🇺🇸📊 Друзья, добрый день. Сегодня в 21:00 по Москве нас ждет решение по ставке ФРС, а в 21:30 начнется пресс-конференция Кевина Уорша. И впервые за долгое время решение нельзя назвать полностью предрешенным: рынок оценивает вероятность сохранения диапазона 3,5–3,75% в 79%, а вероятность повышения на 25 б.п. - почти в 21%. Причина такой неопределенности - новый стиль коммуникации ФРС, который мы чуть подробнее упоминали вчера. В результате регулятор больше не готовит рынок к решению заранее, и рынку приходится самостоятельно выбирать между достаточно противоречивыми данными. С одной стороны, июньская инфляция оказалась заметно лучше ожиданий: CPI снизился на 0,4% м/м, базовый индекс вообще не изменился, а в годовом выражении core CPI замедлился до 2,6%. Рынок труда тоже не выглядит перегретым: экономика создала всего 57 тыс. рабочих мест, апрельские и майские данные были пересмотрены вниз суммарно на 74 тыс., хотя безработица пока остается сравнительно низкой - 4,2%. Это вполне достаточные аргументы, чтобы ставку не трогать. С другой стороны, до победы над инфляцией еще как до Китая раком. Почти все июньское снижение CPI обеспечил бензин, подешевевший за месяц на 9,7%, который впрочем в этом месяце вновь перешел к росту по понятным причинам. При этом PPI в годовом выражении остается на уровне 5,5%, а показатель без учета продовольствия, энергии и торговых наценок - 5,1%. Ну и немаловажно отметить, что эффект предыдущего роста цен производителей еще может добраться до конечного потребителя. Важно и то, что внутри самой ФРС сформировался достаточно миловидный раскол. В июньском дот-плоте девять участников закладывали повышение ставки до конца года, тогда как остальные девять ожидали ее сохранения или снижения. Поэтому сегодня, впрочем как и на прошлом заседании, взоры будут обращены не только на само решение, но и на распределение голосов. Если ставку сохранят, но за повышение проголосуют Лори Логан, Бет Хэммак и кто-то еще, рынок воспримет это как серьезную заявку на повышение уже в первый месяц осени. На рынках впредверии ставки ситуация неоднозначная. Многие рисковые активы, в частности $SFU6 и $GDU6 очень уж просятся в рост, и будто ожидают, что Кевин сегодня подкинет позитива. Да и широких продаж по рынкам пока не видно, хотя до открытия американской сессии картинка и не совсем репрезентативна.  Мы скорее ожидаем ставку без изменений с умеренно негативным сигналом: Уорш, вероятно, снова подчеркнет, что одного хорошего отчета по инфляции недостаточно, ФРС не готова мириться с ростом цен, а следующие действия будут зависеть от данных и ситуации с энергоносителями (с кем поведешься от того и наберешься, напомним, Пауэлл все еще в совете директоров ФРС). То есть формально пауза, но без обещания продолжать ее дальше. Для рынков такой исход не обязательно окажется позитивным: конечно при сохранении ставки мы увидим выброс вверх, но, несколько голосов за повышение и жесткая пресс-конференция способны быстро вернуть давление на акции, облигации и криптовалюты, а насколько давление будет сильным, зависит уже от формулировок господина Уорша. Сильным позитивом станет только сочетание сохранения ставки, небольшого числа несогласных и признания Уоршем устойчивого замедления базовой инфляции.

🇺🇸🤔 Насколько можно верить прогнозам ФРС? Впредверии завтрашнего заседания Федрезерва, и заявлений Уорша о новом методе общения с рынками, давайте посмотрим, насколько вообще обычно соответствуют прогнозы ФРС действительности и стоит ли на на них опираться при попытке составления собственного прогноза монетарной политики. Каждые три месяца регулятор являет миру так называемый dot plot, в котором показана предполагаемая траектория ставок, и зачастую она не совсем совпадает с реальностью. И тут на самом деле проблема уже на этапе интерпретации: точки не являются коллективным обещанием или прогнозом FOMC. Каждая из них показывает ставку, которую конкретный участник Комитета считает подходящей при собственном сценарии инфляции, занятости и роста, которые могут сильно отличаться. Впрочем, бесполезным dot plot тоже не назовешь. Исследование ФРС на данных с 2012 года по первый квартал 2026-го показало, что среднеквадратичная ошибка медианного прогноза ставки составляет около 0,22 процентного пункта на горизонте одного квартала, 0,36 пункта - двух, 0,60 - трех и 0,88 пункта - четырех кварталов. На ближайшие месяцы прогноз ФРС оказался точнее консенсуса Blue Chip, модели VAR и фьючерсного рынка. Но уже на горизонте трех-четырех кварталов фьючерсы показывали немного лучший результат. Иными словами, ФРС действительно хорошо знает как она будет реагировать на ту или иную экономическую ситуацию, однако предсказывать ее значительно лучше рынка не умеет. Особенно быстро преимущество исчезает при смене экономического режима. В декабре 2021 года медианный SEP предполагал, что базовая инфляция PCE в 2022-м снизится до 2,7%, а ставка к концу года составит всего 0,9%. В действительности базовая инфляция достигла 5,2%, а диапазон ставки - 4,25-4,50%. Впрочем, это был не исключительно провал ФРС: первичные дилеры и Blue Chip также ожидали инфляцию около 2,5–2,6% и ставку ниже 1%. Ошиблась вся доминировавшая тогда модель, предполагавшая быстрое восстановление предложения и временный характер инфляционного импульса. Forward guidance в общем то  нужно оценивать несколько иначе. Его задача заключается не столько в точном предсказании будущей ставки, сколько во влиянии на сегодняшние финансовые условия. Однако чем жестче ФРС связывает себя заранее объявленной траекторией, тем труднее ей реагировать на новые данные. После пандемии Комитет обещал сохранять ставку около нуля до выполнения сразу нескольких условий и продолжал покупки активов до ноября 2021 года, хотя инфляция уже резко ускорялась. Более того, исследования показывают, что прогнозы самой ФРС становятся якорем: аналитики и рынок слишком большой вес в моделях дают предыдущему SEP даже после появления новой информации. Показательно, что при Кевине Уорше этот спор перешел из теории в практику. На своей первой пресс-конференции 17 июня новый председатель прямо заявил: «Мы отказались от forward guidance». Пока речь идет о временном отказе в текущих условиях, а не о ликвидации инструмента навсегда: политику коммуникации ФРС пересматривает специальная рабочая группа. Сам Уорш не подал собственную точку в июньский SEP, хотя попросил остальных участников пока продолжить публикацию прогнозов. Его логика понятна: если рынок повторяет объявленную ФРС траекторию, а затем регулятор использует рыночные цены как независимый источник информации, возникает самосбывающееся пророчество. Уорш хочет, чтобы активы сильнее реагировали на экономические данные, тоесть сделать рынок посвободнее. Суммируя вышесказанное, прогнозы ФРС стоит использовать не как календарь будущих решений, а как описание условий, когда регулятор готов действовать. На коротком горизонте и в стабильной экономической среде они действительно содержат полезную информацию. На горизонте года и более неопределенность становится намного шире разброса точек, а крупный инфляционный, финансовый или геополитический шок легко ломает прогноз. Да и плох тот прогноз, который не пересматривается, как известно всем знакомым с теорией вероятности 😇

Казахстан останавливает основной маршрут экспорта нефти. Насколько это серьезно? Друзья, добрый день. 10 июля мы уже подробно разбирали общую ситуацию на нефтяном рынке, пока все идет по сценарию, особых уточнений не требуется, но сегодня мы бы хотели разобрать новую проблему мирового рынка энергоносителей, о которой стало известно буквально пару часов назад - прекращение поставок казахстанской нефти через Черное море. По данным Bloomberg, Казахстан остановил подачу нефти в систему Каспийского трубопроводного консорциума после серии атак на танкеры у терминала КТК под Новороссийском. Тут важно уточнить: речь идет не о полном прекращении всего нефтяного экспорта страны, а об остановке его основного направления. Через КТК проходит около 80% казахстанского экспорта. В июне поставки по трубопроводу составляли примерно 1,7 млн баррелей в сутки - почти 2% мирового предложения, по нему вывозится нефть с крупнейших месторождений страны: Тенгиза, Кашагана и Карачаганака.  Остановке предшествовала целая серия инцидентов. 19 июля во время погрузки были атакованы танкеры ASIA и NISSOS IOS. Операции ненадолго возобновили, но уже 20 июля удар пришелся по танкеру NELSA, после чего отгрузку снова прекратили, и как стало ясно сегодня, на какой-то достаточно продолжительный срок. При этом сами причальные устройства, по данным Казахстана, не повреждены. Проблема сейчас не в разрушении трубопровода, а в невозможности безопасно загружать и отправлять танкеры. Почему тогда приходится останавливать подачу нефти в КТК? Пока отгрузка не ведется, сырье продолжает поступать в систему и заполняет доступные резервуары. Когда свободные мощности заканчиваются, Казахстану приходится сначала ограничивать прокачку, а при затяжной паузе - сокращать добычу (про опасность сокращения добычи мы с вами говорили уже не раз). Альтернативные маршруты тем не менее существуют: через Атырау - Самару, Китай, Каспийское море и далее по Баку - Тбилиси - Джейхан. Но быстро заменить ими КТК невозможно, После повреждения терминала в ноябре Казахстан уже перенаправил около 300 тыс. баррелей, и пока это потолок. Поэтому значение имеет продолжительность остановки. Если погрузка возобновится в ближайшие дни, вплоть до ~2 недель, часть нефти удастся разместить в системе, а влияние на мировой баланс будет почти незаметным. Если остановка затянется, рынок действительно может временно потерять большую часть из 1,7 млн баррелей в сутки, а в перспективе и потерять несколько сотен тысяч баррелей навсегда. На фоне сохраняющихся проблем вокруг Пролива с большой буквы рынок получил второй очаг напряженности. Путь $BRQ6 к $120 становится все более осязаемым.

Друзья, добрый день. В последнем обзоре биткойна в этом канале мы ошиблись, высказав достаточно смелое заявление: «ниже 60000 в ближайшее время мы не уйдем с очень высокой вероятностью», ну вот та самая маленькая вероятность реализовалась. Тем не менее, сразу после этого знаменательного события мы пересобрали сценарий и на данный момент работаем по нему, но подробнее об этом чуть ниже. А сначала хочется немного развить тему, которую мы начали в прошлом посте, а именно о противостоянии ИИ и криптовалютных рынков. Не так давно попалось на глаза интересное исследование, которое расширяет наш тезис о том, что ИИ нарратив оттягивает ликвидность на себя, в более фундаментальную плоскость, а именно в плоскость конкуренции за электроэнергию. Итак, в целом Биткоин потребляет 200+ TWh в год, что соответствует общему потреблению Польши. Дата-центры (ИИ и все остальное вместе) потребляют уже около 415 TWh в год. К 2030-му консенсусом ожидается удвоение этой цифры, до 945 TWh. В США картина еще неприятнее для криптовалютчиков: дата-центры выросли с ~60 TWh в 2014 году до 176 TWh в 2023-м, а к 2028-му могут выйти на 325–580 TWh. Биткоин в США майнят, по оценкам, на 80+ TWh. А что с того? Если вы внимательно читали наш канал, то ответ на этот вопрос вы прекрасно знаете - свободной энергии в мире почти нет. Даже вся зеленая энергия, остановленная из-за своей дороговизны - по разным оценкам 50-100 TWh в год. И что с этим делать не совсем понятно, подробнее эту тему разбирали в различных материалах об энергетике ранее, которые выходили в нашем телеграмме, приходите по ссылке в шапке профиля. И ладно бы если с точки зрения бизнеса и государства биткойн и ИИ приносили одинаковую пользу, но нет, искусственный интеллект реально повышает эффективность работы, уже давно стал новым мерилом гегемонии, а децентрализованная, никому не подчиняющаяся валюта с дорогими и достаточно долгими транзакциями что дает? Вот и думайте.   Звучит абсолютно справедливо, и мы, как вы опять таки знаете, если долго читаете наш канал, очень настороженно относимся к перспективе главной криптовалюты на даже 5-летнем горизонте. Тем не менее, мы считаем, что цикл пока не закончен, и от целей, которые мы обсуждали уже давно, а именно района $160к+, при благоприятном стечении обстоятельств и $200к+, мы не отказываемся. Более-менее быстрый рост скорее всего начнется после завершения структур роста на американских рынках, цели которых мы тоже называли: район 7700 пунктов по $SFU6. Более приближенно - мы завершили конечную диагональ, которую вели уже достаточно давно, и похоже начали рисовать первые заводные, из которых мы аккуратно начали работать от лонга, пока очень небольшими объемами. Если немножко пофантазировать, продолжающийся кризис на Ближнем Востоке (который, как мы опять таки предупреждали, скорее всего продолжится еще некоторое продолжительное время), окончательно уверит всех в том, что дорогие энергоносители, а соотвественно и сама энергия - это на долго, и произойдет переоценка стоимости и ожидаемых прибылей от дата-центров, что поубавит энтузиазм по поводу ИИ-нарратива, американские рынки будут в продолжительной коррекции, DXY продолжит падать, и капитал пойдет искать новые истории, которыми будут $GDU6, $S1U6 и другие драгоценные металлы, а так же криптовалюты, которые мы сегодня обсуждаем.

