АФК «Система»: холдинг под давлением долгов
Акционерная финансовая корпорация «Система» — крупнейшая российская публичная инвестиционная компания. Основанная в 1993 году, АФК «Система» сегодня представлена более чем в 20 перспективных секторах экономики России, включая телекоммуникации, лесопереработку, сельское хозяйство, фармацевтику, медицину, недвижимость, гостиничный бизнес и электронную коммерцию.
Компания инвестирует как в отраслевых лидеров, так и в технологические венчуры. Рассмотрим основные активы компании более детально.
Телекоммуникационный актив
АФК «Система» — крупнейший акционер (с долей около 42 %) одного из лидеров российского телекоммуникационного сектора — МТС. Учитывая размер бизнеса, МТС вносит весомый вклад в консолидированную выручку и OIBDA АФК «Система». МТС — дивидендный аристократ: компания регулярно направляет часть своего денежного потока акционерам.
Девелоперский актив
АФК «Система» принадлежит около 48 % компании «Эталон» — одного из самых опытных девелоперов. Несмотря на то что российский рынок недвижимости переживает непростые времена, по итогам третьего квартала 2024 года «Эталон» занимал второе место среди активов корпорации по темпам роста выручки и стал лидером по темпам роста OIBDA. Это обусловлено рекордными продажами и повышением средней цены квадратного метра.
Лесопромышленный актив
Еще один актив АФК «Система» — около 70 % лесопромышленного холдинга «Сегежа». Компания является одним из крупнейших лесопользователей в мире. Общая площадь арендуемого лесфонда составляет 15,7 млн га. У «Сегежи» есть полная цепочка производства — от лесозаготовки до выпуска конечной продукции. АФК «Система» приобрела активы Segezha Group в 2014 году, а в 2021-м вывела компанию на биржу.
Агропромышленный актив
В структуру активов корпорации также входит агрохолдинг «Степь» — одна из крупнейших аграрных компаний юга России. Агрохолдинг развивает бизнес по четырем ключевым направлениям: растениеводство, молочное животноводство, интенсивное садоводство и трейдинг сельскохозяйственной продукции. Активы компании расположены в наиболее благоприятных регионах с точки зрения климата, урожайности и логистики: Краснодарском крае, Ставропольском крае и Ростовской области.
Медицинский актив
Доля АФК «Система» в акционерном капитале сети частных клиник «Медси» составляет 95,5 %. «Медси» принадлежит 146 медучреждений по всей стране, из них 65 — в Москве и Московской области. Недавно в прессе появлялась информация о том, что «Медси» уже полностью готова к выходу на биржу, и при благоприятных условиях на рынке «Система» рассмотрит такую возможность.
Гостиничный актив
В портфеле АФК «Система» также есть крупнейший гостиничный оператор Cosmos Hotel Group с 38 отелями в 22 городах России. В 2023 году компания значительно расширила структуру активов, купив у норвежской Wenaas Hotel Russia 10 отелей. Cosmos Hotel Group постоянно работает над расширением географии присутствия и увеличением номерного фонда. В течение трёх–пяти лет под брендом компании должно появиться ещё 16 проектов в различных регионах России.
По темпам роста выручки Cosmos Hotel Group занимает лидирующие позиции среди всех активов холдинга за третий квартал 2024 года. В среднесрочной перспективе АФК «Система» рассматривает возможность проведения IPO гостиничного бизнеса.
Фармацевтический актив
АФК «Система» — крупнейший акционер российского производителя лекарственных препаратов «Биннофарм Групп». Компания объединяет пять крупных производственных площадок в разных регионах России, выпускающих препараты в различных формах. Продукция «Биннофарм Групп» широко представлена в тендерном и розничном сегментах российского фармацевтического рынка и экспортируется в 14 стран. На конец 2023 года топ-менеджмент оценивал бизнес более чем в 100 млрд рублей.
Электронная коммерция
Доля АФК «Система» в одном из крупнейших российских маркетплейсов Ozon составляет около 32 %. Будучи активом холдинга, в 2020 году Ozon провёл IPO. Сейчас котировки находятся под давлением из-за начала процесса редомициляции, а также ряда законодательных инициатив. Однако фундаментально у бизнеса Ozon большой потенциал для дальнейшего роста и повышения эффективности.
IT-актив
Sitronics Group — многопрофильная IT-компания с опытом в реализации масштабных проектов для бизнеса и государства. Компания занимается созданием решений для цифровой трансформации различных отраслей экономики, включая промышленность, судоходство и морскую навигацию.
