Ключевые тезисы

Рынок облачных услуг демонстрирует значительный рост, что обусловлено цифровизацией экономики и переходом на отечественные IT-решения.
Быстрый рост отрасли требует постоянных капиталовложений, в том числе в экосистему для ИИ-задач. Это может потребовать дополнительных заемных средств.
Высокая конкуренция со стороны дочерних компаний крупных корпораций также может повлиять на финансовую стабильность компании.
С конца 2022 года по первое полугодие 2025-го LTM-выручка Селектела удвоилась, достигнув 16 млрд рублей благодаря увеличению спроса на IT-услуги.
Долговая нагрузка остается умеренной, с комфортным уровнем покрытия процентных платежей. Однако в ближайшие годы компания может увеличить капитальные расходы на расширение бизнеса.

На фоне затянувшегося периода смягчения денежно-кредитной политики и текущего замедления в экономике рационально диверсифицировать облигационный портфель бумагами эмитента с повышенным запасом прочности. В связи с этим мы начинаем покрытие одного из ключевых игроков на отечественном рынке IaaS* — компании Селектел.

* IaaS (Infrastructure as a service) — инфраструктура как услуга.

Как устроен бизнес компании

Селектел с 2008 года является провайдером IT-инфраструктуры для бизнесов разного размера. Компания специализируется на сдаче в аренду выделенных серверов (bare metal), а также создает приватные и публичные облака на базе своих мощностей и размещает клиентское оборудование через аренду места в дата-центрах.

Сейчас у компании есть четыре центра обработки данных (ЦОД). Это площадки преимущественно уровня TIER III*, за исключением ЦОД «Цветочная-1» с уровнем TIER II.

*TIER I-IV — это система классификации дата-центров по надежности, где TIER IV — максимальный. TIER III — достаточно высокий уровень надежности c более высоким процентом доступности в течение года, чем у TIER II.

Селектел преимущественно работает в IaaS. Это сегмент IT, где компания провайдер предоставляет доступ клиентам к физическим или виртуализированным вычислительным мощностям. Эти мощности используются компаниями в том числе для хостинга веб-сайтов и приложений, DevOps, аналитики больших данных и машинного обучения.

За последние пять лет рынок облачных услуг (Infrastructure as a Service, Platform as a Service) в денежном выражении вырос практически в шесть раз на фоне общей цифровизации экономики и перехода на отечественные IT-решения, следует из данных консалтингового агентства iKS-Consulting. При этом агентство ожидает, что до 2028 года среднегодовые темпы роста рынка IaaS будут превышать 25%, PaaS — 35%.

Увеличивающиеся объемы данных в большей части отраслей требуют существенных мощностей для хранения и вычислений.

При этом развитие собственной инфраструктуры для бизнеса — нетривиальная задача, которая требует высокого уровня компетенций и капиталовложений. IaaS-решения зачастую оказываются наиболее удобным вариантом для бизнеса.

Бизнес может воспользоваться услугами провайдера для выполнения конкретной задачи, что повышает привлекательность именно облачных решений, в особенности в условиях макроэкономической и геополитической неопределенности.

Однако около 99% выручки Селектела, по данным самой компании, — рекуррентные (это выручка, не связанная с оказанием единоразовых услуг клиентам).

Ключевые тренды на рынке

Интеграция ИИ-направлений в операционные процессы бизнесов — отдельный тренд последних лет. Это требует еще больше технических ресурсов по вычислительной инфраструктуре.
Постепенный переход к отечественным решениям — другой тренд, который стал актуален с с 2022 года. С уходом зарубежных провайдеров возникла потребность во внутренней инфраструктуре, в особенности в критически важных отраслях по типу финансовых. Введение санкций также стимулировало спрос на облачные мощности российских провайдеров из-за ограничений на поставки оборудования.

Акционеры компании

Материнская компания Селектела — эмиратский холдинг Servertech. Он принадлежит двум российско-израильским предпринимателям Льву Левиеву и Вячеславу Мирилашвили — сооснователям «ВКонтакте». Еще 34% компании принадлежит фонду Tier 5 Геворка Вермишяна (экс-глава «Мегафона»).

Динамика финансовых показателей

Выручка

С конца 2022 года по первое полугодие 2025-го LTM-выручка* компании практически удвоилась, достигнув 16 млрд рублей за счет IT-трендов в экономике.

*LTM (Last Twelve Months) — за последние двенадцать месяцев.

Основную долю в структуре выручки (87% на конец первого полугодия 2025-го, LTM) генерируют два направления:

частные облака на базе выделенных серверов;
сегмент публичных и приватных облаков.

Прочая выручка генерируется за счет аренды места в дата центре, услуг сопровождения и перепродажи продуктов.