Друзья, добрый день. Разберем сценарии по $BRQ6 $BRV6 и почему рынок еще долго не вернется к довоенному профициту. К 18 июня в Персидском/Оманском заливах было заблокировано 1 900–2 300 судов, из них 705 танкеров (255 полностью загружены) — около 10% мирового флота. Принудительная приостановка достигла 11 млн барр/сут, это 10% мировой добычи. После меморандума трафик пошел вяло: 28 судов/сутки против 130 до войны, всего вышло 513 судов. Саудовская Аравия первой вывезла крупную партию — 4 супертанкера по 8 млн баррелей каждый, суммарно из заливов ушло чуть менее 100 млн баррелей, половина — иранская нефть после снятия санкций. После возобновления ударов пролив снова фактически закрыт, трафик упал до 2 судов в сутки. Почему это не отматывается назад — остановка скважины не пауза, а риск: добыча держится на закачке давления в пласт, и на подработанных месторождениях с низким естественным давлением долгая консервация делает восстановление либо дорогим, либо невозможным, мы уже разбирали это на примере российских и венесуэльских полей. Главный удар пришелся на иранский Хузестан — карбонатные коллекторы без естественного давления, где при простое запускаются три необратимых процесса: water coning, когда закачиваемая вода запирает остаточные запасы, коллапс пластового давления, и осадконакопление, когда высокосернистая нефть густеет и забивает поры. Иранцы сжигали попутный газ, чтобы избежать аварийной остановки кластера, но ущерб уже нанесен — по оценкам, 500 тыс. барр/сут потеряны безвозвратно только на этом месторождении. В Ираке и Кувейте похожая история: 20% добычи региона, 2–3 млн барр/сут, под большим вопросом восстановления. Что дальше — видим три сценария, как и в апреле. Первый — резкая эскалация с выводом новых мощностей и выходом на новое, уже более-менее долгое перемирие в горизонте 2–3 недель: здесь достичь $120+ можно достаточно быстро банальной механикой шорт-сквизов, поскольку концентрация коротких позиций в черном золоте сейчас крайне высока. Второй — продолжение конфликта по кальке марта-мая текущего года: тут снова получим крайне сложные для работы рынки при растущем долларе, а нефть будет очень эмоционально реагировать на вербальные интервенции и выйдет на обновление максимумов через сложные хитросплетения. Третий — «странная война», когда пролив снова становится открыто-закрытым при взаимных вербальных интервенциях, но без понятных реальных действий. Понять, какой сценарий реализуется, пока сложно, реализоваться может что угодно. Однако если и увидим какие-то ускорения в черном золоте вместе с коррекциями на мировых рынках и металлах, по нашему мнению это произойдет не прямо сейчас, а в августе, поскольку рынки еще не доросли. При реализации первого и третьего сценариев серьезной коррекции на мировых рынках и металлах можем и не увидеть — тут основное внимание на доллар, от динамики которого это и будет зависеть: если пойдем обновлять максимум от 24 июня, открывается дальнейший путь вверх, причем он может быть очень продолжительным как в ценовом, так и во временном срезе, и тогда вернемся к динамике, которая царила на рынках весной и заставила разочароваться в трейдинге очень и очень многих.

Друзья, добрый день. Увидели у многоуважаемых коллег из PROFIT интересную мысль по $TRNFP и решили разобрать ее чуть более подробно. В начале важно сказать, что мы и до сегодняшнего дня считали компанию одной из типовых идей на российском рынке и держали ее в собственных и клиентских портфелях, но то, что расскажем ниже, еще сильнее усиливает тезис. Транснефть - монопольный оператор магистральных нефтепроводов, через который проходит основной поток российской нефти, тариф регулируется, объемы прокачки меняются медленно и предсказуемо. Компания почти не зависит ни от цены барреля, ни от курса рубля - в отличие от самих нефтяников, которые в этом году ловят и низкую нефть, и крепкий рубль одновременно. У Транснефти выручка идет от транспортировки, а не от продажи сырья, поэтому денежный поток очень ровный. При этом торгуются только префы, вся обычка - у государства, так что публичный инвестор по определению сидит в привилегированной бумаге. И вот мы тут, в разгар дивидендного сезона, с главным вопросом по этой бумаге - сколько заплатят. За 2024 год отдали 198,25 руб на акцию, дивполитика предполагает не меньше половины нормализованной прибыли по МСФО, и до недавнего времени это была одна из самых надежных выплат на рынке. Но с прошлого года над компанией висит навес, который никуда не денется до 2030 - налог на прибыль подняли с 20% до 40%. Это прямой удар по дивидендной базе: в первом квартале 2025 прибыль просела на 15% год к году, в первом квартале 2026 - еще примерно на 9%. Индексация тарифа частично это дело компенсирует, но дыру целиком не закрывает. Сам Токарев (глава компании) в мае намекнул, что выплата будет соизмерима с прошлогодней, то есть около 198 рублей на акцию. Сама интрига уже на финишной прямой: ГОСА прошло 1 числа, и точную цифру должны раскрыть до конца недели. Прогнозная отсечка - около 9 августа. Базовый сценарий - 190-200 руб, с рисковым хвостом вниз к 180, если по нормализации прибыли ушли ближе к нижней границе политики. Теперь то, ради чего многие смотрят на эту бумагу. При цене около 1136 руб дивиденд в 198 руб - это форвардная доходность около 17,4%. Повторимся: монопольный, зрелый, максимально скучный бизнес платит доходность, сопоставимую с самыми длинными ОФЗ, а местами и выше. По сути рынок оценивает Транснефть не как акцию роста, а как квази-облигацию - купон в виде дивиденда, тело почти без апсайда, чувствительность к ключевой ставке как у длинного бонда. Когда ЦБ начнет снижать ставку, такая бумага должна переоцениваться вверх вслед за ОФЗ - это, пожалуй, главный драйвер тела на длинном горизонте. После таких восторженных оммажей важно все-таки отметить: премия доходности над ОФЗ в пару процентов - это не подарок, такого на рынке не бывает, а плата за налоговый навес до 2030 и за медленно сползающую базу. Бездивидендная цена префа - порядка 938 руб, с поправкой на налог справедливый пол тела ближе к 960. И вот что важно: на этой очищенной цене дивиденд следующего года той же величины дает форвардную доходность уже за 21%. То есть под саму отсечку заходить в лоб не обязательно - после гэпа купон становится еще жирнее, и вопрос не в том, поймать ли эту выплату, а на каком уровне вы хотите держать сам поток. Отдельно разбивка выплаты снимает вопрос устойчивости: из примерно 143 млрд руб совокупных дивидендов миноритариям по префам достается около 31 млрд, а львиные 113 млрд уходят государству по обычке. Бюджет на эти деньги рассчитывает - и это, а не жгучее желание менеджмента раздать денег, держит кран открытым. Что с этим делать? На горизонте до отсечки бумага дает понятные 17% с высокой вероятностью, мы планируем эту историю отработать, так как риски очень ограничены. Если вы смотрите на тело - вся история упирается в траекторию ключевой ставки. Таким образом, покупка $TRNFP сейчас - фактически покупка ОФЗ с очень высоким для такого риска купоном и опционом на счастье ввиде переоценки при снижении ставки, разве плохая инвестиция?

Несколько недель назад мы обозначали оптимальными целями роста по $SFU6 $SFZ6 уровни около 7700 и предупреждали, что на подходе к ним рынок ждет глубокая коррекция. И вот мы тут - целей пока не достигли, а значит и коррекции закономерно нет, хотя в моменте мы думали, что она уже началась. Но за эти недели произошло много интересного с точки зрения механики - о ней и поговорим. Наш сценарий во многом опирался на нефть: повышенные и растущие цены на энергоносители надолго, а через них - разгон инфляции, давление на ставки и удушение узкого ai-нарратива изнутри. Пока индекс держится на горстке имен, любой макрофактор, бьющий по мультипликатору, становится для конструкции большим вызовом, и дорогие энергоносители должны были стать именно таким. Пока не стали. Цены на черное золото ушли вниз, инфляционный канал не открылся, и нарратив поехал дальше. И здесь важно понимать - снижение мы считаем временным. Структурный дефицит никуда не делся, резервы истощаются, а откат - снятие геополитической премии и разгрузка позиционирования, а не смена картины. Рано или поздно нефть вернется выше (скорее рано), а с ней и тот самый инфляционный навес, под которым ставки уже не смогут игнорировать реальность. Тезис не отменен - он на паузе, а подогревает его восходящий тренд в газе, даже более важном для электроэнергетики: он завязан на аномальные температуры в Европе, но циклон поползет дальше, так что тренд может дотянуть до конца лета. Коррекции не случилось не только из-за недостигнутых уровней - июньская тряска вообще была не про фундамент. Крупнейшая недельная распродажа в US Info Tech за десятилетие была не выходом из нарратива, а разгрузкой перегруженности - de-gross, а не de-rate. Деньги не ушли в кэш, они пересобрали тот же ai-трейд: из спендеров, где Mag7 продавали пять недель подряд, в бенефициаров, плюс расширение в другие сектора из узких техов. Понедельничный отскок мегакапов это лишь подтвердил - осцилляция, а не разворот тренда. При этом в самой оценке ничего не сломано. Практически вся годовая доходность $SPX в районе 21% сделана прибылью, без расширения мультипликатора - форвардный P/E около 20x. Пузыря, который схлопнулся бы от локальной перемены настроений, тут тоже нет. Поэтому топлива на еще пару максимумов рынку хватает: прибыль несет доходность, у бенефициаров есть байбеки (наращиваются при EBITDA +75%), которых лишены спендеры (у гиперскейлеров байбек срезался с $30 млрд в квартал почти до нуля), а память останется дефицитной до конца десятилетия. Дальше самое интересное: узлов, которые этот рынок рано или поздно сложат, ровно три, и вызревают они сейчас. Первый - концентрация: ротация не разгружает риск, а перекладывает его, полупроводники в 98-99-м перцентиле, и восемь сессий чистых продаж его даже не сдвинули - теснота структурная, и схлопнется резко. Второй - ставки: некоторые инвестдома уже ждут +75 базисов по итогам года, другие держат базовым без изменений. Мы склоняемся ко второму, но товарищ Уорш со своим отказом от forward guidance еще может всех удивить. Третий - capex гиперскейлеров, самый важный катализатор: отчетность даст первый ориентир по бюджетам даже не 2026, а 2027 года, и вилка неприятная - режут хорошо для гиперскейлеров, но плохо для рынка, не режут - ждем инфлексию прибыли, которая все никак не приходит. Поверх этого - эмпирические сигналы разворота: резкий рост Russell 2000, который обычно его предвещает. Само расширение позиционирования тоже двойственно - деньги идут в более широкий рынок, но теперь коррекция в мегакапах может утянуть за собой и реальный сектор через маржин-колы. Если сделать вывод: коррекцию мы не отменяем, хотя в закрытом сообществе сейчас сидим в лонгах, - но считаем, что она сдвинется правее. Нефть дала отсрочку, но не переписала картинку: рынок живет на позиционировании и прибыли, а не на пустом мультипликаторе, и пока эти узлы не разрядились, у него есть силы дотянуть до наших целей и еще пары максимумов. А после них ту самую глубокую коррекцию ждем уже всерьез.

