Сигналы ЦБ – больше, чем просто слова

Банк России, как мы и ожидали, сегодня снизил ключевую ставку на 200 б.п., до 18%. К концу года, по нашему прогнозу, ставка будет составлять 15%, а в 2026-м может быть понижена до 10-12%.  

На каждом заседании ЦБ рынок внимательно следит не только за тем, что решил регулятор по ставке, но и как он формулирует свою позицию, какие сигналы дает на будущее. Все потому, что для долгосрочных рыночных ставок и цен активов (акций, долгосрочных облигаций, недвижимости) важен не только текущий уровень ключевой ставки, но уровень, на котором она окажется в дальнейшем. 

Что такое сигналы ЦБ 

В каждом пресс-релизе по итогам решения по ключевой ставке Банк России добавляет фразу про свои намерения относительно следующих заседаний. Регулятор может давать довольно четкие указания на вероятное продолжение смягчения/ужесточения политики или же выбирать условные формулировки, связывающие дальнейшее решение по ставке с реализацией каких-то рисков (например, «если реализуются риски ускорения инфляции…»). 

Иногда ЦБ и вовсе дает нейтральный сигнал без указания направления дальнейшего движения или конкретных триггеров к нему.

Помимо сигнала в пресс-релизе, регулятор транслирует свой настрой и через другой канал коммуникации в день решения — пресс-конференцию председателя. Он также может делать это между заседаниями (через интервью, комментарии руководства, аналитику). Здесь все немного сложнее, ведь иногда рыночные аналитики могут по-разному воспринять одно и то же выступление – кто-то услышит в нем жесткость, кто-то — мягкость.

Где искать сигналы 

Итак, риторика регулятора может отображаться в: 

• пресс-релизах после заседаний совета директоров ЦБ;
• заявлениях главы регулятора;
• макроэкономических обзорах и других аналитических материалах;
• прогнозах ЦБ по инфляции, ВВП и другим макроэкономическим показателям. 

На что обращать внимание 

Есть несколько моментов, которые важно замечать при интерпретации сигналов ЦБ. 

Как пояснял сам зампред Банка России Алексей Заботкин, фраза о том, что регулятор «допускает возможность» изменения ставки, означает высокую вероятность такого шага именно на ближайшем заседании. Фраза «оценивает целесообразность» предполагает значимую, но менее существенную вероятность изменения ставки на следующем заседании. 

Стоит обращать внимание и на изменения в формулировках, особенно в прилагательных. Например, если ранее ЦБ описывал рынок труда как «умеренно жесткий», а затем стал называть его просто «жестким», это может говорить о смещении оценки регулятора в сторону более напряженной экономической ситуации.

Как считывать сигнал в заявлении по итогам заседания 

• В пресс-релизе после заседания обращайте внимание на оценку инфляции (например, «инфляция ускоряется», «близка к цели», «инфляционные ожидания высоки»). Это важный аспект для прогноза по ставке.
• Обратите также внимание на характер экономической активности: «замедление спроса», «высокая деловая активность». Такие оценки могут оправдывать либо смягчение, либо ужесточение политики.
• Если ЦБ отмечает, что баланс рисков смещается в сторону проинфляционных, это сигнализирует о большей потенциальной жесткости. Если в сторону дезинфляционных — наоборот.
  
  

• Иногда ЦБ повторяет формулировки из пресс-релизов по итогам прошлых заседаний. Это можно трактовать как указание на сохранение траектории. 
  
  

Помогают ли сигналы предсказывать решения ЦБ

Когда сама экономическая ситуация меняется быстро, как в кризисных эпизодах, лучше ориентироваться на происходящее вокруг, чем на прошлые сигналы регулятора. ЦБ не раз подчеркивал, что его сигналы — это не безусловное обещание, а направление мысли в данной конкретной точке. Меняются условия, меняются и намерения регулятора. 

Это же относится и к прогнозам ЦБ по средней ключевой ставке, которые он представляет рынку с 2021 года. Такие прогнозы могут сильно пересматриваются в ответ на изменение текущих экономических условий. В 2024 году, например, ключевая ставка оказалась заметно выше предварительных прогнозов, а вот в 2022 году наблюдалась обратная ситуация. Кстати, после последних пяти заседаний сигнал регулятора был более жесткий, чем дальнейшее решение. И, вероятно, речь здесь не про «ошибку» прогноза, а про попытку ЦБ управлять более длинными ожиданиями и ставками.

Какой сигнал ЦБ дал сегодня?

Как мы и ожидали, ЦБ выбрал нейтральную формулировку, чтобы немного умерить оптимизм рынка. Прямых указаний на снижение на будущих заседаниях нет, а потенциал дальнейшего смягчения политики привязан к темпам снижения инфляции и инфляционных ожиданий. 

При этом Банк России снизил прогноз среднего уровня ключевой ставки на 2025 и 2026 годы: до 18,8-19,6% и 12-13% в среднем за год против 19,5-21,5% и 13-14% в апрельском релизе. 

Кстати, ранее прогнозы консенсуса рынка были точнее, чем одни только сигналы ЦБ, в том числе и потому, что учитывали всю полноту коммуникации регулятора. Аналитики правильно предсказывали и направление, и размер шага по ставке примерно в 75% случаев. Сегодняшнее заседание не стало исключением. А вот перед июньским заседанием консенсус склонялся к неизменности, а мы прогнозировали как раз начало цикла снижения ключевой ставки.

Софья Донец (CFA), главный экономист Т-Инвестиций