окончание в комментарии.

Добрый день, коллеги! 2026 год перевалил за середину. Дефицит федерального бюджета уже почти 7 трлн рублей. А значит, это повод снова обратить внимание на замещающие облигации. Которые, к слову, сейчас стОят дешево и дают хорошую доходность в валюте. Совсем скоро начнется сезон ресетов (пересмотров купонов) в целой веренице бессрочных замещаек. Купон в них устанавливается, а затем обычно пересматривается раз в пять лет по определенной формуле. Обычно, это доходность 5 летних американских гособлигаций (5y US Treasures, 5y UST) плюс фиксированная премия. И вот на этом пересмотре можно дополнительно заработать. Дело в том, что нынешнее поколение бумаг вышло в 2021 году, когда ставки были минимальные, ДКП во всем мире мягкая, доходности невысокие. Теперь же все изменилось, и при пересмотре эмитентам придется значительно увеличить купон или выкупить бумагу через call-опцион. Оба варианта являются выигрышными для инвестора, т.к. все бумаги, о которых поговорим, торгуются значительно ниже номинала. И что самое интересное – пока что рынок совершенно не закладывает в цену пересмотр. После которого доходность станет уже неприличной. А значит, цена по телу скорее всего увеличится, чтобы выровнять доходность относительно других похожих бумаг Например, в начале 2026 года прошел ресет в вечной облигации Газпрома БЗО2026Д RU000A105QW3 . Купон увеличился с 4,6% аж до 8,08%. И до сих пор эта бумага одна из лучших несубординированных замещаек (старший долг), с текущей купонной долларовой доходностью (CY) в районе 10%. Таким образом, замещающие облигации с пересмотром купона дают сразу четыре возможности заработать инвестору: 1. Высокая для валютных инструментов купонная доходность, 2. Рост рублевой стоимости при ослаблении рубля (а вопрос тут не в факте, а лишь в сроке) 3. Пересмотр стоимости бумаги незадолго до- или сразу после пересмотра купона. 4. Получение разницы между ценой приобретения и номиналом в случае выкупа бумаги по колл-опциону (в бумагах, о которых будет идти речь возможность выкупа невысока). Бумаги, о которых будет идти речь, являются банковскими субордами, доступны только квалифицированным инвесторам. При инвестировании в суборды необходимо помнить о дополнительных рисках. Итак, на данный момент доходность пятилетних гособлигаций США составляет 4,4%. Мы не знаем, что будет с их доходностью далее, поэтому учитываем текущую. ФРС серьезно размышляет о повышении ставки, поэтому есть вероятность повышения доходности и UST в ближайшие полгода. «Нормальная» доходность субординированных вечных облигаций системно значимых банков составляет примерно 10-12% в долларах (это много, но таков сейчас рынок). Итак, поехали. 1. Альфа ЗО-400. Долг эмитирован Альфа-банком в ноябре 2021 RU000A108BD9 . Благодаря размещению в удачное для банка время предлагает совсем невысокий купон – 5,9%. При этом, и сама бумага стОит недорого, около 62% от номинала. 23.05.2027 года бумаге предстоит ресет по формуле UST 5y + 4,57%. По текущим, это ~9%. Таким образом, будущая купонная доходность (CY to be) составляет 14,5%. Пока такая огромная доходность от одного из крупнейших банков с рейтингом АА никак не учтена рынком. Другая облигация Альфа банка Альфа Зо-500 уже прошла ресет и сейчас торгуется с доходностью примерно 10,5%. 2. Совкомбанк СЗО-1. Долг эмитирован Совкобанком также в ноябре 2021 года RU000A107B84 . Текущий купон неплохой – 7,6%. Текущая цена смешная, на днях продавали по 71-72%. Минус бумаги – слабая ликвидность, но для долгосрочного удержания вполне подходит. 17 февраля 2027 года (уже через полгода!) бумаге предстоит пересмотр купона по формуле UST 5y + 6,36%. Это дает купон 10,76%, CY to be 14,95%. Парадокс, что уже прошедшая ресет облигация того же банка СЗО-2 - получила купон 10,3% и торгуется по 93%. Куда смотрит рынок – совершенно непонятно. Продолжение в комментариях. RU000A108L24 RU000A107746