Друзья, добрый день. Помните про такой El Niño? А он о вас помнит, хотя разговоры о нем на фоне текущего инфошума пока идут где-то на периферии. 11 июня NOAA повысила статус с El Niño Watch до Advisory, то есть теплая фаза не вот-вот сформируется, а уже наступила. Индекс Niño 3.4 к середине месяца поднялся до +1.7°C, и в базовом сценарии регулятора 63% за то, что к ноябрю-январю мы увидим очень сильное событие, одно из крупнейших в истории наблюдений. Некоторые модели агрессивнее - ECMWF намекает, что событие способно превзойти 1982 и 1997 годы. Для нас, как трейдеров, вывод один: открывается лучшее за несколько лет окно в softs, и кстати не только поэтому. Дополнительный апсайд держится не на текущем балансе, а на лаге. Между пиком климатического события и пиком удара по урожаю исторически проходит 6-12 месяцев, так что пик конца 2026 транслируется в реальный дефицит предложения уже в 2027-2028. Рынок зачастую торгует спотовый баланс и видит профициты, а возможного форвардного шока в кривой еще нет. Сверху ложится второй, независимый фактор - сбой поставок удобрений на фоне Ормуза, его лаг почти идеально совпадает с лагом Эль-Ниньо и ложится на тот же сезон посева.Самый интересный актив тут - какао. Исторически каждое сильное Эль-Ниньо за последние 55 лет снижало мировое производство какао, а Западная Африка дает две трети сбора. При этом рынок даже сейчас в интересной конфигурации - прибытие бобов в порты Кот-д'Ивуара выросло почти на 19% год к году, европейская переработка показала слабейший первый квартал за 17 лет, а фонды нарастили чистый шорт до 21 тысячи контрактов, максимум за три с лишним года. Это продолжение капитуляции, о которой мы писали, и она уже начала рваться: какао прибавляло по 6-12% за сессию и вылетело к 5.5-месячным максимумам выше 4100 долларов за тонну. Фундамент догоняет цену - StoneX срезал прогноз профицита 2026/27 со 267 до 149 тысяч тонн именно из-за Эль-Ниньо, ранние обследования показывают слабую завязь под будущий урожай, а Кот-д'Ивуар притормозил форвардные продажи. В $CCQ6 $CCX6 в нашем закрытом сообществе крайне успешно работаем от лонгов, эти позиции почти полностью перекрыли негативный результат от ошибки с прогнозом в нефти. Рынок кофе $KCQ6 $KCX6 аналогично взгрустнул из-за рекордных урожаев Бразилии - USDA дает 71.9 млн мешков, плюс 14% год к году, профицит расширяется, и арабика закономерно сползла к 19-месячному минимуму в районе 2.70 доллара за фунт. Эль-Ниньо грозит сдвинуть бразильское цветение в сентябре-октябре, ровно то окно, что закладывает урожай 2027/28, а робуста и так уязвима через Вьетнам и Индонезию, на которые приходится половина мирового производства. Сертифицированные запасы на ICE местами сокращались почти на 60%, рынок в бэквордации - физически он куда плотнее, чем выглядит по плоской кривой. На графике появились первые признаки разворота в волну B долгосрочного треугольника, смотрим в сторону длинных позиций от коррекций. И наконец, не совсем очевидная для российских трейдеров история - пшеница $W4N6, и весь смысл в том, что консенсус здесь расслаблен. Принято считать, что пшеница всегда переживает Эль-Ниньо: потери одних компенсируются урожаем других, так было и в 2023/24. Но в этот раз компенсаторы тоньше - Австралия по оценке USDA теряет более 20% урожая, мировое производство впервые за восемь лет уходит в минус, ECMWF рисует серьезные засухи на Северо-Китайской равнине и аномальную жару в ЕС и Черноморье (которую мы уже наблюдаем), а Индия впервые за три года получила прогноз муссона ниже нормы. Давит и Ближний Восток - пшеница зависима от потока удобрений через злополучный пролив. Да, через российские инструменты нормально поторговать этим активом не выйдет, но через tradfi-счета у криптобирж - вполне. В целом считаем, что мы находимся около зарождения мега-тренда товарных активов природного происхождения, будь то какао, пшеница, хлопок или даже апельсиновый сок (и такое на бирже торгуется), и тут будет много интересных идей еще долго.

Сегодня нашли вторую компанию - АЛОР (первая - Mind Money Limited), которая лила российские акции, принадлежащие нерезидентам. ЦБ аннулировал депозитарную лицензию ООО «АЛОР+», одного из самых старых брокеров России, формально - за системные нарушения при работе с бумагами и несоблюдение президентских указов о порядке расчетов с иностранными кредиторами. $MXU6 отреагировал моментально и сделал +5%. Это показывает, что депрессия минувших месяцев - во многом дело рук конкретных структурных продавцов, а не только спорных решений нашего многоуважаемого руководства. Механика простая. Кто-то выкупает $SBER у JP Morgan где-то по 95 рублей (им выгодно, так при текущем положении вещей наиболее вероятная альтернатива - списание в 0), а разгружает сразу по 315. Для американских инвест домов это копеечный объем, для нашего рынка - неподьемный, под него просто не находится встречного покупателя. В прошлой жизни эту неэффективность подобрали бы другие фонды, выставив лимитки, но фондов у нас по сути не осталось - с 2022 года рынок держится на физике. А у частных инвесторов свободных денег нет, все либо на вкладах, либо в недвижке. Отчасти игнорирование такого структурного фактора и привело к нашей ошибке в прогнозе по российскому рынку. Этих волшебных людей можно было увидеть в стаканах, причем с помощью не очень сложного специализированного софта. Та же картина была не только в $SBER, но и в $GAZP, $LKOH, $ROSN, $NVTK, $VTBR - по всему спектру голубых фишек. Что имеем сейчас: убрали пару структурных продавцов (компаний, занимающихся таким схематозом далеко не две, всех найти не получится, деньги дорожку найдут, но пожелаем ЙБ и силовикам удачи), следом вынесло маржинальные шорты, получился классический шорт-сквиз, и импульс потащил наверх. Долгосрочным фундаментальным движением это пока называть рано, но это как минимум попытка его начать. P.S. диагональку было с видно с утра, но взять позицию побоялись, теперь кусаем логти 😢

🇷🇺😭 Друзья, добрый день - хотя для многих сегодня он таким не выглядит. Слова в каком-то смысле излишни, но о российском рынке, о наших ожиданиях по нему и о том, доколе, поговорить все же стоит. Начнем с главного: в своих прогнозах мы ошиблись. Мы считали, что минимум 2025 года в обозримом будущем переписан не будет. Тем не менее это произошло, причем достаточно импульсным движением, а на сегодняшнем решении по ставке рынок продолжил падение. Что это значит с точки зрения картинки на графике? Мы инвалидировали треугольник в той конфигурации, в которой вели его - от постановки того самого минимума 2025 года, а по сути даже чуть раньше. Позитивного взгляда на рынок мы при этом придерживаться продолжаем - если это вообще сейчас можно назвать позитивом. Треугольник в прежней конфигурации мы отменили, но не отменили целиком. Сценарий без серьезного обновления минимумов в принципе пока держится: треугольник сохраняется, просто волну C мы удлинили. То есть еще какое-то время постоим в боковике, после чего последует выход наверх. Есть и альтернатива, выглядящая совсем не так безоблачно, - обновление уже минимума 2024 года, который мы поставили в декабре. Исключать этого на данный момент тоже нельзя: к этим уровням мы стоим очень близко. Важно, впрочем, сказать, что и в этом случае жизнь не закончится. Более того, с точки зрения волновых моделей переписанный минимум может даже приблизить по времени тот самый потенциальный выход наверх. Однако если мы этот минимум переснимем, то перед нами открывается путь, условно, до любых значений вплоть до минимумов 2022 года - 1684 пункта, - и сценарий инвалидации роста в целом переносится уже туда. Решение ЦБ по ставке сегодня комментировать не будем. Нас читают образованные и умные люди, так что здесь и так все понятно - без лишних слов, которые уже сказали многие, в том числе в правительственных кругах. Что до наших действий. Спотовые покупки мы пока не трогали - все на месте. Но с учетом развивающейся ситуации и вероятного затяжного боковика, скорее всего до конца года, а может, и чуть дольше, купоны с облигаций, дивиденды и прочие поступления в наших и клиентских портфелях мы будем вкладывать не в российские акции - роста в них пока не ждем, - а смотреть в сторону металлов и криптовалюты как активов, которые в этом году, вероятнее всего, нас еще сильно порадуют. {$MXM6} $MXU6 {$MMM6} $MMU6

🇺🇸📊 Друзья, добрый день. Сегодня в 21:00 по мск нас традиционно ждет решение по ставке ФРС - и это первое решение и первая пресс-конференция нового главы Кевина Уорша. Само решение фактически предрешено: фьючерсы на ставку, Polymarket и прочие источники дают 90-99% вероятности сохранения коридора 3,5-3,75%. Так что куда интереснее будет послушать риторику нового председателя. Уорша часто записывают в ставленники Трампа, в том числе и мы, но если присмотреться - после того как его уже утвердили на пост, количество серьезных рычагов давления на главу ФРС у Дональда Фредовича заметно убавляется. Мы это видели и на примере Пауэлла, на которого завели уголовное расследование за нежелание снижать ставку по щелчку, и на том, что Трампу так и не удалось сколь-нибудь значимо повлиять на региональные выборы глав банков, входящих в правление ФРС. Тем не менее именно Трамп выдвигал Уорша на этот пост, и делал это очевидно не просто так. Поэтому базово мы продолжаем считать, что новый глава будет снижать ставку в угоду экономическому росту - конкретных причин менять это мнение пока нет. Удовлетворенность американцев экономической ситуацией сидит на многолетних минимумах: настолько недовольны люди были последний раз при Рейгане. То есть речь даже не про сравнение с прошлым сроком Трампа - все ощутимо хуже. И чтобы у республиканцев были хоть какие-то шансы на промежуточных выборах, ставку придется резать, поднимая ту самую удовлетворенность. Теоретически можно собрать и сценарий со снижением уже на этом заседании. Он крайне маловероятен, но допустим: ФРС режет 25 б.п. и заявляет, что проинфляционные факторы - рост цен на нефть и топливо из-за ближневосточного конфликта - сошли на нет на фоне урегулирования. Тут сразу оговоримся: в долгосрочность этого урегулирования мы не верим. Дойдет ли дело до официального подписания в пятницу - вопрос открытый, и вероятность, что не дойдет, на наш взгляд высока. А если и дойдет, перемирие вряд ли продержится долго. Если же отталкиваться от базового сценария с сохранением ставки - смотрим на риторику. От Уорша ждут преемственности с курсом Пауэлла, что мы нередко и наблюдаем у новых глав ФРС на первых порах. В рамках этой преемственности он вполне может сместить дот-плот на 2026 год - вплоть до закладывания повышений в этом году. Напомним, на старте года закладывалось три снижения. Отдельно важен сигнал по балансу. Многие ждут продолжения сокращения баланса (QT) - а это по влиянию эквивалент ужесточения ДКП, обратное QE. Даже если все пойдет по базе и ставку сохранят, мы ждем умеренно мягких сигналов от нового главы - как минимум о прекращении сокращения баланса и, возможно, о сохранении курса на какое-то число снижений в этом году. {$SFM6} $SFU6 {$GDM6} $GDU6 {$SVM6} $SVU6

