Роснефть: снова отложенный налог?
На прошлой неделе нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО по итогам четвертого квартала и всего 2024 года, которая в целом совпала с нашими прогнозами. Как и ожидалось, Роснефть представила отчетность в сокращенной форме.
В обзоре разберем динамику основных финансовых показателей компании, оценим размер дивидендов за 2024 год, проанализируем, чего ждать в текущем, и дадим рекомендацию по акциям.
Стабильность — признак мастерства
В четвертом квартале выручка была стабильной и даже выросла на 0,9% кв/кв. Позитивное влияние на динамику оказали:
- небольшой рост рублевых цен на нефть (Urals почти на 3% кв/кв);
- стабильные объемы добычи нефти (на 0,7% кв/кв);
- стабильные объемы экспорта нефти, в том числе марки ESPO* по премиальным каналам.
* Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего торгуется дороже Urals. На нее приходится почти 50% экспорта компании
Несмотря на стабильный объем добычи сырой нефти в четвертом квартале, объем нефтепереработки, напротив, упал на 7,8% кв/кв, что привело к снижению объемов реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке на 5,3% кв/кв.
Вместе со снижением крэк-спредов на нефтепродукты на мировом рынке это привело к снижению выручки в сегменте переработки.
В первом полугодии 2025-го на динамику выручки будут влиять следующие факторы:
- постепенное снятие добровольных ограничений на добычу нефти с 1 апреля;
- снижение мировых цен на нефть на фоне рисков слабого спроса и роста предложения;
- расширение дисконта на российские сорта нефти после январских санкций, в том числе на премиальный сорт ESPO;
- укрепление рубля в начале года.
Снижение маржи переработки бьет по EBITDA
EBITDA компании в четвертом квартале выросла на 5,5% кв/кв, а рентабельность по этому показателю увеличилась до 28,4% (+1,2 п.п.).
Причины:
- низкая база прошлого года из-за негативной переоценки запасов в третьем квартале;
- снижение операционных расходов, несмотря на стабильную добычу и рост удельных затрат.
Негативное влияние оказывает снижение маржи переработки, которая во второй половине года начала нормализовываться к средним докризисным уровням после периода повышенных значений.
Также у Роснефти увеличилась налоговая нагрузка в результате роста налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ). В последние годы компания не раскрывает структуру налогов. Однако общие выплаты НДПИ нефтяными компаниями в четвертом квартале 2024-го снизились на 2,8% кв/кв (по данным Минфина). Еще большее снижение показали выплаты по демпферу (они упали на 16,3%, что полностью нивелировало позитив от снижения НДПИ).
Чистая прибыль
Чистая прибыль сохранилась на низком уровне и выросла лишь на 3% кв/кв на фоне снижения EBITDA и роста эффективной ставки налога на прибыль.
В четвертом квартале компания вновь отразила переоценку чистых отложенных налоговых обязательств, что привело к росту отложенного налога на прибыль в связи с изменением ставки с 20% до 25% начиная с текущего года.
Кроме того, негативный эффект оказал убыток от курсовых разниц, который компания зафиксировала в результате укрепления рубля. У Роснефти большой объем займов в иностранной валюте, а также рост процентных расходов на фоне высоких ставок в экономике.
- Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец третьего квартала сохранилась на уровне прошлого квартала (1,2х), что все еще остается самым высоким показателем среди нефтяников.
В первом полугодии 2025-го мы ожидаем, что маржа переработки немного повысится, что позитивно отразится на динамике EBITDA, а эффективная ставка на прибыль, по заявлениям компании, будет близка к 25%.
Дивиденды Роснефти
Роснефть стабильно придерживается дивидендной политики, которая подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО.
За первое полугодие компания выплатила 36,5 руб./акция (доходность — 6,4%).
Исходя из опубликованных результатов за второе полугодие, по нашим расчетам, финальные дивиденды за 2024 год могут составить порядка 14,7 руб./акция и принести доходность 2,8%. Суммарная доходность — 9,2%. Это ниже, чем у большинства других крупных нефтяников.
Капитальные расходы Роснефти в четвертом квартале выросли до 390 млрд рублей (на 10% кв/кв), что в большей степени обусловлено реализацией флагманского проекта Восток Ойл (общий объем инвестиций составит 11,8 трлн рублей). На фоне этого, а также из-за снижения операционного потока скорректированный денежный поток снизился на 41% кв/кв.
Ну и что?
- Стабильные финансовые результаты
В 2024 году компании удалось заработать рекордную выручку и EBITDA и сохранить маржинальность на высоком уровне благодаря контролю расходов.
- Бизнесу компании есть куда расти
Флагманский проект Восток Ойл предполагает добычу и экспорт 100 млн тонн нефти по Северному морскому пути к 2030 году.
- Компания сообщила, что в рамках своей программы байбэка выкупила на локальных минимумах в конце октября — начале ноября с рынка около 2,6 млн собственных акций по средней цене 443,7 рубля.
- Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA25 на уровне около 3х, что соответствует дисконту около 30% к историческому уровню. Но в нефтегазовом секторе есть и более недооцененные бумаги.
- Снижение операционного потока в совокупности с ростом капитальных затрат негативно отразилось на свободном денежном потоке (СДП). Мы считаем, что в ближайшие годы капзатраты будут оставаться на высоком уровне и оказывать давление на СДП. А самая высокая долговая нагрузка в секторе продолжит давить на прибыль компании через процентные расходы.
- По нашим расчетам, совокупные дивиденды Роснефти за 2024 год могут составить всего 51,2 руб./акция и принести инвесторам дивидендную доходность в размере 9,2%. Это ниже, чем ожидается от остальных российских нефтяников (они предлагают дивидендную доходность на уровне 14—15%).
- Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $70 за баррель) в начале года могут сдержать рост прибыли компании в 2025-м. В случае сохранения подобных условий в течение всего года финансовые результаты Роснефти могут снизиться более чем на 10%. Однако мы считаем укрепление рубля временным и ждем его ослабления до 103 руб./доллар на конец 2025 года.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Роснефти. В нефтегазовой отрасли мы отдаем предпочтение бумагам Лукойла и Татнефти на фоне более щедрых дивидендов и меньшей подверженности изменениям макропоказателей в связи с отсутствием долговой нагрузки.