Работа приватных облаков на базе выделенных серверов (bare metal) подразумевает, что клиент Селектела арендует не виртуальную машину, а отдельный выделенный сервер, где самостоятельно занимается установкой программного обеспечения, настройкой и управлением. Такие серверы работают под нужды конкретного клиента, не разделяя технический ресурс с другими клиентами.

Аренда публичного облака подразумевает наличие доступа к виртуальной машине у многих клиентов с разделением ресурсов.

Приватные облака на базе выделенных серверов — более кастомизируемые и премиальные инструменты.

Направление bare metal является наиболее рентабельным за счет физической отстраненности ресурсов, а также специфики клиентов. Компании, которые пользуются такими серверами отличаются:

высокой степенью платежеспособности;
долгосрочными контрактами;
редкой сменой провайдеров.

Этому клиентскому сегменту также важна устойчивость и предсказуемость, поэтому такие заказчики могут приобретать дополнительные услуги по типу резервного копирования.

EBITDA

EBITDA компании росла еще более активно, чем выручка при сохранении тренда на увеличение маржинальности.

Сокращение рентабельности во втором полугодии 2024 года было обусловлено ростом расходов на персонал. Компания увеличила штат сотрудников на примерно на 10% по отношению к первому полугодию 2024-го на фоне почти максимальных темпов роста зарплат.

Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:

«В дальнейшем мы ожидаем, что маржинальность Селектела будет медленно расти на фоне все еще высоких прогнозируемых темпов роста рынка, а также нормализации темпов индексации зарплат. Однако не исключаем, что высокая конкуренция со стороны системных игроков будет вынуждать компанию увеличивать расходы на персонал и маркетинг, что будет давить на EBITDA».

Сейчас достаточно сложно оценить, как увеличение потребляемой мощности для ИИ-вычислений скажется на расходах на электроэнергию. Однако этот фактор также может оказаться сдерживающим на фоне увеличения потребления и потенциальной индексации тарифов.

Долговая нагрузка

Селектел преимущественно привлекает долговое финансирование на публичном рынке.

Нагрузка в последние годы оставалась умеренной, с комфортным уровнем покрытия процентных платежей (ICR).

Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:

«C 2022 года соотношение чистый долг/EBITDA не превышало 2,0х, а ICR не опускался ниже 3,9x. В базовом сценарии мы ожидаем, что эти метрики будут улучшаться в дальнейшем, несмотря на то, что активное погашение облигаций может сочетаться с новыми заимствованиями для капитальных вложений, дивидендов и потенциальных M&A сделок».

По мере снижения ставок в экономике стоимость заимствований будет снижаться. При прочих равных это улучшит кредитные метрики. Допускаем, что долговая нагрузка может показать более агрессивную траекторию, если эмитент будет пытаться активно наращивать долю рынка через сделки поглощения и/или предпочтет занять более комфортную позицию по ликвидности на счетах.

Денежный поток

Свободный денежный поток компании не показывает стабильной динамики, несмотря на постоянно растущий положительный операционный поток под давлением капитальных затрат, свойственных отрасли.

Для кредитного анализа мы также рассматриваем pre-debt свободный денежный поток до выплаты процентных расходов, который доступен кредиторам. Эта метрика находится в положительной зоне с 2022 года, но не показывает устойчивой траектории к росту также под давлением капитальных затрат на серверное оборудование и развитие инфраструктуры.

Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:

«Ожидаем, что компании удастся в перспективе нескольких лет перейти к стабильному росту показателей за счет конвертации роста рынка в собственные доходы при условии соблюдения запланированной капитальной программы».

Как и в случае с долговой нагрузкой, допускаем, что итоговая позиция по ликвидности будет сдерживаться:

сделками по поглощению;
ростом капитальных затрат выше плановых;
увеличением дивидендных выплат или несколькими факторами сразу.

В этом случае запас прочности от роста рынка может снизиться.