🛢🌍 Друзья, добрый день. Пока все читают заголовки про «рекордный слив SPR», разберемся, что реально происходит с мировыми запасами нефти - и почему паника здесь верна ровно наполовину.США. Стратегический резерв опустился до 349,2 млн баррелей - минимум с августа 2023 года, на 376 млн ниже потолка емкости. Минус 7,9 млн за неделю, минус ~53 млн год к году. Но прежде чем хоронить американский резерв, главное: это обмены, а не продажи. Программа на 172 млн структурирована как exchange - баррели уходят на рынок в долг, с возвратом объема плюс премия (по последнему раунду ~28%). В 2022-м 180 млн ушли навсегда - вот это была продажа. Сейчас резерв в перспективе не проедается, а прирастает. (И рынок залить, и резерв в плюс вывести - красивая бухгалтерия.) Так что недельные минимумы - не то истощение, каким их рисуют. Если мерить в днях - это около 17 дней всего спроса США или ~59 дней замещения импорта; физический потолок отбора дал бы порядка 80 дней до дна, но реальный ограничитель тут не физика, а политический потолок программы. Катализатор прямо сейчас: новый RFP с дедлайном бидов в понедельник, 15 июня - 40 млн баррелей; всего по программе зачтено уже больше 133 млн.Параллельно тает и коммерческий контур: 426,5 млн баррелей, седьмое снижение подряд, на ~5% ниже пятилетней средней. Слабее всего дистилляты - около 13% ниже нормы перед пиком летней логистики, и вот за этим следить интереснее всего.Но это не история США - это глобальная операция, и она идет прямо сейчас. МЭА запустило крупнейший в своей истории релиз: 400 млн баррелей из резервов 32 стран под удар по ближневосточным поставкам, вдвое больше прежнего рекорда. И ключевое - физически на рынок дошла пока меньшая часть, около 164 млн. То есть основной слив еще впереди.Европа формально в норме, по факту - на грани. Официально Брюссель спокоен: все держат положенные 85-90 дней импорта. (Знакомая песня.) А на деле буфер истончается - дизель по ЕС просел до 88,8 дня, ниже 90-дневного порога, и больше чем в двух третях стран ЕС хотя бы по одному топливу уровни критические. Для масштаба - Япония и Корея держат по ~200 дней импорта, европейцы обычно 100-200.А самый большой резерв в мире - вовсе не у американцев. Китай держит около 1,4 млрд баррелей и продолжает набирать - порядка 130 дней импорта против рекомендованных 90. Логика другая: не пожарный гидрант на случай кризиса, а активный игрок - закупают на низких ценах (особенно ниже $65-70) и придерживают на высоких, добавляя примерно по 1 млн барр./сут и подставляя ценовой пол под рынок. (Пока Запад вскрывает резервы в панике, Пекин годами набивал склады по дешевке. Кто умнее - вопрос риторический.) Сейчас эта подушка и смягчает для Китая ормузский удар.И тут зарыта главная макро-история. Мировые запасы пока велики - больше 8,2 млрд баррелей, - но истощаются рекордными темпами уже несколько месяцев. И это не разовый эпизод: по прогнозу EIA запасы OECD к концу года падают примерно до 2,3 млрд баррелей - минимума с 2003 года и около 50 дней обеспеченности, самого низкого уровня за всю историю наблюдений. Для ориентира иерархия держателей: Китай (~1,4 млрд) -> США (~825 млн с коммерческими) -> Япония (263 млн), дальше с отрывом ОАЭ и Индия.Что со всем этим делать? Физика однозначно тесная - SPR на минимумах, коммерческие запасы ниже нормы, европейский буфер на грани, мир OECD летит к минимуму за два десятилетия. Все это аргументы за напряженный рынок и поддержку цен на нефть, что ложится в наш общий взгляд на сырье. Но два «но», о которых молчат заголовки: американские обмены вернут часть баррелей с премией, а китайская подушка дает рынку буфер, которого в прошлые кризисы не было. Поэтому в чистую панику по дефициту не играем, но и тесноту рынка со счетов не сбрасываем. На неделе следим за дедлайном бидов в понедельник, отчетом EIA в среду и Oil Market Report МЭА. Внимательно следим за ситуацией. {$BRN6} $BRQ6

Пока рынки закрыты и выходные дают возможность подушнить в теоретической части - хотим поговорить не про конкретные бумаги, а про механику рынков. Про то, как мы думаем о падениях, и почему мы часто думаем об этом неправильно. Недавно в закрытой части аналитики Т-банка наткнулись на статью, где тринадцатинедельное падение на Московской бирже {$MXM6} {$MMM6} сравнивалось с одним знаменитым событием из теории вероятностей: ночью в Монте-Карло 18 августа 1913 года, когда шарик рулетки выпал на черное 26 раз подряд. Параллель красивая, но неверная. Вероятность того, что черное выпадет 26 раз подряд - 1 к 137 миллионам, тем не менее, это случилось. После десятого подряд выпадения черного игроки начали в панике ставить на красное - «ну не может же оно не выпасть». Казино в итоге заработало несколько миллионов франков. Большинство игроков разорились еще до двадцать седьмого хода. Это классический пример ошибки игрока, или, как ее еще называют в честь этого события, ложного вывода Монте-Карло. Суть проста: человек убежден, что прошлые исходы влияют на вероятность будущих, даже если события полностью независимы друг от друга. Рулетка - марковская модель, у которой каждый бросок независим. Вероятность черного всегда 18/37 вне зависимости от того, сколько раз оно выпало до этого. Наш мозг ищет закономерности там, где их нет и путает вероятность всей серии (1 к 137 млн) с вероятностью одного конкретного броска (48,6%). Авторы статьи, похоже, представляет падение российского рынка как последовательность независимых событий: каждая неделя - отдельный «бросок», примерно с равной вероятностью быть зеленой или красной. Мол, покупать сейчас - та же ошибка, что ставить на красное после 26 черных. (В Т-банк пробрались адепты теории случайного блуждания и эффективных рынков? Олега на них нет) Но это в корне неверно, движения цен на рынке не являются независимыми событиями, каждое следующее движение зависит от предыдущего, это статистически доказанно, и очень много раз. Самые известные и бесспорные доказательства предиктивной значимости цен - эффект моментума, когда акции с высокой доходностью за последние 3–12 месяцев продолжают опережать рынок примерно на 1% в месяц. Это работает и в обратную сторону: падающий тренд имеет статистическое подтверждение продолжения. И конечно, Mean Reversion - возврат к среднему. Особенно ярко проявляется на сезонных рынках: энергетика, продовольствие, металлургия. Свежие исследования 2024-2025 годов показывают, что цены открытия, максимума и минимума торговой сессии значимо предсказывают итоговую цену с p < 0,0001. Точность - свыше 70% для S&P 500 и свыше 80% для Shanghai Composite. Текущее падение поддерживается не только моментумом вниз, но и механикой рынка в целом. Большинство участников торгует в лонг, это происходит по многим причинам, от интуитивной простоты до меньшего относительного риска и работы денег как системы в целом. Поэтому при шоковом снижении котировок объем вынужденных продаж кратно превышает объем покупателей при шоковом росте, лонг-сквизы всегда ярче выражены чем шорт-сквизы. Когда вы видите «самое длинное падение в истории» - не воспринимайте это как сигнал разворота по аналогии с рулеткой. «13 недель - рекорд, значит, с 14-й развернемся» - это ровно та ошибка, которая описана когнитивным искажением «ошибки игрока». Вместо этого стоит задать себе четыре конкретных вопроса: Кто продает?; Почему продает?; Сколько ему еще осталось продавать? По каким ценам он хочет это сделать? Когда у вас будут ответы на эти вопросы, рынок перестанет (хотябы в какой-то части) быть черным ящиком, вы поймете с кем вы торгуете, почему они действуют так как они действуют и что вам с этим делать.

 Друзья, добрый день. Прошел первый день Петербургского международного форума, одного из важнейших событий года как для российского рынка, так и для российской экономики. Подведем итоги этого дня и поговорим про важнейшие моменты и ожидания следующих дней.  Какие вводные у нас были перед началом этого форума? Как известно, ПМЭФ - в каком-то смысле витрина российской экономики, и на наш взгляд, в этом году товар на этой витрине ощутимо изменился. Если с 22 по 25 год основная идея была в представлении того, как российская экономика адаптировалась к санкциям, то в 2026 году вопрос уже другой: «А что дальше?». И пока, судя по действиям государства, ответа на этот вопрос нет. Конечно есть некие наработки в сфере драйверов экономики, которые, в том числе с поддержкой государства, во многом сместились с классического нефтегаза (который впрочем все еще занимает огромную долю в ВВП и является основным столпом бюджетной устойчивости) на более технологичные истории, в частности маркетплейсы, потребительскую сферу и IT-инфраструктурные проекты. Однако, надо понимать, что даже такой казалось бы позитивный тренд все еще реализован в парадигме мегапроектов, которые наше государство так любит, и которые, как показывает множество исследований обладают достаточно ограниченной эффективностью в плане развития экономики. Именно поэтому интересно посмотреть на вектор диалога государство-бизнес как минимум в рамках форума.  Первый день прошел без особенных откровений, из самого интересного: Минфин обозначил объем покупок валюты и золота в 9,9 млрд рублей в июне, чистые покупки составят 5,28 млрд рублей, именно на этих заявлениях и их ожиданиях рубль {$SiM6} в пике ослаб на 4,5% за 3 дня; интересной темой стали два новых законопроекта - освобождение государства от обязанности выставлять оферты миноритариям при проведении аукциона (ранее при получении лицом крупной доли в компании, составляющей более 30%, это лицо было обязано выставить предложение о выкупе миноритарным акционерам) и законопроект, предусматривающий возможность автоконвертации накоплений в рамках обязательного пенсионного страхования в программу долгосрочных сбережений (если примут - будет большой позитив для рынка акций, так как на рынке наконец появятся те самые пресловутые «длинные деньги», в большинстве развитых стран такие программы существуют, вот и у нас руки дошли).  Если же говорить о важных моментах следующих дней - одной из самых важных сессий форума впринципе станет сессия с участием Набиуллиной, Силуанова, Решетникова и Орешкина, которая пройдет завтра в 9 утра. Тема - возврат на траекторию роста, рынок очень будет ждать сигналов о ставке и бюджетной политике, в очередной раз надеемся на просветления рассудка и сигналов о ставке в хотябы 12% по концу года, это возможно на фоне аккуратного охлаждения рынка труда (убить экономику настолько, что в условиях, когда значительная часть трудоспособного населения находится на СВО, рынок труда начал охлаждаться - должен быть талант, но оставим на совести Центробанка, даже скорее не его, а правительства, которое не хочет и не может на него повлиять). Так же важной сессией станет разговор Новака, генсека ОПЕК и министра энергетики Саудовской Аравии о рынке нефти. Можем услышать интересные сигналы на тему обходных путей вокруг закрытого Ормузского пролива, следующих действий ОПЕК+ и других интересных инициативах, российские нефтяники могут и приободрится. Ну и конечно, главная сессия форума - пленарное заседание с участием Владимира Владимировича, что будет озвучено там, сказать сложно, но влияние на рынки будет сильное. В конце скажем, что несмотря на сегодняшнее снижение рынков, у нас снова идет попытка слома тренда на {$MXM6} и с текущих уровней она вполне может увенчаться успехом, особенно если мы будем получать позитивные сигналы с полей ПМЭФ, внимательно следим за ситуацией.

Друзья, добрый день. В конце прошлой недели мы рассказывали о том, что мы фиксируем позиции в американских акциях, и тут возникает абсолютно справедливый вопрос - а куда перекладываемся? Перекладываемся мы среди прочего в драгоценные металлы, о которых сегодня и поговорим, тем более мы обещали их подробно разобрать еще месяц назад. Начнем как обычно с структуры спроса и макроэкономических факторов. По итогам 1 квартала текущего года общий спрос на золото в денежном выражении достиг $193 млрд - рост на 74% год к году при фактически той же физической массе (+2%). Центральные банки купили 244 тонны за тот же период, 17 месяцев подряд чистых покупок. В мае 2026 Китай добавил более 8 тонн - 18-й месяц подряд, а Польша возобновила агрессивное наращивание резервов. Покупки центробанков в 2026 году идут темпами, способными установить новый рекорд - оценочно 850 метрических тонн. Особенно интересно отметить нарастающий дисбаланс в спросе: спрос на слитки и монеты в Азии составил 474 тонны в 1 квартале 2026 (+42% г/г, второй по величине квартал в истории), тогда как американские ETF фиксировали чистый отток в каждом месяце первого квартала. Так же интересно отметить закономерность, которая превалирует уже давно, но стала особенно заметной после обвала в феврале: из-за огромных надземных запасов (около 200 000 тонн накопленного металла) объём годовой добычи (~3 500 тонн) практически не влияет на цену. Впрочем, как мы видим, и объем закупок на данный момент на цену драгоценного металла влияет мало, текущая ситуация очень на рынках очень ярко отображает первостепенную важность именно сентимента вокруг актива, об этом мы говорили и в недавнем разборе криптовалют. С серебром ситуация впринципе схожая: 2026 год - шестой год подряд, когда мировой спрос превышает предложение, дефицит составляет около 60-70 миллионов унций. Усугубляется ситуация и критически малыми запасами на биржах, например на COMEX зарегистрированного серебра оставалось всего 76,8 млн унций, что ничтожно мало для крупнейшего хаба. Забывать не стоит и о промышленном использовании этого металла, на которое приходится около 60% всего мирового спроса. В такой ситуации, несмотря на относительную дороговизну серебра по сравнению с золотом, можно ожидать достаточно серьезных шортсквизов в этом металле, мы считаем его относительно более интересным, и на данный момент его доля даже больше золота в наших портфелях. Если же говорить об ожидаемых временных рамках и целях движения более предметно - тут снова будет много совпадений с криптой: возобновления уверенного восходящего тренда мы ждем во второй половине лета/ближе к осени, а целями роста ставим уровни в $6600 по {$GDM6} $GDZ6 и $125 по {$SVM6} $SVU6, однако тут в силу специфики 5 волн большое поле для вариативности - от минимальной цели в обновление ATH, до растяжения (которое по цикличности вполне может произойти) с слабо определимыми целями, которые могут быть и выше $10000 по главному драгоценному металлу.