Роснефть окончательно поглощает МКБ? Немного предыстории. В конце 2024 года мажоритарий Роман Авдеев продает 62% долю в МКБ и выходят из бизнеса. Рейтинговые агентства указывают о десятках процентов неработающих кредитов в активах. Причем, эти активы не покрыты резервами. Что характерно, утверждая о столь серьезных проблемах, РА все равно ставят рейтинг А+. В мае 2025 года без явных новостей суборды МКБ начинают массово валиться. Бумаги отдают огромными пачками и по любым ценам (35-40%). Ходят слухи о проверке ЦБ и огромной дыре в балансе. Четверть активов банка - сгоревшие долги, и они существуют лишь на бумаге. Похоже, кто-то совсем не верит в выживание банка. И раздает младший долг всеми возможными способами. Ведь при санации субординированные облигации списываются. Поскольку направление движухи было очевидно, автору этих строк стоило больших усилий не продать облигации за бесценок. Для этого пришлось просто списать их мысленно до нуля и просто держать дальше по условной цене 0. Официальных новостей при этом нет, формально нормативы по капиталу в норме. Далее, 12 июля выходит новость о высадке в МКБ финансового спецназа Роснефти (в лице ТОПов ВБРР - карманного банка нефтяника) и возглавляемого лично Диной Малиновой - доверенного финансиста Игоря Ивановича. Буквально через пару месяцев банк раскрывает, что вынужден был доначислить около 200 млрд (!) резервов на проблемные активы. При этом, чудесным образом, МКБ в третьем квартале 2025 года получил "разовые доходы" от умелого управления ценными бумагами в ... 195 млрд рублей. Это больше половины собственного капитала банка. Редкая удача нового менеджмента. Тогда стало ясно, как близко был МКБ к санации, и как рисковали держатели субордов и акций. И, похоже, проблема решена с помощью серьезных ресурсов. (Кстати, это одна из причин, почему я не покупаю Роснефть - они всегда найдут, где сжечь прибыль, лишь бы не платить нормальные дивиденды). В некотором роде, МКБ стал самым надёжным банком страны - ранее в 2016-17 Роснефть уже официально предоставляла ему субординированный кредит в 50 млрд. Теперь удача с бумагами. Вряд ли после стольких вложенных ресурсов, этот чемодан без ручки бросят? И вот, вчерашняя новость. Похоже, будет докапитализация и объединение с ВБРР? Или же под реорганизацией понимается анонсированное объединение с Дальневосточным Банком. Акционерам реально щедро дают двойную рыночную цену по оферте. Акции взлетели. Возможно, даже будет делистинг. МКБ много лет абсолютно нерыночная история с привкусом ила. На бирже его акциям делать в любом случае абсолютно нечего. Суборды тоже подтянулись за день, хотя доходности там до сих пор космические. Посмотрим, что будет 25 мая. ___ МКБ созывает внеочередное общее собрание акционеров в форме заочного голосования. Ключевая тема — реорганизация банка и увеличение уставного капитала. Основные параметры собрания: Дата голосования (приёма бюллетеней): 25 мая 2026 года. Дата фиксации реестра акционеров для участия: 21 апреля 2026 года. Форма: заочная (без совместного присутствия). Повестка дня (8 вопросов): Отмена ранее принятого решения о реорганизации (от 28 декабря 2024 года). Новая реорганизация МКБ. Увеличение уставного капитала. 4–8. Утверждение новой редакции устава и внутренних документов (положений об общем собрании, наблюдательном совете, правлении, ревизионной комиссии). Право на выкуп акций: Акционеры, голосующие «против» реорганизации или не участвующие в голосовании, имеют право требовать выкупа своих акций. Цена выкупа: 10,35 руб. за одну обыкновенную акцию (номинал 1 руб.). Срок предъявления требований: до 9 июля 2026 года (45 дней с даты принятия решения собранием). Ограничение: общая сумма выкупа не может превышать 10% чистых активов банка на дату решения. При превышении акции выкупаются пропорционально заявкам. CBOM RU000A108LX6 RU000A108L24 RU000A108NQ6