Энергетический актив
Еще один значимый актив — Башкирская электросетевая компания (БЭСК), одна из крупнейших электросетевых компаний России. БЭСК управляет магистральными и распределительными сетями в Башкортостане, обеспечивая транзит электроэнергии между центральной частью страны и Уралом. Компания также оказывает услуги по проектированию, строительству и реконструкции энергетических объектов.
Актив в микроэлектронике
В портфель активов АФК «Система» входит крупнейший российский производитель микроэлектроники — группа компаний «Элемент». В неё входят около 30 предприятий: завод по производству чипов «Микрон», НИИ молекулярной электроники (НИИМЭ) и НИИ электронной техники (НИИЭТ). В конце мая «Элемент» провёл IPO. Привлечённые средства планируется направить на расширение производств, запуск новых продуктов и международную экспансию.
Прочие активы
В числе прочих активов холдинга — группа компаний «Бизнес-Недвижимость», ритейлер одежды Concept Group, биотехнологическая компания «Система-БиоТех», бренд минеральной воды «Ессентуки», банк East-West United Bank, а также ряд стартапов.
Корпоративный центр
Отдельное место в структуре компании занимает корпоративный центр — ядро холдинга, отвечающее за эффективность всей корпорации. Он состоит из подразделений, владеющих и управляющих долями АФК «Система» в дочерних, совместных и ассоциированных предприятиях.
Финансовые результаты компании
Выручка АФК «Система» зависит от финансовых результатов компаний, входящих в холдинг. Основные драйверы роста — телекоммуникационные, девелоперские и лесопромышленные активы. По итогам четвертого квартала 2024 года АФК «Система» показала рост выручки на 12%, а по итогам года — на 18%.
В целом все эти факторы отражаются на консолидированной OIBDA АФК «Система», рентабельность которой по итогам четвертого квартала снизилась до 24,4%. По итогам года рентабельность составила 26,8%.
Чистая прибыль компании находится под сильным давлением со стороны финансовых расходов, что связано с высоким уровнем долговой нагрузки холдинга.
По итогам четвертого квартала АФК «Система» зафиксировала убыток в размере 12,8 млрд рублей.
Общий объем чистых финансовых обязательств АФК «Система» на 31 декабря составил 1,3 трлн рублей. Размер чистых финансовых обязательств именно корпоративного центра достиг рекордного уровня — 315 млрд рублей. При этом, по данным компании, половину долга предстоит погасить или рефинансировать в текущем году, тогда как ставки остаются высокими.
Учитывая и допэмиссию «Сегежи», нельзя исключать дополнительного давления на долговую нагрузку компании. В связи с высокой долговой нагрузкой основных активов холдинга мы полагаем, что вероятность получения хороших дивидендов от активов снижается.
Ну и что?
- В дальнейшем положительный эффект на компанию может оказать первичное размещение акций (IPO) непубличных активов холдинга, что позволит раскрыть стоимость их бизнеса. В прессе довольно часто появляется информация о том, что ряд активов «Системы» полностью готов к публичному размещению, однако всё зависит от ситуации на фондовом рынке, который в настоящий момент находится под давлением.
- Отметим также, что АФК «Система» регулярно платит дивиденды. В марте 2024 года совет директоров утвердил новую дивидендную политику, согласно которой корпорация будет стремиться выплачивать не менее 0,52 рубля на одну акцию. В 2025–2026 годах размер рекомендуемых дивидендов может быть увеличен на 25–50 % по отношению к предыдущему году с учетом факторов, влияющих на финансовое положение компании. Однако, с учётом результатов за девять месяцев 2024 года, мы полагаем, что «Система» будет придерживаться консервативного подхода.
- АФК «Система» имеет диверсифицированный портфель активов в различных отраслях российской экономики. Компания является акционером как публичных компаний, так и ряда пока ещё непубличных бизнесов с высоким потенциалом. Холдинг также инвестирует в стартапы, находящиеся на ранней стадии развития.
- Финансовые результаты «Системы» во многом зависят от показателей таких активов, как МТС, «Эталон» и «Сегежа». Акции компании торгуются с существенным дисконтом к её чистым активам, что во многом объясняется высокой закредитованностью холдинга и отдельных входящих в него компаний.
- Мы полагаем, что долговая нагрузка может продолжить рост из-за допэмиссии «Сегежи», что создаёт дополнительное давление на потенциальные дивидендные поступления АФК «Система».
- С другой стороны, выход ряда бизнесов на биржу может оказать позитивный эффект на стоимость акций компании.
- Также напомним, что чистая прибыль находится под давлением из-за высокой долговой нагрузки. По этой причине мы полагаем, что потенциальная дивидендная доходность будет весьма скромной.
Учитывая все вышесказанное, мы с осторожностью смотрим на бумаги АФК «Система» и не рекомендуем их к покупке.