Друзья, добрый день. Как вы помните, мы обозначали оптимальными целями роста индекса S&P 500 значения около 7700 пунктов, и мы потихоньку подбираемся к этим уровням. Продолжится ли рост, или кризис завтра? Попробуем разобраться. Итак, несколько вводных: Темпы роста американского рынка одни из наиболее быстрых за всю историю наблюдений, темпы роста SOX наиболее быстрее за всю историю наблюдений (несколько дней назад был побит рекорд 1995 года). С другой стороны мы видим нефть около 100$ в течение практически трех месяцев, потребительские ожидания по инфляции пока не на пике, но уверенно движутся в ту сторону, потребительские ожидания по состоянию экономики в целом на исторических минимумах. В то же время на прошлой неделе хедж-фонды фиксировали позиции в акции наибольшими темпами с середины прошлого года. Доколе?  Тут как обычно, сказать сложно. Мы с вами много раз видели иррациональный рост американских рынков, который причем продолжается дольше, чем хватает денег на финансирование шортов у всяческого рода алармистов. Однако, и бесконечный позитив рынки как известно наказывают. Так чего же ждать? Мы ожидаем достаточно серьезной коррекции на американских рынках в обозримом будущем, с целями в район 5500 пунктов. На чем она будет происходить, сказать пока сложно, но вариантов много: это и предстоящие IPO SpaceX, OpenAI, Antropic, которые оттянут достаточно большое количество денег с рынка, а в индекс сразу не войдут, но это скорее техническая причина. Еще один интересный момент: у многих компаний заканчиваются деньги на ИИ, например MSFT отменил все внутренние подписки на Claude на фоне огромных костов, UBER потратил весь бюджет на ИИ за 4 месяца, GitHub отказывается от тарифных планов с фиксированной ставкой. Возможно эта тенденция продолжится, и подпортит ожидания по прибылям Antropic и других ИИ-компаний после IPO. Третий вариант: продолжение и эскалация противостояния в Иране, тут долго объяснять не надо. И наконец, риски по новому главе ФРС, несмотря на наши ожидания по снижениям ставки в этом году, все больше голосов в пользу как минимум одного повышения, и этот риск вполне может реализоваться, если Уорш решит, что он не хочет тонуть с Трампом и начнет работать на отношения со следующей администрацией. В завершение скажем, что хотя ситуация постоянно усугубляется, и будто пора бы уже и попадать, рост может и скорее всего продолжится еще некоторое время, продавать все прямо сегодня точно не стоит. Но, порезать риски в позициях по американским акциям, как мы это делали в течение этой и прошлой недели - точно стоит, а можно и начать набирать хедж-путы, как страховку. {$SFM6} $SFU6 {$NAM6} $NAU6

Добро пожаловать домой! Друзья, добрый день. Вчера, 19 мая, на Мосбирже прибавилась одна торгуемая компания, и сделала она это не совсем традиционным образом, не через IPO, а вернувшись в российскую юрисдикцию. Имя этой компании - Евраз {$EVRZ}, и мы попытаемся разобраться, какие у нее перспективы. Для начала - чем занимается компания? Евраз - один из крупнейших сталелитейщиков России, включающий полный цикл производства, от добычи коксующегося угля до выпуска готового проката. Это выгодно отличает его от других российских сталеваров, так как у ближайшего по уровню интегрированности конкурента, Северстали, хоть и есть угольные активы, выраженные Воркутауглем, но они не обеспечивают всех потребностей компании. Впрочем, учитывая текущую ситуацию на угольном рынке, активы в этом секторе для компании краткосрочно скорее минус, но об этом чуть ниже. Почему Евраз перестал торговаться? Тут все привычно: компания была зарегестрирована на LSE, откуда ее погнали сначала из-за санкций против Романа Абрамовича, а после и из-за прямых санкций на компанию. Под давлением санкций компания технически не могла ни инициировать делистинг с LSE, ни выкупить собственные облигации. В итоге ситуация разрешилась с помощью суда: российское подразделение Евраз НТМК отсудило у лондонской Evraz Plc 97,6 млрд. рублей через конфискацию российских активов, которые перешли к ПАО «ЕВРАЗ». Именно эта компания и начала вчера торги. Начало торгов было интересным, акции показали резкий рост: в начале сессии бумаги взлетели на +46,48%, достигнув 87,89 ₽, затем скорректировались до роста около +32% (79,3 ₽). Всего в выпуске находится более 4 млрд акций. Бумаги включены в третий уровень листинга и список стратегических предприятий. Стоит ли покупать? Вопрос дискуссионный. Сталелитейщики сейчас находятся в очень тяжелом состоянии, что связано конечно с санкциями, но в первую очередь с текущим бизнес-циклом в РФ. Высокая ставка, сжимающиеся инвестиции и другие проблемы текущей экономической ситуации спроса на сталь очевидно не добавляют. Еще одним важным подводным камнем является практически 100% доля в Распадской $RASP, а у угольщиков сейчас дела еще грустнее, чем у сталелитейщиков, хотя мы и ожидаем скорого разворота цикла. По нашему мнению у компании, как и у Северстали, есть хорошие перспективы, как на фоне рано или поздно начнущегося оживления экономики РФ, так и на фоне разворота угольного цикла, до которого, скорее всего, осталось ждать совсем немного (война в Ормузе вполне вписывается в этот сценарий). С другой стороны, есть компании, котировки которых в моменте оживления российской экономики будут скорее всего чувствовать себя лучше, да и оживление может прямо скажем затянуться. Поэтому, если и брать в свой портфель Евраз или его коллег по цеху, то в ограниченном объеме.

Друзья, добрый день. Уже более 50ти лет над миром давлеет система нефтедоллара, поддерживающая статус американской валюты как резервной. И тут можно сделать хороший кликбейт в стиле: «Война на Ближнем Востоке положила конец нефтедоллару», но мы так делать не будем, так как это не совсем соответствует реальности, хотя интересные события с вечнозеленым и происходят. О них и поговорим. Система нефтедоллара сформировалась во время кризиса 1973-1974 годов, который в свою очередь был спровоцирован войной Йом-Киппур на Ближнем Востоке. Тогда после роста цен на более 70% и нефтяного эмбарго против США, американцы заключили с Саудовской Аравией соглашение, которое кроме прочих важных процессов, отзывающихся и сегодня, было зафиксировано следующее: «В обмен на военную защиту саудиты обязуются продавать нефть только за доллары, а так же реинвестировать долларовую выручку в гособлигации США». Об этом кстати достаточно интересно написано в полу-художественной книге «Исповедь экономического убийцы», рекомендуем.  С рыночной точки зрения это соглашение зафиксировало самоподдерживающуюся обратную корреляцию между нефтью и долларом, аналогичную обратным корреляциям с золотом, американским рынком акций и тд, вроде все очевидно. А что случилось? А случилось то, что с начала текущей итерации войнушки в ближневосточном регионе доллар с нефтью ходят наиболее синхронно за всю историю наблюдений. Почему так? Нефть растет из за все нарастающего дефицита, подстегиваемого заканчивающимися стратегическими резервами, а доллар растет как защитный актив. Вроде бы все понятно и объяснимо, но есть нюанс. Если бы на текущий момент система нефтедоллара работала в том виде, как это было например до кризиса 2008 года, такой высокий уровень корреляции был бы физически невозможен. Получается все таки сломался? Не спешите. Система нефтедоллара тихо умирает уже более 20 лет, такие большие процессы в одночасье не происходят. Сейчас мы скорее видим симптомы начала заключительной части ее заката. Тут стоит отметить, что отмирание именно нефтедоллара не равно отмиранию доллара как резервной валюты, это процесс гораздо более длительный, окончание корреляций с нефтью лишь одна из его составных частей. Значит ли это что теперь все будет наоборот, доллар с нефтью всегда будут ходить идентично? Нет. Это значит, что корреляция долгосрочно оборвалась и статистически значимых долгосрочных зависимостей между этими активами более не будет. А куда вечнозеленый пойдет то? Долгосрочно $DXY будет продолжать тренд на упадок доллара, начавшийся еще в 1980-х годах. Более локально сказать сложновато, тут прогноз будет в стиле «если не упадет, то вырастет» с перевесом в сторону вырастет, очень многое зависит от динамики ближайших дней. И именно от движения доллара зависит, будут ли пригодны мировые рынки для торговли в ближашие недели, или все внимание трейдеров приковано к нефти, что в свою очередь подтверждает пока удерживающуюся роль доллара как мировой резервной валюты. {$SFM6} $SFU6 $GLDRUB_TOM {$SVM6}

Победа в экономике, часть 2 Нацистская стратегия была экономической в своей основе. Plan «Ост» рассматривал советские территории как источник сырья, сельскохозяйственных угодий и рабочей силы: Украина — житница Рейха, Россия — поставщик полезных ископаемых, население — дешёвая рабочая сила. Ход войны превратил эту доктрину в геноцид. Гитлеровцы полностью или частично разрушили 1710 городов и посёлков, 31 850 промышленных предприятий, 40 тыс. больниц, 84 тыс. учебных заведений. Прямой материальный ущерб составил 679 млрд рублей. С учётом потерянных доходов казны и военных расходов совокупные потери достигли 2,57 трлн рублей — по курсу 1940 года около $485 млрд, что эквивалентно более чем 64 годам довоенных капиталовложений. В ценах 2020-х — не менее $11 трлн, почти пять годовых ВВП современной России. По оценке историка Марка Харрисона, СССР потерял 25% активов и 30% национального богатства, а на оккупированных территориях — две трети. Потери Союза превысили 50% совокупного ущерба всех союзных держав. Для сравнения: общие экономические потери США составили $275 млрд, Великобритании с Канадой — $127 млрд. Демографические потери не уступали экономическим. По оценке Росстата, СССР потерял 39,3 млн человек — каждого пятого жителя. В нацистских застенках погибли не менее 45% советских военнопленных; немцев в советском плену умерло 14%. Трофейная служба начала формироваться с осени 1941 года, к апрелю 1943-го превратилась в Трофейный комитет при ГКО: 34 тыс. человек, шесть бригад, 39 батальонов. За годы войны с полей сражений собрано 24 615 танков и самоходок, 68 тыс. орудий, 10 млн тонн металлолома. Но главной ценностью оказались технологии. С 3474 немецких промышленных объектов вывезено 1,1 млн единиц оборудования — прессов, станков, турбин, генераторов. Производство прецизионных станков в СССР выросло с 17 единиц в 1940 году до 2744 в 1950-м. К февралю 1949 года советские технические сборники включали 225 тыс. немецких и американских патентов. В октябре 1946 года прошла операция «Осоавиахим»: 2,2 тыс. немецких учёных с семьями за две недели распределили по 31 предприятию девяти министерств. Ракетчики работали с Королёвым в НИИ-88, авиаконструкторы из Junkers и BMW — на заводе № 2 под Самарой; их кооперация стала основой турбовинтового НК-12 для Ту-95. Конструктор Хуго Шмайссер работал в Ижевске — и, по мнению ряда историков, его опыт повлиял на оружие, ставшее самым массовым в истории. Советская разведка также обнаружила 130 тонн оксида урана — по словам академика Харитона, это ускорило создание первой ядерной бомбы как минимум на год. Ялтинский ориентир по репарациям — $20 млрд, из которых $10 млрд предназначались СССР, — покрывал лишь около 10% реального ущерба. И эта сумма не была выплачена: с мая 1946 года западные союзники фактически прекратили поставки. В американской зоне план репараций был выполнен на 20%, в британской — на 4,5%. Реально полученное ЦСУ СССР оценило в $3–3,3 млрд — от 0,7% до 3,3% совокупных экономических потерь. США и Великобритания к марту 1947 года получили с Германии свыше $10 млрд — значительно больше, чем Советский Союз. Завершение репарационной истории парадоксально: экономика «оккупированной» ГДР в 1951–1989 годах росла в среднем на 4,5% в год — против 4,3% у ФРГ, получившей план Маршалла. В качестве «трофея» разрушенная Восточная Германия получила советский строй, помощь советских специалистов и советские кредиты.