Основные финансовые показатели Селектела

Риски для бизнеса

Из-за быстрого роста отрасли капиталовложения будут лишь увеличиваться. До 2031 года компания планирует инвестировать порядка 10 млрд рублей в одни только в экосистемные продукты для ИИ-задач (20% от общих запланированных инвестиций). Реализация проектов такого масштаба, вероятно, потребует привлечения дополнительного заемного финансирования. Помимо этого, Селектел периодически реализует сделки поглощения, что также потребует существенных вложений. Наконец, с 2023 года компания платит дивиденды своим акционерам. Это сдерживает ликвидную позицию эмитента.
Селектел — единственная крупная независимая компания на рынке с конкурентами в лице Cloud (бывш. SberCloud), РТК-ЦОД (Ростелеком), YandexCloud и MWS (МТС). Поддержка крупных материнских компаний позволяет им работать на более низкой маржинальности и предлагать клиентам более привлекательные цены, что формирует существенное конкурентное преимущество. В пользу конкурентов играет и экосистемность. В таких условиях Селектелу приходится формировать добавленную стоимость для клиента через предложение дополнительных продуктов и сервисов.
В случае геополитического потепления на российский рынок могут вернуться иностранные вендоры. Впрочем, мы оцениваем этот риск как маловероятный. Из-за «неповоротливости» инфраструктуры крупного бизнеса и требованиям к безопасности, крупные заказчики (порядка 50% выручки Селектела) вряд ли массово будут возвращаться на иностранные решения.
На повестке стоит вопрос ускоренного внедрения ценообразования на Дальнем Востоке. На наш взгляд, это может спровоцировать ценовой шок на рынке электроэнергии. Дефицит или резкий рост цен в одном месте повышает спрос на импорт из соседних регионов либо ограничивает экспорт в них. Это, в свою очередь, увеличивает спрос и приводит к росту оптовых цен на электроэнергию. Расходы на электроэнергию — это одно из основных направлений трат бизнеса.
В целом внутри операционных расходов компании основное направление трат — это зарплаты. Согласно нашему прогнозу, темпы роста номинальных зарплат, хоть и становятся однозначными, но остаются ближе к верхней границе диапазона однозначных значений. Дальнейший рост и конкуренция подразумевают не только сохранение штата, но и его расширение. В совокупности эти факторы могут оказаться сдерживающим для маржинальности.

Наш взгляд на облигации

Рынок относит публичный долг Селектела к менее рискованному в рейтинговой группе. Это объясняется более устойчивыми кредитными метриками и особенностями выборки: порядка 37% бумаг приходится на лизинговую отрасль, еще 23% — на облигации АФК Системы.

Лизинг особенно чувствителен к ставкам и рыночному циклу, а финансовый холдинг имеет высокую долговую нагрузку.

Несмотря на разные кредитные рейтинги от агентств, рынок соглашается с мнением Эксперт РА и считает, что кредитные риски ИТ-компании сопоставимы с рисками AA- сегмента.

При этом в течение года спреды между этим рынком и компанией сжимались, так как в начале 2025-го финансовая устойчивость Селектела уже была на достаточно высоком уровне относительно сопоставимых бумаг, что сгладило эффект от снижения ставок.

Что важно учесть инвестору?

Вероятно, продолжающаяся цифровизация и постепенный переход на отечественные IT-решения в среднесрочной перспективе все еще будут поддерживать высокие темпы роста.
Метрики устойчивости Селектела находятся на комфортном уровне. В базовом сценарии мы ожидаем дальнейшего улучшения на фоне нормализации темпов прироста расходов при все еще высоких темпах роста рынка и смягчении денежно-кредитной политики.
При этом высокая степень конкуренции с тяжеловесными соперниками может вынуждать компанию активно инвестировать в рост за счет капитальных затрат и сделок поглощения. При прочих равных это будет сдерживать позицию по ликвидности. Дополнительно, сохраняется высокая вероятность того, что компания продолжит выплачивать дивиденды. Это также будет сдерживать объем располагаемых денежных средств на будущие периоды.
Бумаги компании подходят инвесторам, ищущим сниженный кредитный риск в текущих условиях, при этом ожидающих доходность существенно выше безрисковой.

Наш взгляд на текущие выпуски Селектела

Мы позитивно смотрим на кредитное качество эмитента и его облигации.

Отдельно выделяем третий выпуск с фиксированным купоном и погашением в августе 2026 года. Бумага с доходностью в 17,5% подойдет инвесторам с достаточно низкой толерантностью к риску, ищущим доходность выше, чем в ААА-сегменте. G-spread этой бумаги в целом соответствует спредам своей рейтинговой группы и составляет 350 б.п., однако мы считаем что кредитное качество Селектел выше, чем у аналогов.
Прочие выпуски компании уже не настолько привлекательны с точки зрения доходности. Пятый выпуск с плавающей ставкой торгуется с эффективной премией* в 1,9%, что ближе к средним значениям по ААА сегменту (1,5%). При этом купонная доходность флоатеров будет убывающей по мере снижения ставок.
Четвертый выпуск с погашением в начале апреля и доходностью 16,7% выглядит менее интересно, чем флоатеры на этой дистанции. Шестой выпуск достаточно близок к доходностям ААА-сегмента на соответствующей дюрации, что делает его не таким привлекательным.

*Эффективная премия — размер фактической надбавки над базовой процентной ставкой (к которой привязан флоатер) с учетом текущей стоимости выпуска, маржи к базовой ставке, срока до погашения и частоты выплаты купона.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

Цитата дня