К февралю 1941 года советская экономика была второй в мире и первой в Европе — по сравнению с 1913 годом она выросла в восемь раз. Госплан разрабатывал 15-летний план, нацеленный к 1957 году сократить отставание от США в 3,5–4 раза по производству на душу населения. За этим успехом стояла управленческая доктрина двух пятилеток. «Телеологическое» планирование означало не составление балансов, а организацию борьбы за их перевыполнение: к 1939 году 300 натуральных и стоимостных балансов были сведены в единый баланс народного хозяйства. Инструментами давления служили «среднепрогрессивные нормы» — плановая несбалансированность, вынуждавшая директоров искать резервы, — и «ценовой пресс», при котором оставаться прибыльным можно было только снижая себестоимость. Контроль был перекрёстным: Госплан, наркомат, Госбанк и партия одновременно следили за планом. Параллельно закладывалась мобилизационная база. Логика была проста: не «омертвлять капитал» в чисто военных заводах, а опираться на всю промышленность — тракторный завод должен уметь делать танки, авиазавод — менять тип машин за несколько месяцев. К 1941 году доля военных расходов в ВВП достигла 17–19% против 8% в 1937 году. 22 июня в 9 утра Вознесенский открыл совещание Госплана словами: «Нам предстоит очень тяжёлая война». Уже через неделю был принят мобилизационный план на III квартал 1941 года, через два дня после начала войны — учреждён Совет по эвакуации, 30 июня создан ГКО с абсолютной полнотой власти. За 50 месяцев он принял 9971 постановление. Отрасли распределили между членами комитета: Маленков — авиация и танки, Вознесенский — вооружения и боеприпасы, Микоян — снабжение армии, Каганович — военные перевозки. Эвакуация не имеет аналогов в мировой экономической истории. За июль–ноябрь 1941 года на восток перевезли 12 млн человек и 1523 крупных предприятия — для этого потребовалось 1,5 млн железнодорожных вагонов. Станки нередко устанавливали прямо под открытым небом; через месяц-два заводы собирали самолёты и танки. Это стало возможным благодаря переписи станков 1939 года, выявившей 6,5% простаивающего оборудования, заблаговременно зарезервированного. Потери первого года были колоссальными: СССР лишился 33% промышленности, 44% посевных площадей, 39% населения. Число работников в хозяйстве упало с 34 до 20 млн. Тем не менее уже с марта 1942 года производство восстанавливалось, а к 1943-му достигло 90% от уровня 1940 года. Объяснение — в структуре производительности: реальная зарплата упала вдвое, но производительность труда в промышленности выросла на 30–40%. Степень «самоотверженности труда» выросла не менее чем в 2–2,5 раза. Обеспечивалось это тремя механизмами. Первый — дисциплина: с декабря 1941 года работники оборонных заводов считались мобилизованными, введены обязательные сверхурочные, отменены отпуска; продолжительность рабочего времени за два года выросла на 22%. Доля женщин среди рабочих выросла с 39% до 56% — победу в тылу ковали преимущественно женские руки. Второй — переподготовка: система трудовых резервов подготовила 2,5 млн рабочих, ещё 11,7 млн повысили квалификацию без отрыва от производства. Третий — технологическое совершенствование: трудоёмкость Т-34 снизилась с 8 тыс. до 3,7 тыс. человеко-часов, Ил-4 — с 20 до 12,5 тыс. В целом трудоёмкость военной техники за годы войны снизилась в 2–3 раза. К 1944 году военная промышленность СССР была в 3,1 раза больше, чем в 1940-м. За 1940–1945 годы СССР произвёл самолётов на треть больше Германии, а танков и артиллерии — вдвое больше. Один Горьковский завод № 92 выпустил 100 тыс. пушек ЗиС — больше, чем все предприятия Германии вместе взятые.

Друзья, добрый день. Сегодня в 13:30 нас ждет очередная публикация ставки ЦБ РФ, а значит мы традиционно расскажем о вероятностях и своих ожиданиях на это знаменательное событие. Что по макроэкономике? Последние принты достаточно приятные: за неделю 7-13 апреля рост цен составил 0%, а за неделю 14-20 апреля - 0,01%. С начала апреля цены выросли на 0,18%, а с начала года на 3,16%. Если посмотреть с колокольни ЦБ, годовая накопленная инфляция конечно высоковата, несмотря на то, что периоды с самой высокой сезонной инфляцией мы прошли, залезть в 4% по итогам года уже фактически невозможно. Инфляционные ожидания, которые почти год вообще не двигались с уровней около 13,6% наконец снизились, последняя публикация вышла на уровне 12,9%. Опять таки, если смотреть с точки зрения ЦБ и его мандата, где-то тут макроэкономиечская картинка и заканчивается, ничего кроме инфляции регулятор не интересует (в мандат так же входит и забота о рынке труда, но он у нас с 2022 года находится в +- неизменном состоянии). Консенсус предполагает снижение ставки в 50 б.п. на сегодняшнем заседании, что будет консенсусом между патологическим нежеланием Центробанка снижать ставку (опять таки можно понять) и курсом на снижение, навязанным со стороны правительства. Интересно, что правило Тейлора предполагает ставку даже более высокую, чем у нас есть сейчас, в 16-16,5%, это обусловлено некоторыми допущениями, опускающими прогноз ЦБ по инфляции по году, но ситуация все равно интересная. Мы с консенсусом сегодня спросить не будем, да, снижение на 100 б.п. возможно и на самом деле даже необходимо, но, к сожалению, на сегодняшнем заседании достаточно маловероятно. Мы в любом случае имеем длинные позиции на российском рынке $MXU6 $MMU7, о наборе которых рассказывали в прошлом посте, поэтому если и реализуется позитивный сценарий - для нас даже лучше.

Добрый день, друзья. Сегодня поговорим про российский рынок - давно мы не смотрели на него в широком смысле, с рассмотрением динамики индекса $IMOEXF. Отдельные посты про отечественные компании у нас были: разбирали Евротранс, российские нефтяные компании, влияние ударов по НПЗ и нефтеперерабатывающим терминалам. На самом деле это не случайно: на отечественном рынке шла продолжительная коррекция, и примерно с ее начала мы обзоров и не публиковали. Судя по всему, она подходит к концу. На наш взгляд, сейчас реализуется один из двух сценариев. Первый - мы завершили треугольник, в котором находимся уже почти полтора года, и начинаем из него выходить. Дальнейшее направление в таком случае - вверх без значимых коррекций (под значимыми понимаем коррекции по 30%). Второй - мы все еще внутри треугольника, и сейчас завершаем волну D. В таком случае нас ждет еще одна волна снижения - волна E. Возможные причины мы уже обсуждали: продолжение прокси-войны с Европой после договорнячка с США, провокации с обеих сторон, способные нарушить перемирие - если предположить, что оно будет заключено. Причин может быть много, но важно понимать: такой сценарий возможен, хотя обновления минимумов мы точно не ждем. На текущем, достаточно вялом (сентимент сейчас около минимумов 2022 года), рынке интересно себя ведут два сектора: банки, которые часто идут против рынка, в частности ($T, $VTBR). ВТБ кстати мы уже несколько лет считаем одной из лучших инвестиционных идей на рынке, начали ее покупать еще когда он был одной из самых ненавистных бумаг нашего рынка, и тезис не меняется, считаем, что у компании все будет отлично, windfall, как одна из главных пугалок последнего времени, их точно не затронет. Второй сектор - нефтники. Они у нас в индексе заведуют волатильностью, что не удивительно, индекс волатильности нефтяных цен находится на уровне 86,7 на сегодняшний день, такие цифры мы видели последний раз только в 2020 году, когда WTI достигал отрицательных значений. Нефтяники в индексе занимают достаточно большую часть, поэтому волатильность передается и туда. Однако не по всем нефтяным компаниям ситуация однородна, движение бумаг где-то сильнее, где-то слабее самого роста нефти (в основном слабее) - это обусловлено разными факторами, в том числе сохраняющейся неопределенностью относительно того, насколько удары по инфраструктуре реально повлияли на финансовое состояние компаний. Точные цифры мы увидим еще не скоро. По ставке и другим макропоказателям отечественного рынка подробно поговорим в пятницу, перед заседанием ЦБ, спойлер: ничего супер интересного там нету, да и на заседании скорее всего немного заскучаем. Как итог хотелось бы повторить: мы считаем, что коррекция завершена - либо в волне E, либо в волне B of D. Дальше нас с высокой долей вероятности ждет рост - непростой, но рост. Мы уже начали потихоньку набирать позицию в российских акциях с плечом, причем некоторые имена, $PLZL, $IRAO, $VTBR, $ROSN берем отдельно, хотя в трейдинге стокпикингом обычно и не страдаем. Долгосрочные позиции, которые удерживаем уже давно при этом никуда не девали.

Вечнодеревянный До 2022 года работало простое правило: нефть вверх → рубль вверх. Механизм был прозрачным - нефтяная выручка конвертировалась в рубли, а лишняя валюта стерилизовалась в ФНБ через бюджетное правило. Сейчас оба плеча этой конструкции деформированы. Покупать валюту в ФНБ в значимых объемах невозможно - резервы в твердой валюте заморожены, выручка приходит в дирхамах, юанях и рупиях, за которые на внешнем контуре мало что купишь, да и сам Минфин остановил действие бюджетного правила до 1 июня. Так же в долгосрочной перспективе к этому добавились три структурных сдвига российского экспорта. Золото торгуется хоть и не так дорого, как до февральских просадок, но и явно недешево, особенно относительно цен того же 2022 года, уран устойчиво дорог на фоне переориентации мировой энергетики, об этом делали подробное исследование в тг канале (ссылки в первом комментарии), удобрения выросли в цене из-за логистических ограничений и в целом мирового дефицита. Россия - крупный, а кое где крупнейший, экспортер всех трех, и этот валютный поток существует параллельно нефтяному. Одновременно высокая ключевая ставка ЦБ убила и продолжает прикапывать кредитный импульс для импорта, санкции отрезали заметную часть потребительской номенклатуры, а частичное импортозамещение добавило еще один слой. Итог - при росте экспортной выручки спрос на иностранную валюту внутри страны не увеличивается соразмерно, как это было ранее. Самый конкретный и недооценённый механизм - НДПИ. Коэффициент Кц считается по формуле K = (Ц−15)×Р/261, где Ц - средняя цена Urals за месяц добычи, Р - средний курс доллара. Срок уплаты - 28-е число следующего месяца. В феврале средняя цена Urals составила $44,59/барр, Кц вышел около 8,7. В марте официальная налоговая цена - $77/барр, Кц ≈ 20,2. Разница в начисленном НДПИ - примерно в 2,3 раза. Чтобы заплатить налог в рублях, нефтяники заблаговременно продают валютную выручку на рынке. Именно поэтому рубль укрепляется с лагом ~1 месяц от пика нефтяных цен - и мы видим это прямо сейчас: курс прошёл путь от ~84 ₽/$ в середине марта, что совпало с пиками нефтяных цен до 76,5 ₽/$ к 15 апреля. В апреле ещё больше НДПИ очевидно будет еще выше, средняя цена Urals за первые недели месяца - около $106/барр, что на 42% выше мартовской. Спотовые котировки на Балтике достигали $120-125/барр, НДПИ за апрельскую добычу (уплата 28 мая) будет примерно втрое больше февральского, то есть волна принудительной конвертации окажется еще мощнее. Структура фьючерсной кривой Brent наглядно иллюстрирует природу происходящего: спот торгуется около $96/барр., ближний фьючерс примерно там же, а дальний конец кривой (год вперед) - $76. Беквордация такого масштаба сигнализирует, что рынок воспринимает ценовой скачок как временный геополитический шок - следствие конфликта на Ближнем Востоке, что в общем так и есть, а не структурный сдвиг, тут снова отсылаем вас к исследованию в нашем телеграмме (ссылки в первом комментарии), там подробно объяснили почему тут рынок ошибается. Что касается Urals, спотовые физические поставки сейчас торгуются с существенной премией к биржевым котировкам, например Brent с отгрузкой сегодня стоит дороже бумажного спота на $34. Совокупность этих факторов в ближайшие месяцы будет превалировать над курсом российской валюты, и мы ожидаем укрепления деревянного как минимум к 60 за доллар на горизонте года, а в экстремальном сценарии и обновления минимумов 2022 года на уровне в 45 рублей за вечнозеленый. Свидетели девальвации, ждем вас в комментарии, только пожалуйста аргументируйте свою точку зрения. $SiH7 {$SiM6} $SiU7

⛽️🤷 Евротранс, плохо с математикой или с враньем? Друзья, добрый день. Ситуация последних месяцев вокруг финансового состояния компании Евротранс $EUTR волнует многих инвесторов на отечественном рынке, долговые бумаги компании действительно были крайне популярными в силу комбинации между относительно высокой купонной доходностью и высоким рейтингом заемщика, и сейчас, мы уверены, они все еще лежат в портфеле у многих, и не совсем понятно, стоит ли продавать, или паника неоправданна? Давайте попробуем разобраться. Для начала посмотрим на хронологию событий. На самом деле странности вокруг бондов компании начались не на прошлой недели, а уже в начале текущего года. В январе возникли трудности с погашением выпуска БО-001Р-02 на 3 млрд руб. В феврале ФНС заблокировала счета компании из-за долга в 233 млн руб, однако через 4 дня доступ был восстановлен. А вот в марте мы увидели первый технический дефолт: ЕвроТранс не исполнил вовремя обязательства по выкупу народных облигаций серии «ЕвроТранс, 01» из-за якобы технической ошибки на платформе Финуслуги, Эксперт РА в ответ снизил рейтинг до C. 2 апреля МФК Фордевинд заявила о намерении подать на банкротство дочки Евротанса Трасса ГСМ, 7 апреля произошел второй технический дефолт - вместо обязательных 86,6 млн руб. купона по выпуску БО-001Р-07 было перечислено лишь 10 млн руб, недостача составила 76,6 млн руб, однако в тот же день компания исполнила обязательства полностью. Несмотря на заявления Евротранса о технических ошибках, из-за которых обязательства не были исполнены, НКР снизило рейтинг с A до CC, НРА понизило до CC, все выпуски облигаций переведены с первого на третий уровень листинга Мосбиржи. А что случилось, нормально же общались? В заявления компании о технических ошибках рынок не очень поверил, после второго технического дефолта аналитики крупных инвестдомов назвали его ожидаемым, хотя буквально месяц назад давали положительные оценки по состоянию компании, но тут их винить нельзя, работа такая. Снижение кредитных рейтингов тоже вполне оправдано, даже если поверить в технические ошибки, компания, допустившая два технических дефолта за три месяца не может иметь рейтинг A. И все же, действительно ошибки, или все плохо? На самом деле, ситуация на рынке АЗС сейчас достаточно плачевная, на текущий момент рентабельность продажи топлива марки АИ-92 составляет буквально 1 копейку на литр, с АИ-95 ситуация не сильно лучше, там 1,9 рублей на литр. Если большие вертикальные корпорации могут размазать косты по цепочке и компенсировать просевшую маржинальность на внутреннем рынке отгрузками за границу, то у компаний поменьше, в частности Евротранса, такого спасательного круга нет, для них околоотрицательная маржинальность держится уже более года за исключением небольшой передышки в декабре-феврале.  Звучит все очень плохо, получается надо продавать и держаться подальше? Не совсем. Во-первых, предварительные результаты за 2025 у компании очень неплохие, но и тут есть нюанс - официально они до сих пор не опубликованы, что позитива вокруг котировок не добавляет. Ситуация с рентабельностью продаж топлива тоже в ближайшее время может исправится, сейчас идут переговоры правительства с крупными производителями о увеличении отгрузок на внутренний рынок, что снизит оптовые цены и очень поможет бизнесу АЗС. Конечно переговоры будут непростые, особенно после того, как осенью прошлого года нефтяников фактически прокинули на демпфер, но государство российское умеет уговаривать. Как итог, Евротранс показывает очень слабые компетенции менеджмента в условиях антикризисного управления, делать отписки о технических ошибках и не давать комментариев в условиях технических дефолтов - огромная ошибка, которая будет стоить компании очень много. Однако, мы считаем, что компания выберется из этой ямы, мы продолжаем держать облигации компании в своих и клиентских портфелях, доля которых в прочем не превышает 2% активов.

Друзья, добрый день. На следующей неделе, 17 апреля, состоится первое в этом году IPO на Мосбирже: публично размещает акции B2B-РТС — крупнейшая электронная платформа закупок, объединяющая B2B-Center (коммерческие торги) и РТС-тендер (госзакупки по 44‑ФЗ и 223‑ФЗ), дочерняя структура Совкомбанка $SVCB. Давайте посмотрим на перспективы компании и параметры размещения, чтобы понять, есть ли смысл участвовать в IPO и рассматривать бумагу в долгосрок. Параметры размещения, объявленные сейчас: книга заявок открыта с 10 по 16 апреля, торги под тикером $BTBR стартуют 17 апреля. Диапазон 112–118 ₽ за акцию даёт капитализацию порядка 20–21 млрд ₽ и free-float около 11,5% капитала. Формат размещения — cash-out: деньги получат действующие акционеры, Совкомбанк сохраняет значимую долю. Формально это делает сделку менее growth‑историей, но даёт вход по заметному дисконту к оценкам аналитиков. Именно дисконт — главный аргумент «за». Ряд инвестдомов оценивают справедливую стоимость B2B-РТС в диапазоне 32–41 млрд ₽ на горизонте 2026 года (DCF, EV/EBITDA, P/E), то есть IPO проходит с дисконтом порядка 40–50% к средней справедливой оценке. Представители Совкомбанка апеллируют к своему IPO и обещают приятно удивить. При этом сентимент вокруг сделки умеренный: по данным Wordstat, всего около 1 650 запросов за месяц, что сильно ниже эмпирического уровня ажиотажного спроса (~13 000 запросов). Финансовый профиль B2B-РТС выглядит сильно на фоне российского IT‑сектора. В 2025 году совокупный доход вырос примерно на 10%, EBITDA — около 6%, при этом EBITDA‑маржа стабильно выше 50%. Чистая прибыль прибавила около 5,7%, рентабельность по чистой прибыли — около 40%. Классического долга нет, у компании положительная чистая денежная позиция. Около 15% совокупного дохода формируется за счёт дохода от управления обеспечительными платежами клиентов, что создаёт чувствительность к уровню ключевой ставки. Дивиденды — второй столп инвестиционного кейса. Политика — не менее 50% чистой прибыли, фактически по итогам 2025 года выплачено около 89% прибыли. При ценах IPO ориентир по дивидендной доходности, по оценкам брокеров, — порядка 8–10% годовых. В комбинации с высокой маржинальностью и отсутствием долга это делает B2B-РТС чем-то вроде дивидендного квази-бонда с потенциалом перерасчёта мультипликаторов при сужении дисконта к справедливой стоимости. Стратегически компания в хорошем, растущем сегменте: цифровизация закупок далека от насыщения, перевод закупок малого объёма в электронный формат и рост доли электронных процедур в госсекторе поддерживают органический рост. B2B-РТС контролирует значимую долю рынка как в регулируемых закупках (федеральные ЭТП), так и в коммерческих, плюс развивает комплементарные сервисы — облачную платформу B2B Altis, НСИ и обучение. Это увеличивает LTV клиента и усиливает сетевой эффект: заказчики притягивают поставщиков и наоборот. Но и рисков достаточно. Компания по размеру — второй эшелон, интерес к IPO умеренный. Часть доходов завязана на высокий уровень ставок: смягчение политики ЦБ снизит доходность портфеля обеспечительных платежей. Регуляторный риск велик — изменения правил госзакупок или тарифов могут ударить по марже. В регулируемом сегменте усиливается конкуренция со стороны ЭТП, аффилированных с крупными госбанками: Росэлторг (ВТБ + правительство Москвы), Сбербанк-АСТ (Сбер) и др. Формат cash-out и небольшой free-float ограничивают и возможности реинвестиций, и ликвидность бумаг. В итоге B2B-РТС на IPO — не ставка на взрывной рост выручки, а история про зрелый высокомаржинальный инфраструктурный бизнес с жирной дивидендной подушкой и апсайдом за счёт дисконта. Для инвестора, который верит в продолжение цифровизации закупок, готов жить с регуляторным риском и ориентируется на рублевой денежный поток, это может быть интересный кандидат в портфель. А вот для спекулянтов, вдохновлённых первым днём Диасофта или Озон-фармацевтики с +50%, здесь, как и в большинстве российских размещений, скорее всего ловить нечего.

Как подготовится к этому сценарию? Прежде чем ответить на этот вопрос, важно провести некое сравнение с событиями 2022 года, когда шоки для мировой экономики из-за начала войны на Украине были схожими. В 2022 в стагфляции мы пришли с относительно высокой инфляцией, остаточным фискальным стимулом и замедлением ВВП от уровней выше тренда, сейчас, как мы обсудили выше, таких вводных у нас нет, а значит стагфляционная динамика имеет все шансы «прилипнуть» на достаточно продолжительный срок. Как в 2022 году реагировали мировые рынки? Победителей не было. В долларовом выражении относительно лучше держались США, Великобритания и Австралия, хуже всех - развивающиеся рынки и Континентальная Европа. Если говорить о секторах, глобальный Energy стал явным лидером, за ним следовали защитные секторы (Utilities, Health Care). Аутсайдерами стали Consumer Discretionary и Communication Services. Самым явным победитем стал доллар США, облигации и драгоценные металлы так же пострадали. Если конфликт быстро не закончится, наиболее устойчивыми будут Великобритания и Австралия, сильное давление вниз будут испытывать Япония, ЕС. Латинская Америка в таком случае может выступать геополитичсеким хеджем. Позитивную динамику испытает и российский рынок, на фоне возможного выведения нефтяников из-под санкции в попытке стабилизировать нефтяные цены. Металлы и другие commodities, не относящиеся к энергетике, так же будут демонстрировать слабую динамику. Неочевидным победителем может стать американский газ, который сейчас чувствует себя очень слабо. Из секторов на рынке акций стоит выбрать Health Care, Utilities как защитные сектора и Energy как очевидного бенефициара. Если же вы верите в быстрое завершение, стоит посмотреть на те рынки, которые за время конфликта упали сильнее всего, и где сентимент максимально медвежий, в частности - Euro Stoxx 50 и DM ex US. Исторически корреляция между масштабом падения и силой восстановления в 2022 году дала R² около 57%. Металлы тоже могут показать относительно неплохую динамику. Чего ожидаем мы? По нашим предположениям, конфликт закончится, или перейдет в долгосрочную заморозку к первым месяцам лета. Стагфляционной динамики удастся избежать, но отложенные факторы, накапливающиеся уже сейчас и подвешенное состояние регулятора, где Пауэлл досиживает свой срок, без желания что-либо менять и принимать серьезные решения, а новый глава ФРС даже при всем желании не успеет отреагировать на накопленные шоки, приведет к повышенным цифрам инфляции в 3-4 кварталах 2026 года.  P.S. Не смотря на то, что материал был подготовлен в воскресенье, и успело произойти многое, в то числе перемирие между США и Ираном, которое уже неоднократно было нарушено, все выкладки выше вполне легитимны, движуха в регионе скорее всего затихнет, но далеко не закончится. {$SFM6} $SFU6 {$BRK6}

Мировая стагфляция, часть 2 Не стоит забывать и других товарах, серьезно подорожавших из-за конфликта, в частности алюминия, средняя стоимость которого от февраля к марту выросла на 9,77% (с $2993,37 до $3285,87 за метрическую тонну). Его вклад аналитиками IMF оценивается так же в 15-20 б.п. на каждые 10% роста, но имеет гораздо более длинный хвост, тоесть эффект растягивается на срок от года до двух. Вырос и фрахт морских перевозок, там рост агрегированного индекса составил 20,4% от февраля к марту, что, по оценкам модели ФРС, должно прибавить 20 б.п. на горизонте года. Таким образом, мы в сумме получаем уже +1% к CPI в конце весны-начале лета, что будет достаточно серьезным вызовом для регулятора. Крайне важным является продолжительность ценовго шока: при его длительности от 6 месяцев, мы можем получить удвоение вклада в рост инфляции через ожидания и перенос издержек на потребителя. В ЕС с ценовыми шоками ситуация не лучше, к ~40% надбавкам относительно спотовой цены на нефть и алюминий из-за сильной зависимости от поставок с Ближнего Востока прибавляется выросший на почти 60% газ (чего в США мы в силу самодостаточности рынка не видим), в сумме это может дать до +2% к HCPI летом. С инфляционной динамикой разобрались, что с ВВП? На данный момент есть данные только по 2025 году, за него мировой рост составил +2,9% (на уровне 2024 года), а США выросли на 2,1% (с сильным падением из-за шатдауна в 4 квартале). В 2026 прогнозируется рост мирового ВВП на 2,7%, США вырастут на 2,6%. По нашему мнению, эти прогнозы во многом несбыточны, так как политические риски в США, усиливающиеся на фоне проводимых в 2026 midterms, высоковероятное возобновление шатдаунов правительства, и влияние растущих цен на нефть могут суммарно снизить мировые темпы роста на 1,5% относительно базового прогноза в годовом выражении, что даст цифру в 1,2% при тренде в 3%. Рынок труда в США, являясь опережающим индикатором для ВВП, уже давно демонстрирует смешанную динамику. Несмотря на относительно стабильную безработицу около нейтральных уровней в 4%, мы видим повышенную волатильность в Nonfarm payrolls, которые при сглаживании колебаний с сентября прошлого года находятся на околонулевых значениях. В текущих условиях доверять официальной статистике из США может не всегда быть уместно, но даже по ней мы видим, что рынок труда уже два квартала не расширяется, а стагнирует. Что имеем в совокупности на сегодняшний день? +1% к CPI на горизонте месяца, ВВП ниже трендовых значений в базовом прогнозе, а при реализации негативных факторов - спуск к 1%, стагнирующий рынок труда. Если лестница эскалации на Ближнем Востоке продолжит раскручиваться, что мы видим даже по событиям сегодняшнего дня, с широкомасштабными ударами по опреснителям и нефтяной инфраструктуре, речи ни о каких 2-3 неделях, обещанных Трампом, идти не будет, конфликт имеет все шансы продлится еще несколько месяцев, чего рынки сейчас не закладывают, это очевидно даже по высокому уровню бэквордации в нефтяных фьючерсах. При реализации такого сценария - CPI имеет все шансы устремится к 4-5% и выше, ВВП - к околонулевым отметкам, и вот она - стагфляция. В третьей, финальной части поговорим о том, как подготовится к такому сценарию и о наших вероятностных оценках.

📉🫠 Друзья, добрый день. Сегодня начнем разговор о возможной мировой стагфляции на фоне текущей геополитической и макроэкономической ситуации. Рассказать и показать нужно много, поэтому этот материал мы разобьем на несколько частей, которые будут выходить ежедневно. Итак, начнем, как обычно, с начала: что такое стагфляция? Стагфляция - это состояние экономики, при котором одновременно наблюдаются высокая инфляция, слабый или отрицательный экономический рост и повышенная безработица. Каких-то конкретных цифр для нее нет, тут все очень относительно, и оценивается как трендовые шоки. Периодов стагфляции в истории было немало, самый жесткий - 1970-1980, период, который в экономической истории называется Great Inflation, который мы уже упоминали в нашем канале, как фрактал к происходящему сегодня. Однако, были и более мягкие периоды такой динамики в 1990х, 2000х и 2022 годах. Период, начавшийся после начала войны на Украине, мы будем широко использовать по ходу наших изысканий, так как он очень схож по динамике с текущим. Что нужно, чтобы попасть в стагфляционную динамику? Из определения выше очевидно, что нужен слабый рынок труда, слабый рост или стагнация ВВП (в базе это коррелирующие факторы) и повышенная инфляция. Для попадания в продолжительный период такой динамики к вышеперечисленному должны добавится ошибочные действия со стороны регуляторов (читайте ФРС, так как он задает вектор действия всех ЦБ развитых стран). Почему вообще сегодня вдруг пошел разговор о возможности нового периода стагфляции? Дело в том, что такие периоды базово вызываются шоками предложения. Впринципе это могут быть шоки предложения любых товаров, имеющих значимый вклад в CPI, но в реальности всегда виновата одна группа товаров - нефть и ее производные. В соотвествии с актуальной корзиной весов BLS энергия в целом занимает около 7% корзины, из которых 3-4% нефть, моторное топливо и тд., в ЕС на энергию приходится 11% корзины, из которых половина так же уходит к нефтепродуктам, у EM доля может доходить вплоть до 20% в силу специфичной структуры потребления развивающихся экономик.  Важно отметить, что существует и скрытый вклад в инфляцию, который примерно равен прямому. Чтобы было чуть понятнее, приведем пример: возьмем среднестатистический полуперманентный шок на рынке черного золота - цена выросла на 10%. При таком шоке прямой эффект в headline CPI составит по оценкам ФРС 15-20 б.п. на горизонте пары кварталов. Далее через удорожание логистики и базового сырья приходит вторая волна, которая поднимает CPI еще на 15-20 б.п. в годовом выражении. Тоесть, в некой усредненной модели мы имеем, что рост цены на каждые 10% в отсутствие других факторов дает нам 30-40 базисных пунктов к к инфляции покупателя. Применим наши изыскания на сегодняшнюю ситуацию: война на ближнем востоке началась 28 февраля, чуть раньше крайней на данный момент публикации CPI, так что сравнивать будет очень удобно. Средневзвешенная цена на нефть в феврале составила $69,36 с CPI 2,4% в годовом выражении. В марте же средневзвешенная цена составила $97,6, что означает рост на 40,7%. Опираясь на вышеописанную модель мы можем предположить, что только рост нефти прибавит к отчетам по инфляции 0,6-0,8% в годовом выражении. В мартовском отчете мы этого эффекта практически не увидим, а вот в мае-июне уже вполне. Вторая часть завтра 🥱

Друзья, добрый день. В условиях высокого уровня неопределенности на мировых рынках, которые сейчас практически полностью зависят от конфликта на Ближнем Востоке, многие ищут тихую гавань, активы, которые бы вели себя независимо от основных активов. И в таких поисках многие натыкаются на пищевку, которая на российском рынке фактически представлена двумя активами - какао и кофе. Давайте рассмотрим, какая конъюнктура сложилась на этих рынках, что влияет на цены, и какие ценовые ожидания. У кофе главный текущий драйвер - физический дефицит из Бразилии и Вьетнама. Вьетнам, отвечающий примерно за 17% мирового производства и являющийся крупнейшим поставщиком робусты, в сезоне 2023/24 потерял около 20% урожая: выпуск снизился с ~1,81 до ~1,47 млн тонн на фоне засухи и переключения части фермеров на более прибыльный дуриан. Одновременно в Бразилии, дающей около 38% мирового кофе (преимущественно арабику), 2024 год стал самым жарким за время наблюдений; засуха затронула более 70% муниципалитетов, что ухудшило цветение и завязь и уже отражено в прогнозах урожая 2025/26. В текущем году ожидается дефицит арабики размера порядка 8,5 млн мешков и пересмотр оценки бразильского урожая вниз на 10–11 млн мешков, что поддерживает цены даже при частичном ослаблении спекулятивного спроса. У какао, напротив, баланс резко развернулся от рекордного дефицита к ожидаемому профициту. Кульминацией дефицита стал 2023/24, когда он достиг примерно 480-490 тыс. тонн при падении производства на 13% до 4,38 млн тонн и снижении отношения запасов к переработке до ~27% - минимума почти за полвека. Но к 2025-2026 годам картина меняется: прогнозируется профицит в 2025/26 до 175–250 тыс. тонн. Это, вместе с падением переработки в Европе и Азии, тянет цены вниз даже с учетом сохраняющихся климатических рисков. Отдельным, но заметным слоем на оба рынка легли логистика и конфликты в районе Красного моря и более широкого Ближнего Востока. После формального объявления о прекращении атак Хуситов в конце 2025 года часть перевозчиков начала постепенно возвращаться к маршрутам через Красное море, однако на сегодняшний день сохраняется высокий уровень непоределенности: война на Ближнем Востоке и публичные угрозы о возможном возобновлении атак со стороны Хуситов заставляют судоходные компании и страховщиков продолжать закладывать премию за риск. В результате значительная доля трафика по‑прежнему идет в обход Африки, а фрахт для кофе и какао остается повышенным. На стороне спроса ситуация по кофе и какао сейчас существенно различается. В кофе глобальное потребление остается устойчивым: США и ЕС по-прежнему крупнейшие рынки, а Азия ростет стахановскими темпами - в Китае кофейный рынок оценивается уже в $18-21 млрд с двузначными темпами, что делает его одним из ключевых драйверов долгосрочного спроса. В какао же за 2024–2025 годы произошла заметная эрозия спроса: европейская переработка во втором квартале 2025 снизились примерно на 7%, азиатские - на 16%, и значительная часть падения пришлась на шринкфляцию и снижение доли какао в рецептурах. Даже при нормализации урожая рынок какао сталкивается с новым, более низким уровнем структурного спроса, в то время как кофе пока такого перелома не демонстрирует. Если говорить о наших ожиданиях от динамики этих активов, долгосрочно, мы считаем, что циклы роста не закончены ни в одном из них, нас еще ожидает обновления максимумов, как впрочем и по всей пищевке в целом. На рынках какао это динамика будет гораздо более активной, и начнется скорее всего гораздо раньше, так как в данный момент мы видим тотальную капитуляцию по активу, что означает близкое зарождение нового тренда. Если смотреть более локально, в {$CCM6} есть намеки на разворот через начальную диагональ, в которой мы аккуратно работаем от лонгов. В {$KCJ6} {$KCM6} чуть сложнее, мы находимся в треугольнике, в котором скорее всего завершили волну A, но с точностью говорить об этом сейчас сложно.

Друзья, добрый день. Сегодня поговорим про еще один товар, который страдает от конфликта на Ближнем Востоке, сегодняшний герой – алюминий, достаточно большой объем которого производится в затронутом войной регионе, и уже появляются заголовки типа “Алюминия на всех не хватит”. Давайте посмотрим насколько это справедливо. Еще до конфликта на Ближнем Востоке аналитики ожидали переход от небольшого профицита в 2025‑м к дефициту порядка 200–600 тыс. т в 2026‑м из-за потолка производства в Китае и слабых инвестиций в новые низкоуглеродные мощности. На этом фоне любой крупный сбой в поставках неизбежно усиливает напряженность: цена LME уже поднялась примерно на треть год к году и обновила четырехлетний максимум выше 3,5 тыс. долл. за тонну. Конфликт США-Израиль-Иран с перекрытием Ормузского пролива превратил регион Персидского залива из источника ценового риска в источник реального физического дефицита. Через Ормуз выходят ключевые объемы алюминия и сырья для него — бокситов и глинозема. Страны Залива производят около 8-9% мирового алюминия, но почти полностью зависят от импортного сырья, поэтому остановка судоходства быстро ударила по заводам: уже в первые недели были объявлены остановки и сокращения на крупных обогатителях. Наиболее показательные кейсы - катарский Qatalum и бахрейнская Alba. Qatalum мощностью около 648 тыс. т в год инициировал контролируемую остановку после сокращения поставок газа, а затем перешел на работу примерно на 60% мощности, при этом оператор объявил форс‑мажор по контрактам. Alba, крупнейший одиночный производитель в мире, прекратила работу трех линий, сократив мощность примерно на 19%, и также ввела режим форс‑мажора на отгрузки. Параллельно в Мозамбике завод Mozal мощностью 560 тыс. т в год остановлен из‑за проблем с контрактом на электроэнергию, что особенно болезненно для ЕС, где он был крупнейшим поставщиком первичного металла. Реакция рынка хорошо видна по котировкам и премиям. К середине марта фьючерсы на поднимались к 3,5 тыс. долл. за тонну, а физические премии в Европе выросли до максимальных с 2022 года уровней порядка 400–450 долл. за тонну сверх биржи; в Японии квартальная премия также заметно подросла. Возникла бэквордация, что классически сигнализирует именно о дефиците металла, а не только о спекулятивном разогреве ожиданий. Даже если суммировать базовый прогнозный дефицит в несколько сотен тысяч тонн и эффект остановок в Заливе и Мозамбике, речь идёт об общем разрыве баланса порядка 1-1,5 млн т при мировом производстве около 74 млн т, то есть порядка 1-2%, это достаточно доходчиво показано на графике сверху, потери по отношению к общему объему даже не видны. Для Европы и отдельных регионов это превращается в острую нехватку с рекордными премиями и проблемами поставок конкретным потребителям, но в глобальном масштабе до тотальной физической недоступности металла далеко. В Индонезии к 2026 году в строй входят несколько крупных проектов при участии китайского капитала, суммарно добавляющих около 400 тысяч тонн мощности, а ASEAN‑регион в целом может выйти на производство около 2,7 млн т алюминия в год. Китай, несмотря на формальный потолок по объему, теоретически способен частично ослабить ограничения или перезапустить законсервированные зеленые мощности, если цены уйдут в зону, которую Пекин посчитает чрезмерной. Это создаёт верхнюю крышу для самых драматичных сценариев, вроде устойчивых цен выше 4 тыс. долл. за тонну. В долгосрочном плане фундаментальный спрос на алюминий остается достаточно спорным: металл в подавляющем большинстве используется в зеленых технологиях, тренд на которые находится в долгосрочной стагнирующей динамике. С другой стороны, спрос может быть поддержан со стороны энергетической инфраструктуры, в частности из этого металла производят силовые шины, радиаторы, теплообменники и другие элементы электросетей. Мы ожидаем от металла продолжения роста, с целями в обновление ath, однако сильно выше актив не уйдет, так что тут без иксов $ANU6 {$ANM6}